感觉 $兆易创新(SH603986)$ 与我犯冲，每次都被割，尴尬！我在11月9日写过文章《对于兆易创新，市场在担心什么？》谈到市场对兆易的担忧是产品价格，MCU和Nor的涨价增加了业绩的周期波动，加剧了短期博弈，从而压制估值。现在兆易已经预告2021年业绩，净利润22.8-24.2亿，产品价格也还算坚挺，股价却继续回调，市场又提前预判了撒鹰党的预判。虽然兆易暂时没有止跌的迹象，但此时应该乐观。
我在上一篇文章说过，市场喜欢业绩持续增长的公司，涨价会干扰业绩的释放，放大股价的波动，股价一旦回调就会加剧业绩的担忧，需要逐季的业绩才能消化这种疑虑。接下来，从兆易Nor和MCU入手，看价格和毛利的变动是否会影响业绩的增速？
Nor毛利率
兆易Nor flash毛利率的提高有两方面原因，产品提价和制程升级。Nor flash制程从65nm升级到55nm，芯片面积变小，单片晶圆制造的芯片数量增加30%，摊到每个芯片的成本就减少30%，封测成本也会减少约15-20%，如果芯片价格不变，Nor的毛利率就会从39.2%提高到56%。考虑到2021年晶圆（中芯）和封测均有不同幅度的提价，大概65nm制程的Nor毛利率提高到42.4%，55nm毛利率提高到58.3%。
芯片涨价是全产业链涨价造成的结果，极少晶圆和封测都不涨价，单纯芯片价格上涨，同涨同跌才是常态。即使假定晶圆和封测的成本不变，Nor的均价从1.3元跌到1.2元，65nm毛利率也有37.5%，55nm毛利率为55%。2021年三季度55nm占比30%，2022年预计提高到50-60%，那么保守假设，Nor的整体毛利率也有46.3%，正常假设为50.4%。
MCU价格
MCU的均价提升也有两个原因，提价和产品升级，各自的影响很难量化，提价分别在2021年1/4/6月，现在少数产品价格松动，高端产品相对坚挺。先不说车规级MCU在2022年放量，按照保守假设，2022年MCU平均价格降到5元（产品升级也会提升单价），出货6亿颗，大概30亿收入，毛利率58%。
Dram自研
预计2021年自研Dram约1.3亿，此前预告2022年自有品牌Dram采购代工8.6亿，封测成本约2.4亿，大概35%毛利率，推算2022年贡献约17亿收入。另外2022年Dram代销25亿，毛利率2.87%；估算传感器从2021年的4.76亿增长到2022年5.6亿。
如果按照这种保守的假设估计，兆易2022年收入约124亿，净利润26.5亿，增长约14%。显然如果MCU、Nor等产品真的降价，会实实在在打乱了业绩增长的速度，原本2021-23年净利润可以16/24/35亿的年均50%增长，变成23/27/35亿。业绩增速下来又会让市场担心接下来能否高增长，从而导致估值下杀。
当然，从目前的情况看，MCU、Nor、Dram等产品放量和升级的逻辑仍然存在，按乐观条件假设（Nor毛利率50%，MCU均价6.0元）的话，2022年净利润32.6亿，中性条件（Nor毛利率50%，MCU价格5.5亿）下的净利润约30亿。
如何估值？
不管条件如何假设，兆易的估值下降是肯定的，首先兆易创新已经是一家千亿公司，估值扩张的条件自然会苛刻；其次Nor、MCU、Dram等三大赛道的收入都在快速接近10亿美元，增长速度会自然放缓；最后，就是我常讲的，产品放量在预期阶段，估值是极高的，100倍都不嫌高，进入兑现阶段，利润释放，PE下降，基本都是常态，例如白酒的酒鬼、舍得，半导体的长电、华润和兆易，2020年前后的PE犹如天上的仙女，2021年后的PE也均回归地上的凡人，就算2000-20年连续20年都增长的茅台都不能免俗。千万别妄想利润最高的时候还有50-100倍的PE，那只会让自己摔的很惨。
站在现在的时点，兆易2022-23年的业绩还能看到清晰的增长，只是今年可能有波动，正常的PE应该是40倍。按保守26.5亿利润估计，合理市值1060亿，按中性利润30亿估，市值1200亿，乐观估计是1300亿。
如果市场风险偏好降低，担忧加剧，PE会降到35倍甚至更低，保守市值928亿，中性1050亿，乐观1139亿。
纵写千言万语，我大概又会认怂！