一、22年中报未实现高增长预期
山东赫达22年中期报告显示，22Q2单季度实现营业收入5.16亿元、同比+21.70%、环比+31.63%；归母净利润1.29亿元、同比+21.75%、环比+34.38%。收入和净利虽然实现较快增长，但与管理层在4月末提出的22Q2“产能发挥到极致、业绩将非常亮眼”的判断相去甚远，这正是公司股价6月下旬以来逆势大幅下跌的原因。分产品看：
纤维素醚
一季度，受某冬季体育赛事限产、年度大检修提前到2月以及山东淄博疫情封控影响，公司生产活动比正常情况减少3周，线性外推估计产能损失20%。据了解，上半年公司外销的纤维素醚总量1.6万左右吨、同比-11%，跟以上判断基本一致。不过受益于建材级纤维素醚价格大幅提升，上半年公司的纤维素醚实现收入5.59亿、同比+20%，估计其中建材级实现收入4.3亿左右、同比+27%，医药食品级收入1.46亿、同比+14%。
植物胶囊
4月产销两旺，据相关会议纪要显示“4月公司外销植物胶囊21-22亿粒”，估计产能利用率接近极限负荷。5月风云突变，北美主要客户之前担心物流问题，因此囤积较多植物胶囊，5月下旬开始去库存，直接影响公司在北美销量。公司为加快产品销售，对北美客户下调植物胶囊价格10%，将去年末涨价的部分全部降回去。预计北美主要客户去库存将影响今年销售量25-30亿粒，目前植物胶囊产能负荷下降40-50%，低产能可能要持续2个月以上。
二、行业情况分析及公司竞争力
纤维素醚
1、市场容量：2021年全球纤维素醚及衍生品市场57亿美元，且2021-26年复合增长率9.4%。其中建材级需求60万吨，食药级10万吨。
2、竞争格局：全球主要参与者及产能（万吨）
——建材级：陶氏12、信越12、雅诗兰3、公司3+2
——食药级：美国香精3、信越3、乐天1、公司2.1
3、公司市占率：建材级8-10%；食药级20%。
4、竞争优势：
——成本：海外能源价格受战争影响持续高位，主要对手陶氏和信越的产能全部在德国，推测其能源成本可能占营业收入30%以上、产品毛利率低于20%。
——技术：受限于品种和品牌，国内纤维素醚出口厂商很少，公司产品品质达到欧美标准，建材级纤维素价格与全球化工巨头陶氏和信越的价格基本持平，医药食品级纤维素醚供应世界第二大植物胶囊企业——印度ACG。
植物胶囊
1、市场容量：2020年全球植物胶囊市场规模11.8亿美元，需求1200亿粒。预计2022年市场需求1500亿粒，2021-26年复合增长率7.6%。
2、竞争格局：预计到2022年末，全球主要参与者及现有+在建产能（万吨）：瑞士龙沙500+50亿，印度ACG 180+60亿，公司260+40亿，加拿大和日本厂商各120亿。
3、公司市占率：20%
4、竞争优势：食药级纤维素醚和植物胶囊一体化带来的成本优势。
三、短期展望和中期投资逻辑梳理
2022年展望：纤维素醚新产能释放、价格高位。植物胶囊销量稍有波动。
——建材级纤维素醚，9月新产能2万吨投产，年内按照60%产能利用率生产3个月计算，预计增加3000吨产量，加上现有产能满负荷生产，预计全年建材级产销量达到3.1万吨；
——食药级纤维素醚，新产能1万吨年底投产，因为食药级产能爬坡较慢，暂不考虑其对今年业绩影响，现有产能Q2以来月均产量稳定在1千吨，因此全年产量预计1.08万吨，其中自用2400吨、外销8400吨；
——植物胶囊，受北美去库存影响，乐观估计只有6-8月产能利用率降到50%，9月之后恢复满产，因此全年产量210亿粒，确认收入销量180-190亿粒。但价格能否稳定在目前水平存在疑问，如果9月下游需求仍然不好，是否会有价格战？
中期（3年）投资逻辑：抢份额。
——建材级纤维素醚，海外对手因能源价格持续高位，可能被迫让出部分市场；
——食药级纤维素醚，下游需求持续增长——植物胶囊年均增长3-4千吨、人造肉年均增长2千吨，但海外可以提供该级别产品的厂商均未扩产，而公司不仅有1万吨产能年底投产，并且预留可供扩建1-2万吨产能的土地、适时推进新产能；
——植物胶囊，对明胶不断替代，公司即将投产的40亿粒二代胶囊切入药用市场。
四、业绩与估值
按照个人相对中性偏乐观的估计：2022年公司营业收入21.8亿、归母净利4.8亿。
市盈率估值：按照个人预测净利估算，7月26日收盘市值109亿，对应动态市盈率22x、滚动市盈率29.7x，回落到2019年来相对较低的水平。
判断：经过6月以来下跌，公司相对自身历史估值处于合理略低估的位置，但能否上涨要看北美植物胶囊市场能否如期恢复。如果Q3末产销恢复到4-5月水平即月均20亿粒以上，相信股价可以重回正轨；但如果需求没有恢复，甚至公司为份额进一步降价促销，那么公司长期成长逻辑被打破，大概率还要跌。
特别说明：本人非化工专业研究人员，接触并跟踪公司1年有余，但对行业和公司的认知还很浅薄，疏漏之处还望指正。本人不持有公司股票。