市场的重要性与有效性，收益来源与板块轮动

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这些内容以前都写过，只是在多篇文章中，此处汇总一下。文章可以结合茅台03在2014年的访谈《市场的不可知与可知》一起阅读。

一、市场的重要性

格雷厄姆说，要把“市场先生”的看法放置一边。巴菲特认为，不需要关注市场，只需要看懂企业即可。

我则认为，对普通投资者而言，理解市场很重要，至少和研究企业同等的位置。

我研究行业与公司，但是我赚的钱，主要来源于估值提升，并非企业成长。个人持股时间一年左右，企业很难发生大的变化，变化的是市场看法与人心。

由于长期跟踪某些行业与公司，我能看出市场看法的变化，对市场的理解，远远超过某些“价值投资者”。很多“价值投资者”，把所有的股价波动与企业关联起来，不去研究市场，看起来论据与数据都对，但从结论与结果来看，多数都是错的。投资收益往往不理想，总觉得世人皆浊他独清。

在A股长期投资，期望市值回撤小于50%，那是不现实的。即使你看对了企业成长，而且PE合理，股价同样可以跌50%。反过来看，如果你看对了市场情绪与主流看法，企业即使平稳增长，PE合理，股价也可以涨100%甚至更高。

股价跌50%，涨100%，大多数情况下，和基本面并无关系。股价跌了，并不表示你分析公司错了，股价涨了，也不表示你分析公司对了。很多时候，只是市场看法变了，公司没变。

但是股价涨5倍，10倍，大多和企业长时间、持续性成长，好的赛道与未来有关，也就是基本面正相关性更大。

二、市场的有效性

1、证券市场的有效性，指的是市场价格代表了投资者的平均研究水平。

对于少部分超越市场平均水平的投资者，市场在一定程度上无效。巴菲特一直说市场无效，可以忽视，是因为他从入行起就超越平均水平。而且他只在能力圈内投资，对他研究公司的理解更是远超常人。

对巴菲特无效的市场，从你的角度看却是有效的。

因为参与者的不同，市场情绪的影响，股价未反应内在价值是经常有的。

无效变成有效，就是投资收益中阿尔法的体现。因为投资者在学习，消息在明朗，未来变成了现实与财报数据。这个时候市场就发挥效率了，股价也就是合理价格。

从合理价格，变成虚高价格，和平均研究水平无关，而是市场情绪的变化。这时候股价依然是无效的，代表多数投资者的高涨情绪。如果，你对于市场情绪把握较好，可以避开风险。所以，人性的控制也是阿尔法。

2、行业黑天鹅时的阿尔法

在正常年份，多数白马股与行业龙头，一线机构与研究员深入研究。普通投资者的投研水平低于平均水平，所以你不可能赚到超额阿尔法，最多就是企业成长的钱，和GDP类似。反过来说，你亏钱的概率增加。

但是在行业周期低谷，或黑天鹅袭击时，行业龙头也无人关注。多数机构都已经卖出，几年没有研报时，参与的投资者平均水平就降低了。同时，市场情绪不好，估值更是进一步下降。

这时候，你研究这些行业与公司，既有超越平均水平的阿尔法，也有情绪极低导致估值低的阿尔法，这就是戴维斯双击。

3、冷门股与二、三线股票的阿尔法

大家知道我一般不做白马股，这就是茅台03说的弱者理论。在白马股与龙头公司的研究中，我并不占有优势。

但是冷门股，及二、三线公司，我稍微研究一下，就有了阿尔法。估值低、投研超过平均水平。

4、市场的无效，既有情绪的因素，也有参与者的因素。

如果参与者都是普通投资者，没有机构，无效的概率很大。或者行业遭遇政策，以及黑天鹅事件影响时，也有可能无效，此处主要是情绪的影响。

三、投资收益的主要来源

1、公司成长的正常收益。也就是赚GDP增长的钱。

2、公司股价从低估到合理的收益。

3、超额收益。超越市场多数投资者，对于行业和公司未来，及估值偏见，市场运行机制，有不同见解但是领先于市场，赚能力圈的钱。

4、股价波动的收益，或者公司股价从合理到高估的收益。

股价波动，有很多种原因，炒题材热点、公司成长、对未来的不同预期，对估值的偏见，都是成因之一。由于各种因素引起不同的股价波动，所以有了量化投资这一分支。

这几点相互交织、投资者在参与时很难分清收益的组成结构。等数年后，公司与行业发展走出清晰的景象，市场给予稳定的估值时，才能确定。

四、让市场为你服务

我认为投资可以赚估值变化的钱，也可以赚公司成长的钱。

投资是生活方式、世界观的体现。板块轮动和格雷厄姆的传统方式异曲同工，只是实现的方式更快捷。因为有了计算机软件、行为金融学的辅助，对行业、市场风格的分析可以大概率地预测。

所有的价值投资方式，可以总结为两点，一是指数投资，赚GDP增长的钱。二是优势投资，赚能力圈的钱，也就是某个方面远远超出普通大众的理解，从这一点上看投资是优胜劣汰的博弈方式。

