对于兆易创新,市场在担心什么?

 $兆易创新(SH603986)$ 给我最深的印象就是:市场有效、有效、真有效!重要的事要说3次。兆易第一次突破1200亿市值是2020年2月底,然而兆易在2019-20年的净利润不过6.1亿和8.8亿,无论是静态PE,还是动态PE,都是高高在上,但能说市场错了吗?NO!NO!NO!市场永远是对未来定价,换句话说,市场提前2-3年看清了兆易在Nor、Dram、MCU等三条赛道的潜力,早早给了千亿定价。那么当今年兆易前三季度净利润16.5亿,2022年可能破30亿的时候,兆易创新的市值仍在1000亿徘徊。股市就像下围棋,走1步看3步,只有眼光比别人更深邃,才能赚到超额的收益。

同样的例子也适用长电、华天、通富等封测企业,市值在2020年Q2达到高点,然而2021年充分兑现利润的时候,动态PE却从80倍一路杀到25倍,随着他们固定资产的潜力挖掘待尽,甚至可能降到15-20倍。大家不要去质疑市场,总有比你更聪明的人早早看到公司的最大潜力,就像2019-20年的光模块,XYS利润的顶点是在今年Q2,而股价的顶点早在2020年Q2就涨到位了。

兆易发布三季报后,典型的高开低走,按说Q3单季度8.6亿利润,大超预期,全年净利润能看到22-24亿,可是股价不涨!市场必然有潜在的担心,具体是什么呢?我咨询过一些做投资的朋友,再重新分拆了报表,大致有了新的认识。

长期看,赛道好、竞争力强

兆易的赛道和基本面都非常好,业绩已经是明牌,就不说了,先看4大核心产品:1)Nor Flash市场150亿,4个主要玩家,格局很好;2)Slc Nand Flash约80亿市场,兆易突破了24nm,今年增长很快;3)Dram约4000亿的市场,中国1200亿左右,兆易除了代销长鑫的产品,还推出了自研的DDR 4,长鑫代工,目前月出货量超过100万颗,年底可能到200万颗/月,2022年底800万颗/月;4)MCU国内260-300亿市场,全球约1000亿,兆易MCU的技术国内领先,Risk-V和ARM的32位MCU覆盖高、中、低等各种需求,今年全面爆发。

从兆易的产品看,长期成长性没有问题,小赛道的Nor Flash和SLC Nand Flash竞争力很强,中赛道的MCU产品优势突出,大赛Dram刚起步,空间巨大。既然长期的成长性和竞争力没问题,那么市场对兆易的担忧便是某些短期的因素。

短期的忧虑

市场对于兆易的担忧主要是涨价的持续性Nor和MCU今年都有涨价,而MCU涨价最突出,大幅增厚了Q3的业绩,Q2开始提价,Q3真正兑现。我结合各种资料,对兆易今年各季度的收入(红色为估算数)重新做了拆分,可以看到:1)MCU毛利率今年不断走高,Q3快接近70%,从毛利率的变化看提价,相当于Q2均价上涨25%,Q3上涨30%;3)存储芯片的毛利率也从30%左右提高到40%以上,相当于销售均价上涨20%

兆易的存储芯片包括Nor、Nand、Dram代销和Dram自研,继续分拆便看到更细节的毛利率变化。Dram代销毛利率低,公司交流提到过2-3%,关联交易金额相当于Dram代销的成本,加价3%变成收入,对应毛利率2.87%。可以看到,Nor的毛利率从Q1约40%提高到Q3约60%,相当于销售均价上涨50%,这是很恐怖的。

看产品价格:从产业链了解到MCU在Q3月出货超过4000万颗,相当于均价从2020年平均的4元涨到6.4元,上涨约60%,而过去三年MCU价格维持在4元左右

涨价的波动影响。如果没有涨价的干扰,兆易Dram、MCU等产品的放量仍会非常顺畅,MCU今年超过4亿颗,明年7-8亿颗,但涨价会让原本每年50-100%的增长,变成今年150%,明年20%,带来增速的波动,从而影响估值。

