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6月以来，宏观分析领域最热门的话题就是给经济猜底，其中的重中之重就是对库存周期的判断。库存虽然是一个典型的滞后指标，但它反映的是实体企业家们对未来经济的判断：丰年扩产补库，荒年清仓去库，本质上相当于实体企业家们对未来经济的做多头寸。不同于实体经济，金融二级市场这里的神经病比较多，日常操作就是“我要预判你的预判”，一年到头都在A来A去，A去A来。所以对于实体经济来说的滞后指标，鬼知道在金融市场上算作是领先指标还是滞后指标。但不论如何，假如就连实体经济中的滞后指标——库存周期都已明显进入被动去库甚至主动补库的阶段的话，那就说明经济真的见底复苏了。
库存周期分为4个阶段：1.被动补库：客户需求已开始下滑，企业家还没察觉，于是惯性增加库存；2.主动去库：客户需求明显下滑，企业家后知后觉，于是急忙降价去库；3.被动去库：客户需求已见底回暖，企业家还没察觉，继续惯性清仓甩卖，相当于熊市底部割肉；4.主动补库：客户需求明显上升，企业家后知后觉，于是急忙补充库存扩大生产，相当于牛市右侧追涨。需要指出的是，由于宏观总量指标的名义值长期是趋势上行的，短期围绕这条斜向上的趋势线上下波动，所以分析师们一般不讨论总量数值，而只讨论同比增速。当某项宏观指标的同比增速上升时即视为改善，比如同比从-10%变为-5%，虽然依然是负增长的，但降幅收窄也被认为是改善信号。具体到库存和需求来说，通常用工业企业产成品存货代表库存，营业收入/利润代表需求，这两个指标也均为名义值，综合体现量价变化。(科普到此为止，感兴趣的网友可以进一步参阅正文后面的引用研报。我专门挑了一篇写得浅显易懂不装B的文章，阅读起来应该很轻松)所以到了最近，大量宏观分析师高度关注的几件事情就是：去库何时结束？现在是主动去库还是被动去库？补库何时到来？
乐观的一派认为虽然名义库存同比增速在继续下行，但反映需求的工业企业营收和利润的同比增速在明显收窄。库存下降，需求上升，说明最悲观的主动去库阶段已经过去，现在已经进入到被动去库的时期了，这就是经济复苏啊！悲观的一派却说：不要被名义库存给骗了，其实都是PPI在跌，扣除价格因素后的实际库存依旧高高在上，去库周期远未结束，经济还在继续寻底，复苏遥遥无期。不仅关于目前到底是主动还是被动去库存在着较大分歧，而且关于何时开启补库，意见也不能统一。悲观的人当然觉得目前的工业品产能大量过剩，经济深不见底。乐观的人反而觉得疫情3年对供应链的冲击影响深远，以前企业家们都崇尚“效率至上”，不喜欢冗余库存。现在供应链的安全和韧性远比效率更重要，所以企业库存决策将从“just in time”（及时）向“just in case”（以防万一）转变，库存水平可能会较以往系统性抬升，补库周期有可能会提前开启。
以上两派人马最近battle得热火朝天，这便是我一直对宏观分析很不爽的地方了：太过于模糊而笼统，公说公有理，婆说婆有理。然而区区一个总量数据，如何能指导实际投资？况且宏观变量们之间也是相互作用和影响的：原因就是结果，结果就是原因，输出即为输入，输入又变输出。不仅因变量y和自变量x之间的位置可以相互置换颠倒，就连多个自变量x1、x2、x3们之间，也很可能存在着多重共线性。所以宏观分析一直被诟病为玄学，宏观分析师大致就和古代的巫医卜筮之流类似了。他们每天的工作就是看心情随机选取一个宏观指标A，然后再从另一个或几个指标BCD的漫长历史中截取出合适的一段时间轴，用来说明当时指标A的变动是受到了BCD的正向或反向的影响，并断言未来A的走势也会如此。所以务实的宏观分析一定不能只对着一个总量数字夸夸其谈，而要至少具体落实到中观行业的这一层才有意义。如此才能校准航向标，不至于雾海行船乱触礁。
以上铺垫了这么久，现在终于要说到本文的正题了，那就是电解铝的库存已经创下了本轮经济周期的历史新低，并低位企稳。如果说工业企业的总量库存周期现在究竟是处于“主动去库”还是“被动去库”阶段尚存争论的话，那么具体到电解铝行业，现在毫无疑问就是“被动去库”的末尾，甚至已开启“主动补库”阶段了。当别的行业还在争论何时“去库存”时，电解铝行业都快“没库存”了，而且是在90%以上的极高开工率之下的“没库存”。按照库存周期理论，一个行业的库存持续去库，甚至创下历史新低，同时观察到营收和利润的同比正在逐月改善，这必然就是被动去库，对应的就是行业复苏。当库存在历史新低企稳并有抬升迹象，同时行业的营收和利润继续改善，不用怀疑，这就是主动补库，意味着行业要进入繁荣期了。相比于虚无缥缈的供给预测，以及捕风捉影的需求分析，判断库存周期才是更直观有效的。库存作为一个典型的滞后指标，缺点当然是滞后，但优点就是确定性更强。况且对于股票二级市场来说，实体经济中的领先和滞后在这里是紊乱的：比如在当前极度悲观的时期，库存这个实体经济中的滞后指标，很可能就是股市的领先指标。