格雷厄姆是基于低PB、低PE，期待股市的估值回归，或者行业周期的反转，利用了市场先生，但投资者处于相对被动的地位。

巴菲特则增加了能力圈的概念，投资人通过长期不懈的努力，真正建立起自已的能力圈，能够对某些公司、行业获得比几乎所有人更深的理解，而且能够对公司未来长期的表现，做出比所有其他人更准确的判断。

《穷查理宝典》有一章“人类误判心理学”，讲了普通人的25个非理性心理，他的出发点是在投资中规避这些弱点。

我认为可以从另一个角度加以分析和利用，正是由于其他投资者的误判，我们就可以判断股价何时才能出现从低估回归合理的可能。金融行为学，本身就是一门科学。

板块轮动可以说是价值投资的一个分支。分歧在于市场先生是否可以预测和把握？到底是被动等待，还是主动出击。

研究公司与行业的未来可以是能力圈，研究市场与人性也是能力圈。

我所做的板块轮动，基于公司从低估到合理的回归，但是对于市场参与人士的偏见、行业周期、市场风格的理解有相对优势。也就是让市场主动为你服务。

有了安全边际，基本就很少亏钱。研究市场先生，则提高了投资效率。

精彩讨论

simon投资2023-03-30 09:30

股价跌50%，涨100%，大多数情况下，和基本面并无关系。---认同。

但是对个股基本面的深入理解才能帮你度过这些黑暗的时候。

行中衡2023-03-30 08:48

市场的不可知与可知，茅台032014-06-15
上月末接受了一个电话采访昨晚刊发出来的，其中对市场的看法部分可以对我上篇文章进行补充认识，就把对话部分贴到这里好了。
赣江汇：您虽然未在专业投资机构工作过，但已经有相对成熟的投资思想和理念，是如何做到的？
MT03：我99年大学毕业后做了几年基层销售，因为不太喜欢当时的工作就一直有辞职转行的想法，00年听朋友谈起股票时就留了点意，后来在书店看到本《证券分析》，冲它比较厚才买的，无意中接触到了价值经典也以此开始了理论入门，因为在小地方工作，没有证券公司可以开户，自己也没其他娱乐，所以就泡了3年的书本，03年到广东时才办的开户手续，不久就成为职业股民了。现在回过头来看，当时让自己苦恼的事其实是种幸运，因为没有在无知与准备不足时进入市场。
赣江汇：您从《证券分析》入手，因此奠定了价值投资理念的基础。
MT03：看这本书是个偶然，但接受价值理念应该是必然，因为之前一直喜欢看企业经营管理方面的书，企业家传记和各种案例学习的也比较多，所以价值投资方面的书比较容易打动我引发持续学习的热情。恰逢03年到06年期间也是A股价值投资的黄金时期，只要稍微学习过价值理念都可以在当时获得比较好的回报，在正反馈的刺激下自然会强化这种理念的信仰。
赣江汇：那时开始您就重仓消费品股票，特别是白酒拿过很多年。
MT03：我的涉猎面比较窄，主要关注的是身边能接触到的行业，因为散户有天然信息劣势，不太可能脱离自己的生活建立能力圈，所以主要是在消费品、医药和零售里，特别对消费品这样的行业，由于不太存在突发的长效决定信息，不会像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右，即便是公司高管也不总能知道某项经营措施的有效性和下一季的收入发展，这就能让我们处于相对公平的信息环境中。
赣江汇：消费品公司大家都很熟悉，您如何建立自己研究和理解的相对优势？
MT03：一方面，持续研究会有个积累，经营管理和企业案例的书看的多，对企业的经营发展就能有大概的认识，看谁的认识和理解更好。另一方面，要从市场中寻找帮助，建立一个比较好的行为认知习惯。
当然，行为认知习惯是由反馈模式造成的，就拿持股周期和耐心来说，如果你找一个最活跃的投机者来许诺其锁定资金后的惊人回报，相信不太有人可以拒绝，这就是认知反馈带来的改变。但市场的涨跌和企业经营进程不是均匀分布的，而我们的认知模式容易均匀化，这就容易造成反馈偏差，所以要建立认识和反馈的对应系统。比如你是做价值投资的，那你的反馈源就必须放到企业中去，以企业拥有者的角度从经营层面对你的认识进行反馈。如果你是以市场回报进行反馈的，那就必须拥有对市场的认识能力。
