#雪球星计划# 在比较难的年份，看了一大批企业的年报，总体来说企业的压力都比较大，所以企业难，员工难，做股东难是自然的事情，越是难的年份，越可以检验企业的成色，去粗留精，看企业在困境下的表现和战略。
有些粗看一下就过去了，因为跟踪的点还没到，第一个看的是以前写过热管理制冷剂赛道思考中提到的克莱机电，CO2热泵冷却管独家供应商，但是经过对赛道的分析，发现真正放量其实要2025年左右，而克莱机电在2020年8月涨到最高55.4元，市场对这个热管理的独家供应付出了过于美好的溢价，目前跌到了16.79元，43.81亿的市值，主要是看了它的股权激励计划，有点诛心的感觉，第一个解除限售期2022年净利润不低于6500万元，第二个9100万元，第三个2024年不低于1.36亿元，而2020年的净利润为1.292亿元。目标有些过低了。这告诉我们一个道理，不要为美好的想象和前景付出过高的溢价，安全边际第一。
第二类是看了一个年报后联想到以前看过的标的，可以归为一类思考，同时还能衍生出其他课题，为什么过去一年我要写这么多企业，就是为了看他们未来的变化，来回溯漏思考了什么点，以便以后的聚焦。看海螺水泥，在这个过程中发散了集中度（市占率）提升逻辑的思考，集中度提升是一个最直接最简单的逻辑，但也是最难验证，最难思考的路径，一般人会是这样的说法，行业空间大，企业市占率低，所以未来集中度提升，就有成长性，但是这里有一些问题。
像海螺水泥得到了供给侧改革的庇护，是属于政策强制推动，不单是龙头企业，而是整个行业的TOP10企业都活的很舒服，而二线企业反而通过并购小厂更快获得市场占有率，而海螺水泥本身优质的公司，它临近的企业反而活得有滋有味，所以它现在再去吞并隔壁的中型水泥企业比较难了，那么发散思考，行业分为差异化行业和同质化行业。
差异化行业集中度提升的逻辑如果是tob的主要靠产品技术差异加成本优势，而消费类的主要靠品牌，比如老板电器，通过抢占心智提升了市场占有率，从老板电器的年报和股权激励来看和我以前写的差不多，未来属于中速增长，15%左右，主要看洗碗机和蒸烤一体机的推进。
而无差异化行业，最容易展现的逻辑是行业里的竞争对手都亏损，自然死亡，比如以前研究过的杰克股份，这样提升市场占有率，反过来它也是行业里成本最低的，但是年报来看，企业的经营已经上了一个新的巅峰，不过财务结构回到了2018年巅峰类似的情况，借款增加，应收增加，同时开始扩张，需要警惕一些。2022年是一个跟踪行业景气度的关键点。
而最难追踪和进行验证的是行业分散，同时里面的企业都聚焦在某个细分市场，或者有地域聚焦的，这种集中度提升需要长期的追踪，比如大元泵业，宁水集团，还有我以前分析过的欧普照明，行业属于偏同质化，比如照明企业，有非常多聚焦在一些细分照明领域的企业，而且都没有到亏损的地步，水表集团，主要以宁波为主，差异化不明显，温岭的水泵，很多水泵公司聚焦的点都不同，这三类企业属于无差异化行业里面最优秀的（运营，管理，效率，成本），但是行业也有很多细分，或者地域的分隔。所以需要长期的追踪和验证，属于集中度提升里面去参与最高难度的部分。
然后最新的年报是明新旭腾的年报，这家公司为了带我同学学怎么分析企业，所以我以前研究过，需要年报追踪，来追溯一些想法。明新旭腾的年报一出，你可以看到过去静态的PE数值是没有意义的，对于PE的利用，一方面最好PE静态是低的，代表市场评价不高，另外一方面要结合企业历史经营，和未来经营趋势去结合判断，这才是估值的本质。举一些例子，目前的静态PE是低的，但是有几种情况可能要还债，1.过去行业泡沫野蛮式增长很多年，导致的PE透支，2.享受了成本端大幅度的下降，而这个下降会被扭转。3.企业已看不到成长性，过去的成长极已经到了终点。 这些称为负面盲点，当负面盲点出清的时候就可以思考正面展开的逻辑，所以光看PE高低门槛是很低的，重要的在于对PE背后的经营历史，和未来经营节奏的思考，这会影响未来的PE。
