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本次中期业绩点评我想讨论一下两大亮点：超预期的分红和二季度大幅回升的利润，然后再讨论一下我最担心的债务负担问题。
今年的中期分红是真的很厚道，每股12+22=34港仙，乘以总股本94.76亿，就是32.22亿HKD，再乘以当前汇率0.933换算成CNY，就是30.06亿CNY。而今年上半年归母净利一共才24.56亿CNY，分红率=30.06/24.56=122.4%。我只能说，山东首富，孔孟之乡，果然以德服人，我对张老板的评价再次升高了！股息分红除了传统的复利再投的意义之外，在港股市场上的另一层含义就是增加空头的持仓成本。空头融券卖空，是需要向原股票持有人支付股息的，所以公司每宣布增加1%的分红，就相当于给空头增加了1%的做空成本压力。
中国宏桥(HK:01378)这只股票上的空头也是非常嚣张的，过去1个月空仓比例急剧上升，已超过了2022年Q1俄乌战争本股票股价涨到11HKD的时候，更超过了2021年全球通胀大幅抬升本股票的股价大幅涨到14HKD的时候。一般来讲，股价涨到越高，前来投机做空的人才会越多。现在的股价只有7HKD，做空仓位却比11和14HKD的时候更多。低位拼命增加做空，充分说明了有太多的人，是真心希望看到赵国实体经济的毁灭。这种官民不分、逢华必反、做空一切的心态早已超出了房地产的范畴。因为电解铝的房地产敞口越来越小，制造业和电力、铁路基建的敞口越来越大，他们远不止想要做空房地产，他们想要做空赵国的一切。
先不管那群神经病，回过头来继续讨论分红。本次超额分红的最大底气来自于经营现金流净额环比大幅增长至70亿CNY，远超合并净利润的29亿CNY。主因过去一年急剧增长的煤炭存货终于见顶回落，利好现金流，有了充沛的现金才能加大分红。在全国煤炭冶金链的生态较为平稳的2021年之前，本公司最大的优点就是经营现金流极为充沛，常年高于净利润的150%。2021年国内能源危机之后，煤炭冶金链的生态平衡被严重破坏，产业链条上的各级商品价格传导一片混乱，导致相关产业利润的波动性显著上升，业绩大起大落，预期极致摇摆。我是于2022年7月底开始建仓本股票的，当时的情况是铝价自最高点大幅暴跌，尤其是伦铝从3月的4000 USD跌到了2400 USD接近腰斩，且国内电解铝产能从6月开始就陷入了整体亏损，到7月底已经进入亏损区间2个月了。按照过往经验，全行业亏损的时间一般是1到2个季度，稍微埋伏一点提前量然后等待行业底部拐点出现，享受高复苏弹性是我去年打的如意算盘。但可惜人算不如天算，拜去年至今的各种原因所赐，电解铝行业这次的全行业亏损时期达到了11个月，直到今年5月才开始出现真正意义上的向上拐点。反思去年我在全行业亏损2个月的时候就冲进去了，确实有点心急了啊！人生漫长，今后还会经历很多轮电解铝行业的周期，下次我打算全行业亏损4、5个月后再进场。
时至2023年的年中，混乱终于看到了平息的迹象，5500大卡的动力煤在800元/吨左右的价格似乎正在被各利益相关方所接受，整个煤炭冶金链的新的生态平衡似乎正在形成。好消息是进入7、8月之后，这个新均衡在继续维持，如果下半年能一直保持现状的话，那么年底的分红将再次达到30亿CNY。全年分红=30+30=60亿CNY，对应当前股价的股息率接近10%，再加上香港融券的利息成本至少为5%，所以本股票的做空总成本至少为15%。自己买的股票如果遭遇空头盘踞固然令人讨厌，但塞翁失马焉知非福，一旦空头的逻辑被推翻开始被迫平仓的时候，股价拉升的幅度将非常巨大、上升斜率将非常陡峭。正如上段文字所述，为啥空仓比例最近上升至3.69%了我依然保持乐观呢？因为南向港股通的一直是持续净买入的，多头的持仓比例已增至12.99%，资金量比空头多出了3、4倍。周五证监会开了个新闻发布会，宣称后续将允许南向港股通直接参与港股的CNY柜台，这将引导国内泛滥成灾的CNY流动性流入港股。所以我建议不要把本股票当前这3.69%的空头持仓太当一回事，如果境内CNY真能浩浩荡荡南下，港股空头不过是螳臂挡车罢了。
接着再来看这次中期业绩公告的第二大亮点：二季度盈利复苏，尤其是5、6月份的大幅复苏，并做一些简单粗暴的全年盈利估算。本公司并不披露一季报，但是会披露子公司山东宏桥的一季度财务数据。由于本公司的最主要经营、盈利实体就是山东宏桥，其余都是一些边角料的子公司，所以完全可以粗略地将山东宏桥的财务数据当作是本公司的数据。根据山东宏桥今年的一季报，合并净利润依旧只有5.95亿CNY，说明直到今年3月底行业拐点依旧迟迟不来。唯一令人安慰的就是作为垄断寡头，全行业亏损的时候，自己多多少少还能赚一点，聊胜于无吧！