下面进入本文的第二个讨论议题：电解铝产业抱团。我关注了中国宏桥的母公司魏桥创业的公众号，刚收到推送：子公司云南宏泰已成功入选云南省重点产业的领军企业。其他人可能丝毫不关心，但对于电解铝行业来说，北铝南移、火铝入滇是继出台4500万吨年产能政策红线之后的头等大事。业内但凡有点实力和门路的公司，能搬去的都去云南了。时间到了2023年，那么在云南官方的眼中看来，谁才是入滇铝企的龙头呢？现在答案已经明确告诉你了：不是被央企中铝收购后的云铝，也不是神火，而是宏桥。回想今年2月云南限电限产，当时对几乎所有的在滇铝企都下达了限产通知，唯独对云南宏泰网开一面，不做任何限制。近几次事件结合起来看，可以判断中国宏桥的政商关系简直达到一种可怕的地步了。宏桥虽然是私企，但官方政策对本公司的照顾比央企都还要好。我想除了公司本身具有垄断优势之外，产业集群抱团也是一大重要原因：几年前铝企入滇，宏桥并不是独自前往，而是前呼后拥，带去了一大票下游铝加工企业，直接在云南省文山州新建了一整片铝产业园区，用通告中的原话就是“云南宏泰公司作为云南绿色铝创新创业园区的链主企业”。和山东邹平的产业集群模式一样，云南文山州的绿色铝产业园也是紧密抱团在一起，宏桥的子公司云南宏泰的电解槽中生产出的铝合金液体直接连通至园区内的下游铝加工企业，铝锭的熔铸损耗都省下了。如果官方要对云南宏泰限电停产，那么关停的将不是一家企业，而是整片产业园区。一家私企牵头整个行业抱团，抱到了连官府都不得不尽量妥协、照顾的地步，可以说是闻所未闻了。另外铝水不落地还有一大好处就是主动控制流通渠道中的铝锭现货库存，低库存才能卖出高价格，这就又回到本文第一部分关于库存周期的讨论了。
最后对电解铝行业的供需现状做一点常规跟踪。首先是国内的供应端继续被锁死在4500万吨/年，海外的电解铝产能虽然也有2500万吨左右，但基本上都是亏损产能，不关停就算不错了，扩产是压根儿没人愿意扩产的。再看需求端，在国内需求中今年最大的鬼故事就是房地产要崩，但电解铝不同于钢铁水泥和玻璃，其房地产敞口至多也就20%+，而且集中在竣工端。而今年为了保交楼，上半年住宅竣工面积其实是+18.5%的。所以说起来你可能不信，今年上半年房地产市场的用铝量竟然同比增加了+7.45%😂所以房地产的鬼故事在电解铝身上明显是不成立的，沪铝期货其实在2季度也并没怎么跌，被吓唬得最惨的大概就是股市里买了铝企股票的人吧。
电解铝真正的主要下游需求当然还得看电力基建、铁路基建和以新能源汽车为代表的制造业了。今年上半年，风电投资增长了34%，光伏发电的投资额更是不得了，同比+113%，输电配电的电网工程投资也增加了7.8%。然后沉寂了两三年的铁路基建投资今年也重启并加速了，上半年的铁路固投累计完成额+6.9%。接着看中游机械设备制造业和汽车行业的固投数据，也是一片增长，新能源汽车的火爆销量更是不用我再多说。总之，我并未观察到铝行业的下游需求有任何不利之处。唯一需要担心的依旧是房地产：房地产的竣工端滞后于开工端大约30个月，今年上半年地产竣工端的良好景气源自于2020年下半年第一次疫后复苏的房地产开工高增长。那一轮的房地产销售和开工高峰到2021年6月就结束了，之后就一直下行到现在。将2021年6月往后推30个月，对应着今年底明年初竣工端将拐头大幅向下，那时真正的鬼故事才算开始。不过正如前面库存周期中所分析的，到时候广大的制造业不论是名义库存还是实际库存，去库都已去得差不多了，甚至将进入主动补库阶段。区区房地产，如果药丸就让它去吧！更加重要的是，这个世界上并不只有赵国，到了明年美国和欧洲的制造业、商品零售业很可能也将由去库转为补库。墨西哥、东南亚、印度、沙特等其他新兴市场国家也很可能加大自身国内的投资——不论是政府基建还是居民房地产——固定资产投资将新增用铝需求。一旦美国这个世界经济真正的发动机开始补库，那才是买遍全球的庞大力量。况且美联储的加息紧缩周期已进入尾声，今年就算不降息，明年也该降了，到时候在金融市场上压制大宗商品包括工业金属价格在内的最大利空因素将消退。当我好不容易熬过了历史上加息斜率最陡峭的美元紧缩周期，这时候不论如何也应当继续坚守，等待下一个美元宽松周期的曙光照射到我身上来。(全文完)
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