先回溯一下当时写的研报一些观点，第一点就是原材料的价格，过去毛利率上升很大程度是原材料价格下滑带来的，另外加上汽车行业每年的年降，加上通胀时期，IPO上市应该就是企业毛利率的历史巅峰。当时判断中长期中长期急速下滑不现实，但是从年报来看，企业的毛利率单Q4已经出现了急速下滑，另外产能释放周期也被往后延缓了，还遇到了疫情的爆发，企业的项目延迟到2023年后了，当时的一些判断出现了一些意外的事。
当时提到的风险有如下几个，其中第三个一汽大众占比90%以上，也是2022年一季度营收大幅下滑的原因，一汽大众本营长春，一季度有停产。（来源明新旭腾下篇）
随着年报的推出，有一些问题有了一些新的思考，我们来看看年报的内容
1.首先看2021年汽车行业的背景，2021 年我国汽车生产与销售 分别完成 2,608.2 万辆和 2,627.5 万辆，较 2020 年同比上升 3.4%和 3.8%，结束 2018 年以来连续三年下降的局面
2021 年公司实现营业收入82,077.50 万元，比上年同期增长 1.55%；归属于上市公司股东的净利润 16,338.55 万元，比上年同期下降 25.91%；
公司的营收增速是弱于行业背景的，一方面和项目延后也有关系。另外一方面大众的缺芯影响还是比较严重。从毛利率的角度来看，企业的毛利率开始往过去均值中枢靠了。
2.从研发的角度看，2021 年末公司技术人员增长至 229 人，占比逾 20%。而2020年研发人员为159人。研发费用占比也大幅度上升，在汽车零部件里面应该算是占营收比例最高的了，主要是用于员工薪酬的发放，但是问题是这么多的研发人员和费用到底要去研究什么项目？这么可以下周提问一下。
3.从客户的角度看，从这几年的角度看企业的拓客户能力没体现出来，这不是因为企业能力不行，而是零部件占有率提升需要某种契机，更新换代的契机，同时需要产品有足够强的驱动力，成本或是性能突变，目前企业的前5名客户占比91%，全是一汽大众。不过好的一面是从定点项目看，超纤这个品种由于形态的变化，有些车企出于环保的需求，所以明新旭腾得到了定点，但是这个量还不大，需要后续验证。
4.有关真皮革，和超纤的一些问题
当初写的明新旭腾研报，设想的是水性超纤是靠降低成本来替代人造革的，如今看来并不是这样。首先我们看下图电话会议纪要的价格带分布，其中织物占据了一般的需求，10-20元/平方米，人造革中PVC只要30-50/平米，这部分是中低端车型，所以量十分大，而超纤革的价格是100元/平方米，和真皮革差不多，也就是说这一部分的目标车型其实是同一类市场，而更高端的ALCANTARA的所有客户基本是超跑类车型。也就是说最后超纤革和真皮革缩到了同样一个空间，就是中高端车型。PU革的话更多偏中端车型，像（特斯拉用的就是第二代水性PU革，日本供货。），公司认为超纤替代的是ALCANTARA的油性超纤，但是从目前超纤的订单来看，还是大众的车型，迈腾、奥迪Q3、斯柯达等。而华峰超纤在交流中就说超纤是替代皮革的，并且和比亚迪特斯拉开展合作。