然后到了4月份，其实今年4月份的动力煤价格依旧在1000元/吨左右，而沪铝价格在4、5月份甚至都还是下跌的，所以我判断4月份的时候全行业依旧亏损，本公司4月份的经营业绩和前3个月相比并没有得到显著改善。前3个月一共赚了5.9亿合并净利润，平均大约2亿/月，那么4月份估计也只能赚2亿。所以今年上半年产生的29.7亿合并净利润，绝大多数都是5月和6月份赚到的。粗略估计5、6月份的合并净利润=29.7-5.9-2=21.8亿CNY，平均10.9亿/月。抹去零头，当前中国宏桥的盈利能力已经恢复到10亿/月了！进入三季度7、8月份以来，煤价和铝价一直保持平稳，甚至铝价小幅上涨，煤价小幅下跌，所以我判断7、8月份依旧能维持10亿/月的盈利状态。如果现状能一直静态维持到年底，那么下半年本公司当然可以赚到60亿的合并净利润。本公司2021年引入战略投资者入股山东宏桥，导致归母与合并净利润略有差异，近两年归母/合并利润的比值是93%，2021年以前几乎不存在这个差异。我在此处做粗略的利润估算时干脆无视了这个差异，假设本公司下半年的归母净利润也是60亿CNY，按照多年惯例拿出其中的50%来分红，我预计下半年的股息也会是30亿，和上半年一样。
中金大宗商品组在6月初写过电解铝的年中报告，里面提到过根据他们的测算，二季度动力煤成本下降导致自备电铝厂现金利润有所走阔，截至5月末已达到5000元/吨以上。我当时还将信将疑，哪有这么好的事？是不是过于乐观了？如今后视镜来评价，确实比较乐观。具体到中国宏桥来说，本公司的毛利润(即中金提到的现金利润)与最终净利润的比值大致是2:1，当前10亿/月的净利，年化就是120亿/年，对应全年的毛利润就是240亿CNY。本公司拥有的电解铝产能是600万吨/年，用240亿毛利润除以600万吨产能，得到当前本公司每吨的毛利润就是4000元，是当前全行业平均毛利2000元/吨的一倍，这才是一个行业垄断寡头的正常发挥。中金测算的5000元/吨的毛利稍微有一些浮夸，不过大致是准确的，毕竟他们在5月底6月初房地产相关的股票和商品垂直向下俯冲暴跌的时候，公开提示电解铝行业的盈利情况正在大幅好转，行业向上的拐点已现。这是值得称赞的！👍
聊完了中期业绩公告的两大亮点，再来聊我个人所担心的一个隐忧：那就是宏桥的债务负担偏重的问题。为啥前几年宏桥在2、3块HKD的时候我不买，直到去年7、8块HKD的时候才迟迟跑过来呢？说白了就是债务负担的问题。当初它的有息债务直接超过1千亿，净资产才5、6百亿CNY，债务/权益比(D/E Ratio)高达200%，这对于我来说是绝不可接受的。所以那时候2、3块HKD的宏桥，你买我鼓掌，搁我我不买，我无法判断一家债务负担如此沉重的公司是否能见到第二年元旦的太阳。我理想中的D/E Ratio应该在36%～40%之间，最好不要超过60%。截至2023年6月，宏桥的有息债务规模是644亿，所有者权益是986亿，当前的D/E Ratio是69.19%，对我来说依然是偏高的。但相比几年前的200%已经大幅改善，所以69%的债务负担，咬咬牙我也就接受了吧！但如果将来某一天宏桥的有息债务再次超过1000亿，D/E Ratio再次突破100%，到那时候我就忍无可忍了，宁肯错过也要坚持安全第一的原则。
与此同时，衡量一家公司偿债能力的另一重要指标——利息保障倍数，目前来看也是安全的。具体估算过程为：根据前文所述，今年的全年净利润约为30+60=90亿，有效税率采用去年的数值22.19%，得到今年的税前利润约为=90/(1-22.19%)=115.67亿。最近一年的利息费用为去年全年的30.19亿+今年上半年的14.74亿-去年上半年的16.52亿=28.42亿CNY。最后得到EBIT利息保障倍数为=(115.67+28.42)/28.42=5.07倍，5倍的利息保障倍数当然是OK的。
半个月前，央行召开了金融支持民营企业发展座谈会，会议规格很高，宏桥也参加了。会议期间应该是敦促商业银行落实对这些各行各业代表性的民营企业授予更优惠的贷款政策：更宽松的额度，更低的利息，更灵活的债务期限，以及除了贷款之外，还将积极承销民营企业发行的债券和票据，放到银行间市场上去兜售。所以本次中国宏桥的中期资产负债表，就清晰地显示出长期债务减少、短期债务增加；银行贷款大致不变，但债券和票据融资增加的迹象，总之就是利息怎么更低就怎么来。所以截至今年6月底虽然有息债务总体从去年底的597亿增加到了644亿，但利息费用却从去年上半年的16.51亿减少到了14.74亿，当前的平均债务成本由去年底的5.06%降低到了4.41%。我判断未来宏桥的债务成本还会继续下降。
最后总结一下全文观点：电解铝行业的拐点真的已经出现了，只要能维持现状，就能实现非常不错的利润和分红。超额的垄断利润、慷慨的分红，都将对港股空头形成致命打击。然后我所担忧的本公司的债务负担问题，尚在能接受的范围之内，而且已得到了央行的大力支持，未来将享受到更优惠的融资条件。目前电解铝的全社会总库存仍处于历史低位，结合上一篇对于库存周期的讨论，我认为接下来一段时间本公司4000元/吨的毛利，10亿/月的净利是足以维持的。当前市场上极度悲观的舆论、歇斯底里的情绪宣泄并没有什么很坚实的数据和逻辑去支撑，我愿意继续陪港股的空头们玩下去。(全文完)
抄送：
引用：
《中國宏橋集團有限公司截至二零二三年六月三十日止六個月中期業績公告》
《山東宏橋新型材料有限公司（「山東宏橋」）二零二三年第一季度財務資料》