1)MCU的影响。如果2022年MCU出货量8亿颗预期不变,但价格从6.5元降到5元左右,那么毛利润就减少12亿,影响净利润10亿。

2)Nor的影响。如果2022年毛利率从目前的接近60%恢复到40%,那么毛利润将减少7.5亿,影响净利润6.4亿。

业绩的敏感性分析。预计今年净利润22-24亿,如果产品价格维持不变,那么2022年净利润能到32-35亿。然而市场会担忧MCU和Nor Flash的降价,如果2个产品恢复到2018-20年的平均水平,2022年的业绩就只有23-25亿,相当于业绩不增长

注:对兆易自研Dram的2022年收入估算是12亿,毛利率50%。

写在最后

如果没有MCU和Nor Flash涨价的影响,原本兆易2021-22年的净利润预期是16亿和24亿,每年50%增长,按2022年50倍PE算,兆易仍值1000亿,但涨价让兆易今年的利润就超过20亿,对于涨价带来的额外利润,市场并不愿意给予估值,所以兆易仍是1000亿上下。说白了,市场更喜欢每年50%以上的增长,但周期性因素的干扰,会加剧短期的博弈,不利于估值的提升。然而,如果市场仍然保持旺盛的需求,价格就是不下来,市场或许会耐不住,从而修复一波,但这只能边走边看。

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精彩评论

海树1232021-11-09 16:45

有一定道理。这篇文章短短30分钟几十个评论。看来套的人是真的多。

最可爱的小七2021-11-09 16:41

这反倒是在证明市场的无效,两年年均原本50%-100%的增长市场可以给合适的估值,但变成150%,20%以后市场可能第一年维持估值不变第二年反倒因为增速放缓调低估值,那数学上总估值其实是相对下降了,好了,两年来看,公司发展了,市场份额扩大了三倍,但估值却降低了,这还市场有效?

涨了看多跌了看空2021-11-09 22:53

我觉得你想复杂了,A股的逻辑很简单,游资负责拉板,分析师负责找逻辑,萌新负责算估值
市场有效性?我信个鬼

张钱钱i2021-11-09 17:31

按这个可能降价的逻辑整个半导体板块都不该涨。

洗脚城小王子2021-11-09 16:59

兆易创新的MCU是意法半导体的国产替代。意法半导体靠着STM32系列的廉价和优质打遍天下无敌手,在国内工控和消费市场占有率一度超过50%。然后,意法半导体以产能为由,每2~3年涨一次价格,降一次价格,反复倾销国内市场,国内民愤极大。兆易创新的GD32系列可以pin to pin兼容意法半导体的产品,不断侵蚀市场占有率。随着智能家电,物联网,新能源逆变等行业发展,兆易创新作为替代的领头羊,发展前景不可估量。

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Mr谢201702-05 23:39

精辟

DTSS01-30 14:24

mcu这里是否假设错了呢,产能从4亿颗提升到8亿颗翻一倍,价格从6.5下降到4.3降低50%,整体利润影响不了10亿这么多吧?

大唐强龙01-26 14:45

这才是讨论的正确姿势
补充个数字,20~21nm国际大厂的DDR已经能做到0.16~0.2Gb/mm^2,长鑫的19nm数据应该相差不大,如此,兆易创新的4Gb利基DDR,裸片面积大概是20~25mm^m,12英寸wafer可以切出大概3000片4Gb的利基DDR,按兄台的基准数字,以及2021年底合肥长鑫每月6万片wafer的产能,2022年兆易创新利基DDR预期销售额=3000片*90%*2美元*6.5元/美元*6万片wafer*25%*12=63亿元,这些基准数字在网上都可以搜到,再简单计算即可得到兆易创新的DDR预期销售额,不知道有些大V是揣着明白装糊涂呢,还是懒得动手懒得动脑

第四次产业革命01-21 17:23

说白了,市场更喜欢每年50%以上的增长,但周期性因素的干扰,会加剧短期的博弈,不利于估值的提升。

第四次产业革命01-21 17:17

高科技往往意味着快速迭代,似乎不太适合永续估值⋯⋯同样的例子也适用长电、华天、通富等封测企业,市值在2020年Q2达到高点,然而2021年充分兑现利润的时候,动态PE却从80倍一路杀到25倍,随着他们固定资产的潜力挖掘待尽,甚至可能降到15-20倍。大家不要去质疑市场,总有比你更聪明的人早早看到公司的最大潜力