那么我们重新估计一下明新旭腾的中期规模，首先明新旭腾真皮革的产能规划的是未来一共有160万张的产能，目前80万张，大概一倍的增量，而水性超纤革目前200万平方米的产能，可转载募资规划800万平方米的产能，假设所有产能都顺利那么就是14+10=24亿左右的规模，根据以前我乐观估算的未来国内中高端车型真皮革的市场空间总共98亿，假设水性超纤和真皮革共同吃这块市场，那么明新旭腾在这块市场份额会到达24%左右。也就是如果海外市场不突破，那么极限规模可能是现在营收的三倍，但是利润端，水性超纤的毛利率会低一点，另外未来牛皮革的价格中枢回归到均值状态的话，净利润规模大概在2020年IPO上市后的1倍到1.5倍波动。但是不一定未来这部分的规划产能就能顺利释放。
假设中性偏悲观的角度测算空间，那么未来几年国内中高端车型真皮革的市场空间是75亿，目前明新旭腾市场占有率是10%，假设明新旭腾超纤加上真皮革占有率一共24%，那么就是18亿的营收规模，3.6亿左右的净利润。
目前产能释放延期到2023-2024年，2022年疫情影响，这部分负面因素完全出清后，正常来说经营拐点在2022上半年，数据拐点在2022年4季度，2023年开始恢复，后续还要对水性还有真皮革的拓客户能力，产能规划实现程度进行跟踪。
公司自有资金建设的“年产 200 万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目”顺利量产，水性超纤在 2021 年已为公司贡献营业收入 5,210.59 万元，占比约 6%。
5.公司的存货和应收账款还是很高，存货占比有20%，这里面有在产品，有库存，有原材料等等，很难去辨别价值，应收账款占营收估计有40%左右了，对客户的依赖度比较高，这些是资产负债端有瑕疵的点，需要详细和公司交流。
6.公司的低价原皮已经用完了，2021年前，公司主要原材料原皮价格持续走低，部分区域原皮价格已接近供应商成本 线，公司已根据市场情况对原皮进行战略采购。2021 年后原皮价格回升，在前期购入毛皮已使用 完毕的情况下，若毛皮价格持续增加，将会导致公司生产成本增加，使公司面临经营业绩下滑的风险。
因为公司每个季度利润和毛利率变化都非常大，所以我干脆逐季度拆分看，看下图，这种每个季度剧烈的变化，根本没有人能精准预测，所以老巴说的盯着高频数据是很难的，唯一能感知的是企业某个时期的经营节奏。
从下图可以看到2021年Q1毛利率48%，Q2毛利率45.16%，Q3 毛利率40.09%，Q4单季度毛利率30.43%，2022年第一季度27.94%，且每个季度的营收环比变化都非常巨大，净利润也是，先猜测一下毛利率的变化，毛利率的骤变刚开始是逐季度下滑，主要是制造费用的大量增加，而制造费用年报中说是委外加工，那么问题来了，为什么要委外加工去增加营业成本，是因为限电？还是什么因素。而Q4单季度在营收环比增加22.60%的同时，毛利率骤降，我猜测是单Q4大量结转高价原材料了，具体的还是要和公司问清楚才行。而营收端的变化主要和缺芯和缺芯缓解有关，2021年上半年缺芯严重，第4季度估计有所缓解，净利润端主要是公司的费用增加，比如研发投入增加等等，而2021年Q4单季度虽然环比增加了18%，但是同比并没有增加多少。
7.公司总营收8.2亿，其中7.6亿是主营业务，而剩下的6000w是其他业务没有披露，我去招数说明书看了一下，是副产品和边角料的收入。
8.总的来看，企业的毛利率在2020年是顶峰，后续由于牛皮涨价，年降等因素，使得盈利能力进行还债，好在有超纤业务上量的弥补使得中期依然具备一定的成长性，另外上面也提到了大客户极度集中的风险还有存货应收的瑕疵，在寻找时机的时候最好是疫情扰动后，成本风险暴露完，产能释放拐点到来之前，中低仓位，追踪验证后续拓客户能力，超纤的起量能力，不过经营拐点也在显现，最近上汽和一汽也开始复产动作了。