这两方面各有利弊，前者的特点是相对简单，主要由企业的长期发展和资本的合理回报决定的。后者的特点是机会增多、幻觉也增多，且需要在前者的基础上进行，难度更大，需对接两个系统，属于升级阶段，毕竟先有价值然后才有价值交换的场所，市场是价值基础上的衍生物，是价值通过人性的映射，它由价值决定但又会复杂于价值。所以对市场的认识必须在这个前提下进行，把两种反馈源协调起来，否则容易造成反馈错乱从而影响到自己的认识。
当然，如果你认为这样太难，为了避免混乱只以企业拥有者的态度进行反馈也是可以。这样会简单很多，但是也容易陷入主观，失去了市场对你提供的帮助。很多人说巴菲特不关注或蔑视市场，但我认为他只是不太关注常态市场，你看他在极端市场时比谁都兴奋和敏锐，很多人只看到他对市场先生的讥讽，却没有意识到这种讥讽出现的时点本身就是关注与利用的结果。
赣江汇：您说的常态市场如何定义？
MT03：市场是个生态系统，常态是多维并存和多维制约，各维正态分布且相互制约，这个制约的随机偶然性导致了常态市场的不可知，这期间我们很难利用市场，只能以价值投资为主线去参与并对该阶段市场进程做到事后理解以便未来形成连贯认知就可以了。
那市场可知状态是什么阶段呢，很简单，就是维度向两端扩散，相互间的制约关系弱化，这会形成阶段性行情的明朗，但也往往意味着市场进入非常态构造区间，它不是一个精确时点和绝对可知的概念，而是一个过程，长度由确定性的被认知显形速度决定，同时显形速度推动确定性进一步的被认知加强，直到过分的升维降维同时进行形成共振。比如都知道贵了，但高维的认为长期因素的明朗足以修复价格的高昂、忽视了这种明朗是市场演化尾声带来的错觉性加强，低维的认为短期能涨就行了忽视了个体逻辑不适用于整体的悖论状态，而正态分布的中间维则迅速萎缩，维度制约消失，市场也就完成极限构造进入可利用阶段，当然这些判断的关键还是在于维度确定性是否被错觉性加强，这就需要对基本面的把握同时借助图形长期结构的演变来帮助理解。
我们再以钟摆为例，任意给你张钟摆截图你是无法判断它下一步的摆向的，但如果给的是极限位置的图你就能很轻易判断出它未来的方向，当然这个极限位置需要你对该钟情况的了解，也就是它的基本面能支持它摆动到哪里，市场只是在此基础上参杂了更多不同维度的摆动使得呈现了更复杂的结构，但基本原理是一样的。
所以我们不能简单的得出市场是不可知或可知的，关键要看它处于什么样的位置结构同时对应的是何种的基本面和估值情况，顶底的构造区间一定是简单可认知的，这和我之前文章里说格雷厄姆的安全边际是极限概念而非低估概念是一个道理，没有什么比清算更极限的吧，而极限往往是简单确定可认知的，这才是信心和赔率的来源，市场认识和价值认识的方法其实是相通的。
赣江汇：对钟摆方向的判断是否就是所谓的最小阻力的概念？
MT03：最小阻力概念其实是市场在不同阶段的衔接过程，维度制约的随机偶然及复杂性导致了市场的不可知，而某些维度的强化或其他维度的弱化就会构成行情的明朗，也就是最小阻力出现，就会形成一个感官上最直接和确定性的行情阶段，这个期间一般不长，大部分时候会进入另一个维度制约期，如果支持它的因素强化或弱化到了绝对阶段，无法进入新的常态制约状态，市场就容易呈现极限构造特点。
赣江汇：您当时写了篇文章，“对茅台的冷思考”，您是如何精准地判断茅台零售价2000多元是个极值，是不是凭常识？
MT03：不完全是常识，你看我卖出白酒后写过两次相关内容，一个是11年底从经营层面上认为零售价有可能见顶，再就是12年底从股票层面上谈，其实都借助了市场层面的帮助，利用市场来修正了自己的思考侧重点，如果仅从基本面角度是不太容易在那个时点得出判断的，当然，任何时候你都可以有多向判断，毕竟多方向信息总是同时矛盾呈现的，恰当的判断还是需要理解的侧重与立足转换来完成。11年底茅台零售价2000多元时我跟一个很大的白酒经销商吃饭，当时他跟我说茅台零售价会涨到5000，现在看这是个笑话，但当时不是，那是行业共识，这些人在行业里很多年，是真正的内部人士，但依旧会错判。很多事情之后看是常识，之前并不是，当时看到的都是确定性，正因为这样的确定才会让行为走向极端，这也是我上篇文章里讲的顶底都是在大众正确中形成的原因，当然这个正确指的是错误维度上的正确，所以侧重和转换比深入思考更重要。
