$陕鼓动力(SH601369)$ ：
关注陕鼓也有好长一段时间了，主要是它的现金流不错，战略思维相对前瞻，制造业里很难得，当然价格也不贵。
另外，企业管理似乎也值得称道。

公司也是西安国资委下属唯一国有控股却让管理层持股的公司

2006年，陕鼓决定免费为云峰进行机组升级改造，体现了陕鼓对对客户的报答之情。当时改造费用近400万元，由陕鼓企业和员工共同承担，其中，陕鼓所有在岗员工及离退休人员就自愿捐款100多万元。

我最疑虑的还是成长空间。

我们分业务来找标杆，看一下想象空间。
1.透平机械

2012年曼透平机械实现收入14.5亿欧元,同比增长12.5%,EBIT实现1.65亿欧元,同比增长34%。按8元汇率算，收入不到120亿，只有陕鼓60亿的两倍。这样来看，市场空间有限了。

这一块，未来的主要机会在于LNG、煤化工等。但是竞争也很激烈，门槛很高。

卡麦隆公司(CAMERON) 1972年以后，又集中力量发展用于天然气工业的离心压缩机。目前世界上运行中的管线压缩机约有45％是该公司的产品，为管线压缩机配套的燃气轮机约有60％是该公司产品。其中PCS（压缩机包括活塞往复和离心）的年销量15亿美元左右。DPS是海工钻探，V$M是阀门。Drilling & Production Systems (DPS),Valves & Measurement (V&M) and rocess & Compression Systems (PCS).

譬如天然气管线压缩机，门槛很高。
自2005年以来，GE为西气东输项目（一线和二线）、川气东送管线等项目供应了共计100余台压缩机组。
西气东输的压缩机组，每个站都是GE或者西门子再配上一台沈鼓的。

至于现在公司大力发展的高端空分设备，进度还不如沈鼓。
2013年10月23日，神华宁夏煤业集团有限责任公司（简称神华宁煤集团）400万吨/煤制油项目（包括10万空分装置）空压机、增压机组设计启动会在沈鼓集团召开。出席会议的有沈鼓集团副总经理、总工程师王学军，集团副总经理戴继双，以及尊贵的业主代表；沈鼓集团与项目有关的部门中层干部和人员参加了会议。此次启动会，标志着业主已确定将该项目交给沈鼓研制。

以下是摘自许正原话，作为陕鼓战略规划的核心人物，他的话语自然有权威性。结合目前曼透平、卡麦隆公司、GE、沈鼓等的业务情况甚至神华宁夏项目的进展，都可以说明，未来这块业务不仅难啃，面对的都是最厉害的对手，而且市场也有限了。

陕鼓所处的透平压缩机制造行业，是一个市场规模并不大的行业，总共算起来中国2009年左右的市场容量在200亿人民币左右，以后每年的市场增幅不会超过10%。
200亿的市场规模被几家巨头所分割，而这些巨头所形成的技术优势又是在30年以前，因为国家的技术引进形成的技术侧重而天然形成的，使沈鼓集团侧重于离心式压缩机技术，这个技术在石油石化行业被广泛使用，而陕鼓要突破这个技术并且进入到沈鼓所主导的市场领域是非常困难的，单靠自身的技术积累显然不行，若进行技术引进，沈鼓与GE已经有了合资关系

2.气体业务
说实话，这块业务性质挺好的，具有地域壁垒，要不，这块也不会有那么多全球巨头，收入那么高。陕鼓唐山项目的ROE很高。

工业气体产业两极分化严重，前四大厂家占据了近80%的市场规模，而有近万家企业只占据了不到20%的市场规模。这是因为气体比较难运输，很多小厂家的气体需求量很低，大型企业不愿意为其提供工业气体。
可以看到，法液空、林德气体所占比重均在20%以上，合计占全球近一半的规模，2012年气体业务收入分别为178.7亿美元、161.8亿美元；其次是普莱克斯、空气化工，其气体业务在全球的比重均在15%左右。

总体而言，国际气体巨头都是时代的产物，存量市场格局撼动很难，所以公司只能在增量市场图谋发展，特别是中石化和中石油的气体外包，可能是改变格局的事件，需要重点关注。

传统气体市场+90%市场份额被国际四大+盈德占据，而新型煤化工行业大发展为气体市场带来良机

随着中国气体市场总体规模的扩大和外包占比的提高，中国外包气体市场的蛋糕在快速增长，目前工业气体巨头都十分关注大型化工集团特别是中石化和中石油的发展，等待合适的机会进入，因为在这个过程中，哪家公司气体项目能获得快速的增长就会引起市场格局的剧变，公司成为中石化的战略供应商，为工业气体业务在石化行业的拓展打开了空间。