另外和大众有关的企业估计短期业绩都比较难，毕竟2022年一季度南北大众都受创，虽然新能源车是主流，扩张的赛道，但是最后哪些企业能吃到真正的成长要细细选择，我看过几个智能汽车和新能车零部件公司，利润比2017年只高了30-40%，而营收增长了1-1.5倍，下游整车厂的话语权极强，如果只是在赛道里遨游而没有壁垒，那么可能只是白打工，未来和优势两个点缺一不可，比如我有平常有看的一家10几亿市值的公司，宣布进入做电机电控了，这样就尴尬了，小企业如果找不到合适的着力点，那么对现金流一场噩梦。小的企业必须每一步都走对了才能成长起来。
过去一年多分析了很多很多公司，各种各样的成长路径推演，这是一种自我教学，相当于提前推演，然后等待1-2年的时间去学习真实的演变情况，这样可以对自己的投资体系还有企业能力圈，感知能力有一个很好的了解，过去有些研究过的小公司都是一波流，由于某个极短阶段的业绩爆发上涨80-100%，而长期空间受限，但是也会有一些问题，首先仓位不敢打上去，另外一方面一个人的精力有限，不可能抓住所有机会，如果不长期追踪，可能就会陷入对这个经营态势感知缺失的情况，所以后续在前面研究过的企业推演逻辑答案出来后，会进行一个精简和重塑，更加聚焦进行一个权衡。另外当前可能很难找到时代性的大机会，可能在某些冷门的局部性公司有些机会，但逻辑展开过程却也一直被外部环境所阻挡，确实有些难度。
股票下跌是正常的，既然是企业股东，企业难了，股东自然也得难，到宁波工作一个月的时间，一个月前晚上散步时候，偶然见到一家牛肉汤面馆，看起来不错，当时生意欣欣向荣，门口贴着招工的打印单，进去点了一碗牛肉米线，味道也确实不错，热腾腾的气雾萦绕在生意兴隆四个字上似乎在预示着什么，老板熟练操作着一碗碗小锅面，估摸着有很多年的手法了，我每隔几天去一次，每次都点同样的牛肉米线，多点了几次以后，过去老板就笑着说：“又是牛肉米线啊？”，我笑笑说：“”是的。“”
4月宁波突然也有了YQ，在家自己喝粥了一段时间，上周松了一点又去牛肉汤面馆准备打包一份牛肉面米线，走到店门口，当初的招工启事变成了店面转让，这次老板没有笑着说“又是牛肉米线啊”，我缓缓的说来一份牛肉面米线吧，他说只能带走，不能堂食了，看着空无一人的面馆，可能我是最后一位也是唯一一位顾客了。这次的面多加了几片大白菜，拿到手上后，我对他说：“店要倒闭了吗”，他支支吾吾，似乎是不愿意承认这种事实，可能对于一个手艺人来说，不愿意见到的就是自己最为自豪的手艺食品再也无人问津了吧。最后他低着头说“是的，撑不下去了”，我想说什么却又觉得无能为力，拿着手上的牛肉面米线就离开了。期待老板东山再起，那么反过来想作为投资者的我们，持股的公司也一定遇到了一些困难，这时候做的应该不是谩骂管理层，而是在困难时候给予一些耐心，同时筛选在困难时期有韧性还在默默研发的公司，因为他们为一下次复苏做足了准备。
我很喜欢马斯克说的一段话: 悲观起不了任何作用，即使文明会一直存在，更长远来看，亿年后，宇宙最终还是会走向热寂，生命的意义就是旅途本身，所以我们要享受旅途本身，你能有值得期待的东西，享受企业每一年的变化和成长和困境应对方案，期待他们创造出新的具有竞争力的产品，那是真正把股票当做一门生意，这就是巴菲特和费雪在做的事情，永无止境的成长，和坚不可摧的竞争优势，加上一个正直诚信的人，那就是在创造价值的路上。
$明新旭腾(SH605068)$ $新坐标(SH603040)$ $格力电器(SZ000651)$ @今日话题
转发点赞评论是你的自由，关注是一种缘分。