赣江汇：您个人是如何把对市场状态的识别应用于投资实践的？
MT03：我个人的投资经历有3个阶段，回报主要由03到06年以及09到13年2个阶段构成，这两个阶段回报比较惊人，中间的2年是转型期，没什么收益，也没沾过牛市的光，不过也正是那全面反思的两年，为之后的进步打下了基础。前个阶段主要是信仰价值理念的功劳，但也恰好是生逢在价值理念在中国普及的过程，机会多且识别简单，那时候只要你正经把价值大师的书都看一遍都可以取得很好的成绩。后个阶段虽然也都是长期持仓投资，但背后的心理活动不同了，进入到把价值放到市场理解中去审视的阶段。前个时期我是没有市场概念的，属于远离市场的纯价值派别，后个时期是我把市场理解反馈到价值判断的阶段，虽然两个阶段的表观行动差不多，但背后的决策判断数量有很大不同，过程的困扰后期也要少点。
另外，对市场认识可以帮助我们规避掉重大失误，但它对挣钱帮助不大，因为中间的不可知阶段呈现高度的复杂性，所以需要我们借助基本面的理解来度过常态市场。你像我过去主要买过白酒两次底和医药一次底，再就是去年中买的武商底，但这4次的回报就很不相同。虽然市场维度演变过程类似，但期间的逻辑并不相同，03年和08年的白酒底以及11年的医药底都是杀估值的过程，并没有杀长期逻辑，这时一旦到了市场的极限区域，介入很快就能有大收益。但13年对武商底部区域的认识，就没有带来特别可观的回报，区别在于零售被行业长期逻辑制约，个体逻辑的显现需要一个更艰难的过程，这就在市场上呈现出一个高度复杂的中期结构，也就不容易收到快速成效。
赣江汇：如何用您的框架来分析现在的市场？上证指数和创业板指数走势的背离是否到了某种极值。
MT03：我对指数关注的少，就只谈谈目前比较热的成长股投资吧。我们可以把市场划分为低风险、潜在风险和绝对风险三个阶段，低风险阶段就是看错了也不会亏钱，像我去年初做大族时其实是判断错了它的业绩增长，但并没有影响到获利。而潜在风险阶段就是必须要判断对，对了一定赚钱，错了肯定会亏钱。绝对风险状态就是你判断对了也会亏钱的，哪怕达到或超过预期也会亏钱，比如07年的高端白酒和地产银行就是这样，虽然大家所有的增长预期都实现了，但这么多年下来依旧是负收益。我感觉目前的成长股投资应该还是处在潜在风险阶段，除非整体错判，否则应该还是有成功的机会。
赣江汇：既然成长股现在只处在潜在风险阶段，您为什么不参与？
MT03：我过去十年实际上是以高成长投资为主，去年下半年改投了低估值股票。并不是我放弃了成长理念，只是我认为万物皆有价，当价格补偿到了一定程度，则应该相应的转换立场。我可以为了企业的成长去等待，去憧憬企业的未来，但是我不会为这个憧憬支付太多额外代价，我把企业的成长当作安全边际，然后立足于当下来支付价格。过去的市场体系里的估值差对成长股有利，成长20-30倍，非成长股也有15-20倍，市场没有区分开成长和非成长，投资人为成长支付的溢价不十分明显，但现在的估值差已经扩大到3到5倍之多，只有极度精准的成长判断才能够覆盖掉风险利差。
其次，过去的成长股大部分是在存量的基础上展望增量，而增量格局一般由存量格局来确定，这样在存量可见的局面下可推导性强、确定度高，所以集中投资模式是可行的。但现在这种新经济局势下就不太一样，主要由供给创造需求，以增量为主，没有存量作为参考，而增量往往爆发迅速，对外部投资者来说常常措手不及，要参与可以，要么撞大运要么分散投资，而一旦分散的话，整体平均后能给你提供的超额收益又不见得能弥补风险差了，而两难境界又恰好是我不愿面对的，这是我从成长投资转向防守的主要原因，当然从事后来看，这样的转换产生了一些遗憾。
赣江汇：文化传媒消费拥有巨大的市场空间，现在具备这样一个存量市场，是否可以去展望增量市场？
MT03：这类股票存在的一个问题是，资本在利益分配环节里的话语权不强。我们投资时，不只是看供需，还得看利基市场最终由谁来占有分配。企业经营有各方面的要素，资本只是其中之一。过去传统的成长股企业，资本要素往往居首。你茅台炒再高也不能套现再办一个，因为品牌资产在公司，所以我过去一直很强调资本的参与形式就是这个道理。