现场制气项目的总资产周转率接近60%，按照1）15%的净利率估算（盈德气体最近3年在19%以上），2）20年折旧期，2）空分项目投资6000-8000元/方，且集中在2年建设，则公司目前的气体项目2年期间的现金流足以覆盖50%当前气体项目等量规模投资额58%，而公司目前的总资产负债率不到60%。因此，我们认为在目前的杠杆水平下，公司利用气体项目产生的现金流足以推动气体业务保持50%的高速增长

到2018年左右中国工业气体的外包市场将达到80亿元，较目前规模增长3倍，期间年复合增长率22%

3.服务业务
这一块其实更侧重知识咨询和业务总包集成能力，门槛比较高。

从GE、GM等的服务收入占比来看，服务是不错的业务。但是这些公司产品线很丰富，存量市场庞大，对于陕鼓所在的透平机械相关的服务市场，容量应该相对有限。

大型装备的MRO费用占装备全生命周期管理（Product Lifecycle Management，PLM）总费用的60-70％。通用电气(GE)年收入总额中服务业所占比重为：2003年占62.44%，2004年占63.32%；通用汽车公司(GM)下属的服务公司2004年利润达到29.1亿美元，占GM全部利润的80%。

客户需要的是一揽子服务，你只有一部分种类的压缩机，电机、汽轮机、燃汽轮机等都需要额外配套，对这些设备的管控，陕鼓难有优势啊。

西门子的大型电机1/3市场在中国，中国1/3的定单来自于陕鼓

ＧＥ将为西气东输管道工程的１２座新建的压气站提供燃气轮机和压缩机设备

你看看，GE人家自己有电机、压缩机、燃气轮机，全套设备，全套服务。陕鼓跟他们拼服务，去管别人的设备，肯定不方便了。

另外，透平机械的核心控制系统中国没有。

国产设备，这几年技术都是差不多的，无外乎就是itcc或者505e的控制系统，但是目前为了整合dcs及人员配置，很多企业都选择的是itcc的控制系统，从实际运行参数及效果来看，还是选择ITCC的控制系统好些！

陕鼓的机组不只是用ABB和西门子的ITCC啊，也有很多用Tricon TS3000的，可能是陕鼓和ABB、西门子有合作关系，其实机组配谁的ITCC这个完全可以由业主说了算啊，我个人认为ITCC控制系统还是Tricon的比较好，因为ITCC最早就是Tricon提出的，比较安全、可靠，硬件通过TUV 6和SIL 3认证，真正的三重化冗余容错配置。

透平机械的控制系统-也就是大脑，都掌握在ABB、西门子、Tricon这些公司手中。陕鼓要去管控别人的设备，又得借助别人的东西，肯定也是优势不明显了。


最后，服务这块最开始肯定是备件、远程监控、以及一些节能改造，但是长远来看，需要软件和IT技术的配套。公司虽然开始研究MRO软件应用，但是这种涉及IT、行业知识的IT集成咨询业务，公司作为设备制造企业肯定还是有很长的路要走，它面临的是IBM、SAP等高端咨询企业的竞争。

公司申报的国家“十二五”863重点项目——《面向全生命周期的MRO核心软件行业应用》获得国家科技部审核通过。该项目将结合公司大力发展的高端服务产业，对物联网的智能信息采集、产品全生命周期自适应监测等课题进行深入研发，推动国内先进制造技术领域的核心软件的开发与应用进程。

国内还没有自主开发的通用的MRO软件平台，多围绕相关领域开展专用系统的开发。而对于复杂产品使用企业则更多的是引入国外成熟的MRO系统，如SAP系统在航空运输领域的应用；IBM公司的Maximo在广州地铁、中海油、嘉兴电厂和七台河电厂的应用；Datastream在云南电网生产管理系统、神华集团神东煤炭公司、中国移动通信产业网-江苏成功实施；IBM Maximo 在中国的用户已经超过200家。目前，国内高端的MRO软件市场完全被国外产品垄断。

我们总结一下，服务这块，陕鼓的设备基础太少，没有电机、燃气轮机、汽轮机等成套的关键设备，没有ITCC控制系统，没有MRO软件，这些行业制高点没有，陕鼓的服务要想超越GE、IBM等巨头，可能性基本为0.

结论：我们就对照曼透平机械、盈得气体的收入、利润和市值规模，把它作为陕鼓的天花板，不会有太大出入，目前陕鼓价格不算贵，但是潜力也很有限。除非市场能把它的估值提升到20倍，30倍，像创业板那个水平，如果以10倍PE作为估值中枢，陕鼓也就是一个烟蒂而已。当然，A股市场很变态，烟蒂当成成长股，也是有可能的事。

考虑到目前神华宁煤项目落败于沈鼓，服务和气体业务一时也难有太大的进展，陕鼓维持弱势估计还要保持很久。