赣江汇：根据您的分析体系，跌了七年的A股，是否接近大牛市大系统性机会的来临？
MT03：我目前感觉还不具备共振的基础，大行情是共振产生的，现阶段向上和向下的大的共振都不太会有。我倾向于仍处于分化延续阶段，个别传统经济里的价值股进入低风险期，新经济处于潜在风险期。既然前者进入了潜在收益期，我们就该耐心等待，因为市场收益的实现是不均匀的，两三年的等待，可能一个月就涨上去了，但折算成年回报率可能并不差，对于价值投资者来说目前应该算是不错的时机。
赣江汇：具体来说有哪些投资线索值得关注，白酒是否进入了潜在收益区？
MT03：我跟踪的行业并不多，白酒已经到了寻底阶段，大部分的股价风险应该是释放了，今年可能会呈现底部构造，只是基本面目前还没到最坏的时候，估计中报后陆续还会有让人不快的信息出来，但下半年出现最低区域应该还是大概率，只是和03、08年不同的是脱离底部的速度和强度会差一些，但行业集中的超长期逻辑还是存在的，可以慢慢来，不用像前两次那么着急。
白酒股我之前划分过三类，有的是作死也不会死的，不作死就可以把别人弄死；有的是不作死也会死；还有就是不作死就不会死。前者股价弹性差，所以我主要关注后者，只是很遗憾，这次的行业调整大部分企业都没有进行最正确的应对，走向乱出招的作死之路，现在只能看谁纠正和恢复的好了。
赣江汇：强周期股票的机会呢，很多都处在估值历史低位。
MT03：我不关心强周期股。我05年写过篇 “估值的有趣想象”，那里有我的基本指导思想。如果在足够长的时间段里来看，稳定持续的盈利能力比一切都重要。
赣江汇：说说您的“10-3原则”，另外现在还能选出合适的成长股吗？
MT03：“10-3原则”就是首先判断这个企业10年后也一定要存在，且逻辑上有更好的可能，这是前提，毕竟投资最大的风险是企业的消亡。然后就是论证出它3年内能出现盈利提升和估值提升，前者需要对企业有了解，后者需要对市场有认识。
至于成长股选择，我有个数据系统披露了很多年，主要是偏重于成长参数的，现在还是选能选出一些标的，但是选出来是一回事，敢不敢买是另外一回事，现在能让我投入身家的数据选出股不太有，我内心还是有价值信仰的，所以现阶段没有怎么使用这个系统。
赣江汇：前面您说到常态市场要坚守价值投资，但很多人认为A股因盛行炒作而缺乏效率。
MT03：我们不能仅从个人感官上判断，而是要以数据和跟踪测试来证实。从数据模型的测试披露结果看，只要长期坚持财务数据选出，还是能明显超越市场的，说明市场对价值有一个效率反映。如果加入市场阶段强度的配合选出，测试结果又更好些。这个测试覆盖了非金融类的所有股票，数据跑了10年，说明中国市场效率还是可以的，所以我们要相信价值投资在A股的适用性。
赣江汇：我们知道A股存在一些制度的缺陷，资本市场的双向开放是否会带来效率提升？
MT03：这个世界是混沌存在的，高效往往伴随着低效，可能有些方面是高效的，某些方面看又是低效的。比如去年的成长股，它是高效的吗？对应它的成长性是高效的，但从资本回报和长期存在能力看有些方面又是低效的。我们不能一定说欧美和香港市场一定是高效的，他们可能在某一个层面是高效的，某个层面是低效的。你要清楚所在市场的侧重点在哪里，即所谓的市场偏好。
赣江汇：我看您平时关注的信息面很广，经常在朋友圈分享一些宏观的有大局观的文章。
MT03：我是个很微观的人，现在看宏观东西是属于缺啥补啥吧。就好像我当初学价值投资时，和朋友聊的都是价值理念和估值模型，现在不太聊是因为过了那个阶段，所以近来看宏观的会多一点，但骨子里还是微观思维。
赣江汇：您把股市看作是一个游戏，也很注重市场情绪和博弈的把握。
MT03：人性和情绪只是影响市场的一个维度而已，只是阶段性的约束，长期不是主导性的。我们对这些不能贴的太近。就像以前学小提琴，老师告诉我不要把耳朵贴音箱的太近，那样会觉得拉的挺好听，但别人未必觉得。市场研究和基本面研究一样都需要有个过滤无效信息和杂音的过程，任何一个企业每天都有现实层面的信息变化，如果你所有的信息都去处理的话基本面投资没法做。我们肯定要有自己的维度和框架去过滤杂音，这样价值投资才不会无所适从，市场研究也一样。索罗斯以前说每天上班的人其实并不清楚自己该干什么，这其实就是区分和过滤的意思

把方便面拉直了吃2023-03-30 14:03

感觉七年白学了，教父里有一句话挺好，一秒钟看透事物本质的人和一辈子看不透事物本质的人，命运自然是不一样的。

行中衡2023-03-30 13:17

@温布利大球场:回复
1，研究公司与行业的未来可以是能力圈，研究市场与人性也是能力圈。
2，我所做的板块轮动，基于公司从低估到合理的回归，但是对于市场参与人士的偏见、行业周期、市场风格的理解有相对优势。也就是让市场主动为你服务。
3，有了安全边际，基本就很少亏钱。研究市场先生，则提高了投资效率。

红色飞行艇2023-03-30 14:11

我个人觉得，股市真不是一个只要专业对口，再加上努力就一定能获得成功的地方，否则的话，就应该有很多出自金融专业的股神才对。

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simon投资
2023-03-30 09:30

股价跌50%，涨100%，大多数情况下，和基本面并无关系。---认同。

但是对个股基本面的深入理解才能帮你度过这些黑暗的时候。

行中衡
2023-03-30 08:48

市场的不可知与可知，茅台032014-06-15
上月末接受了一个电话采访昨晚刊发出来的，其中对市场的看法部分可以对我上篇文章进行补充认识，就把对话部分贴到这里好了。
赣江汇：您虽然未在专业投资机构工作过，但已经有相对成熟的投资思想和理念，是如何做到的？
MT03：我99年大学毕业后做了几年基层销售，因为不太喜欢当时的工作就一直有辞职转行的想法，00年听朋友谈起股票时就留了点意，后来在书店看到本《证券分析》，冲它比较厚才买的，无意中接触到了价值经典也以此开始了理论入门，因为在小地方工作，没有证券公司可以开户，自己也没其他娱乐，所以就泡了3年的书本，03年到广东时才办的开户手续，不久就成为职业股民了。现在回过头来看，当时让自己苦恼的事其实是种幸运，因为没有在无知与准备不足时进入市场。
赣江汇：您从《证券分析》入手，因此奠定了价值投资理念的基础。
MT03：看这本书是个偶然，但接受价值理念应该是必然，因为之前一直喜欢看企业经营管理方面的书，企业家传记和各种案例学习的也比较多，所以价值投资方面的书比较容易打动我引发持续学习的热情。恰逢03年到06年期间也是A股价值投资的黄金时期，只要稍微学习过价值理念都可以在当时获得比较好的回报，在正反馈的刺激下自然会强化这种理念的信仰。
赣江汇：那时开始您就重仓消费品股票，特别是白酒拿过很多年。
MT03：我的涉猎面比较窄，主要关注的是身边能接触到的行业，因为散户有天然信息劣势，不太可能脱离自己的生活建立能力圈，所以主要是在消费品、医药和零售里，特别对消费品这样的行业，由于不太存在突发的长效决定信息，不会像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右，即便是公司高管也不总能知道某项经营措施的有效性和下一季的收入发展，这就能让我们处于相对公平的信息环境中。
赣江汇：消费品公司大家都很熟悉，您如何建立自己研究和理解的相对优势？
MT03：一方面，持续研究会有个积累，经营管理和企业案例的书看的多，对企业的经营发展就能有大概的认识，看谁的认识和理解更好。另一方面，要从市场中寻找帮助，建立一个比较好的行为认知习惯。
当然，行为认知习惯是由反馈模式造成的，就拿持股周期和耐心来说，如果你找一个最活跃的投机者来许诺其锁定资金后的惊人回报，相信不太有人可以拒绝，这就是认知反馈带来的改变。但市场的涨跌和企业经营进程不是均匀分布的，而我们的认知模式容易均匀化，这就容易造成反馈偏差，所以要建立认识和反馈的对应系统。比如你是做价值投资的，那你的反馈源就必须放到企业中去，以企业拥有者的角度从经营层面对你的认识进行反馈。如果你是以市场回报进行反馈的，那就必须拥有对市场的认识能力。
这两方面各有利弊，前者的特点是相对简单，主要由企业的长期发展和资本的合理回报决定的。后者的特点是机会增多、幻觉也增多，且需要在前者的基础上进行，难度更大，需对接两个系统，属于升级阶段，毕竟先有价值然后才有价值交换的场所，市场是价值基础上的衍生物，是价值通过人性的映射，它由价值决定但又会复杂于价值。所以对市场的认识必须在这个前提下进行，把两种反馈源协调起来，否则容易造成反馈错乱从而影响到自己的认识。
当然，如果你认为这样太难，为了避免混乱只以企业拥有者的态度进行反馈也是可以。这样会简单很多，但是也容易陷入主观，失去了市场对你提供的帮助。很多人说巴菲特不关注或蔑视市场，但我认为他只是不太关注常态市场，你看他在极端市场时比谁都兴奋和敏锐，很多人只看到他对市场先生的讥讽，却没有意识到这种讥讽出现的时点本身就是关注与利用的结果。
赣江汇：您说的常态市场如何定义？
MT03：市场是个生态系统，常态是多维并存和多维制约，各维正态分布且相互制约，这个制约的随机偶然性导致了常态市场的不可知，这期间我们很难利用市场，只能以价值投资为主线去参与并对该阶段市场进程做到事后理解以便未来形成连贯认知就可以了。
那市场可知状态是什么阶段呢，很简单，就是维度向两端扩散，相互间的制约关系弱化，这会形成阶段性行情的明朗，但也往往意味着市场进入非常态构造区间，它不是一个精确时点和绝对可知的概念，而是一个过程，长度由确定性的被认知显形速度决定，同时显形速度推动确定性进一步的被认知加强，直到过分的升维降维同时进行形成共振。比如都知道贵了，但高维的认为长期因素的明朗足以修复价格的高昂、忽视了这种明朗是市场演化尾声带来的错觉性加强，低维的认为短期能涨就行了忽视了个体逻辑不适用于整体的悖论状态，而正态分布的中间维则迅速萎缩，维度制约消失，市场也就完成极限构造进入可利用阶段，当然这些判断的关键还是在于维度确定性是否被错觉性加强，这就需要对基本面的把握同时借助图形长期结构的演变来帮助理解。
我们再以钟摆为例，任意给你张钟摆截图你是无法判断它下一步的摆向的，但如果给的是极限位置的图你就能很轻易判断出它未来的方向，当然这个极限位置需要你对该钟情况的了解，也就是它的基本面能支持它摆动到哪里，市场只是在此基础上参杂了更多不同维度的摆动使得呈现了更复杂的结构，但基本原理是一样的。
所以我们不能简单的得出市场是不可知或可知的，关键要看它处于什么样的位置结构同时对应的是何种的基本面和估值情况，顶底的构造区间一定是简单可认知的，这和我之前文章里说格雷厄姆的安全边际是极限概念而非低估概念是一个道理，没有什么比清算更极限的吧，而极限往往是简单确定可认知的，这才是信心和赔率的来源，市场认识和价值认识的方法其实是相通的。
赣江汇：对钟摆方向的判断是否就是所谓的最小阻力的概念？
MT03：最小阻力概念其实是市场在不同阶段的衔接过程，维度制约的随机偶然及复杂性导致了市场的不可知，而某些维度的强化或其他维度的弱化就会构成行情的明朗，也就是最小阻力出现，就会形成一个感官上最直接和确定性的行情阶段，这个期间一般不长，大部分时候会进入另一个维度制约期，如果支持它的因素强化或弱化到了绝对阶段，无法进入新的常态制约状态，市场就容易呈现极限构造特点。
赣江汇：您当时写了篇文章，“对茅台的冷思考”，您是如何精准地判断茅台零售价2000多元是个极值，是不是凭常识？
MT03：不完全是常识，你看我卖出白酒后写过两次相关内容，一个是11年底从经营层面上认为零售价有可能见顶，再就是12年底从股票层面上谈，其实都借助了市场层面的帮助，利用市场来修正了自己的思考侧重点，如果仅从基本面角度是不太容易在那个时点得出判断的，当然，任何时候你都可以有多向判断，毕竟多方向信息总是同时矛盾呈现的，恰当的判断还是需要理解的侧重与立足转换来完成。11年底茅台零售价2000多元时我跟一个很大的白酒经销商吃饭，当时他跟我说茅台零售价会涨到5000，现在看这是个笑话，但当时不是，那是行业共识，这些人在行业里很多年，是真正的内部人士，但依旧会错判。很多事情之后看是常识，之前并不是，当时看到的都是确定性，正因为这样的确定才会让行为走向极端，这也是我上篇文章里讲的顶底都是在大众正确中形成的原因，当然这个正确指的是错误维度上的正确，所以侧重和转换比深入思考更重要。
赣江汇：您个人是如何把对市场状态的识别应用于投资实践的？
MT03：我个人的投资经历有3个阶段，回报主要由03到06年以及09到13年2个阶段构成，这两个阶段回报比较惊人，中间的2年是转型期，没什么收益，也没沾过牛市的光，不过也正是那全面反思的两年，为之后的进步打下了基础。前个阶段主要是信仰价值理念的功劳，但也恰好是生逢在价值理念在中国普及的过程，机会多且识别简单，那时候只要你正经把价值大师的书都看一遍都可以取得很好的成绩。后个阶段虽然也都是长期持仓投资，但背后的心理活动不同了，进入到把价值放到市场理解中去审视的阶段。前个时期我是没有市场概念的，属于远离市场的纯价值派别，后个时期是我把市场理解反馈到价值判断的阶段，虽然两个阶段的表观行动差不多，但背后的决策判断数量有很大不同，过程的困扰后期也要少点。
另外，对市场认识可以帮助我们规避掉重大失误，但它对挣钱帮助不大，因为中间的不可知阶段呈现高度的复杂性，所以需要我们借助基本面的理解来度过常态市场。你像我过去主要买过白酒两次底和医药一次底，再就是去年中买的武商底，但这4次的回报就很不相同。虽然市场维度演变过程类似，但期间的逻辑并不相同，03年和08年的白酒底以及11年的医药底都是杀估值的过程，并没有杀长期逻辑，这时一旦到了市场的极限区域，介入很快就能有大收益。但13年对武商底部区域的认识，就没有带来特别可观的回报，区别在于零售被行业长期逻辑制约，个体逻辑的显现需要一个更艰难的过程，这就在市场上呈现出一个高度复杂的中期结构，也就不容易收到快速成效。
赣江汇：如何用您的框架来分析现在的市场？上证指数和创业板指数走势的背离是否到了某种极值。
MT03：我对指数关注的少，就只谈谈目前比较热的成长股投资吧。我们可以把市场划分为低风险、潜在风险和绝对风险三个阶段，低风险阶段就是看错了也不会亏钱，像我去年初做大族时其实是判断错了它的业绩增长，但并没有影响到获利。而潜在风险阶段就是必须要判断对，对了一定赚钱，错了肯定会亏钱。绝对风险状态就是你判断对了也会亏钱的，哪怕达到或超过预期也会亏钱，比如07年的高端白酒和地产银行就是这样，虽然大家所有的增长预期都实现了，但这么多年下来依旧是负收益。我感觉目前的成长股投资应该还是处在潜在风险阶段，除非整体错判，否则应该还是有成功的机会。
赣江汇：既然成长股现在只处在潜在风险阶段，您为什么不参与？
MT03：我过去十年实际上是以高成长投资为主，去年下半年改投了低估值股票。并不是我放弃了成长理念，只是我认为万物皆有价，当价格补偿到了一定程度，则应该相应的转换立场。我可以为了企业的成长去等待，去憧憬企业的未来，但是我不会为这个憧憬支付太多额外代价，我把企业的成长当作安全边际，然后立足于当下来支付价格。过去的市场体系里的估值差对成长股有利，成长20-30倍，非成长股也有15-20倍，市场没有区分开成长和非成长，投资人为成长支付的溢价不十分明显，但现在的估值差已经扩大到3到5倍之多，只有极度精准的成长判断才能够覆盖掉风险利差。
其次，过去的成长股大部分是在存量的基础上展望增量，而增量格局一般由存量格局来确定，这样在存量可见的局面下可推导性强、确定度高，所以集中投资模式是可行的。但现在这种新经济局势下就不太一样，主要由供给创造需求，以增量为主，没有存量作为参考，而增量往往爆发迅速，对外部投资者来说常常措手不及，要参与可以，要么撞大运要么分散投资，而一旦分散的话，整体平均后能给你提供的超额收益又不见得能弥补风险差了，而两难境界又恰好是我不愿面对的，这是我从成长投资转向防守的主要原因，当然从事后来看，这样的转换产生了一些遗憾。
赣江汇：文化传媒消费拥有巨大的市场空间，现在具备这样一个存量市场，是否可以去展望增量市场？
MT03：这类股票存在的一个问题是，资本在利益分配环节里的话语权不强。我们投资时，不只是看供需，还得看利基市场最终由谁来占有分配。企业经营有各方面的要素，资本只是其中之一。过去传统的成长股企业，资本要素往往居首。你茅台炒再高也不能套现再办一个，因为品牌资产在公司，所以我过去一直很强调资本的参与形式就是这个道理。
赣江汇：根据您的分析体系，跌了七年的A股，是否接近大牛市大系统性机会的来临？
MT03：我目前感觉还不具备共振的基础，大行情是共振产生的，现阶段向上和向下的大的共振都不太会有。我倾向于仍处于分化延续阶段，个别传统经济里的价值股进入低风险期，新经济处于潜在风险期。既然前者进入了潜在收益期，我们就该耐心等待，因为市场收益的实现是不均匀的，两三年的等待，可能一个月就涨上去了，但折算成年回报率可能并不差，对于价值投资者来说目前应该算是不错的时机。
赣江汇：具体来说有哪些投资线索值得关注，白酒是否进入了潜在收益区？
MT03：我跟踪的行业并不多，白酒已经到了寻底阶段，大部分的股价风险应该是释放了，今年可能会呈现底部构造，只是基本面目前还没到最坏的时候，估计中报后陆续还会有让人不快的信息出来，但下半年出现最低区域应该还是大概率，只是和03、08年不同的是脱离底部的速度和强度会差一些，但行业集中的超长期逻辑还是存在的，可以慢慢来，不用像前两次那么着急。
白酒股我之前划分过三类，有的是作死也不会死的，不作死就可以把别人弄死；有的是不作死也会死；还有就是不作死就不会死。前者股价弹性差，所以我主要关注后者，只是很遗憾，这次的行业调整大部分企业都没有进行最正确的应对，走向乱出招的作死之路，现在只能看谁纠正和恢复的好了。
赣江汇：强周期股票的机会呢，很多都处在估值历史低位。
MT03：我不关心强周期股。我05年写过篇 “估值的有趣想象”，那里有我的基本指导思想。如果在足够长的时间段里来看，稳定持续的盈利能力比一切都重要。
赣江汇：说说您的“10-3原则”，另外现在还能选出合适的成长股吗？
MT03：“10-3原则”就是首先判断这个企业10年后也一定要存在，且逻辑上有更好的可能，这是前提，毕竟投资最大的风险是企业的消亡。然后就是论证出它3年内能出现盈利提升和估值提升，前者需要对企业有了解，后者需要对市场有认识。
至于成长股选择，我有个数据系统披露了很多年，主要是偏重于成长参数的，现在还是选能选出一些标的，但是选出来是一回事，敢不敢买是另外一回事，现在能让我投入身家的数据选出股不太有，我内心还是有价值信仰的，所以现阶段没有怎么使用这个系统。
赣江汇：前面您说到常态市场要坚守价值投资，但很多人认为A股因盛行炒作而缺乏效率。
MT03：我们不能仅从个人感官上判断，而是要以数据和跟踪测试来证实。从数据模型的测试披露结果看，只要长期坚持财务数据选出，还是能明显超越市场的，说明市场对价值有一个效率反映。如果加入市场阶段强度的配合选出，测试结果又更好些。这个测试覆盖了非金融类的所有股票，数据跑了10年，说明中国市场效率还是可以的，所以我们要相信价值投资在A股的适用性。
赣江汇：我们知道A股存在一些制度的缺陷，资本市场的双向开放是否会带来效率提升？
MT03：这个世界是混沌存在的，高效往往伴随着低效，可能有些方面是高效的，某些方面看又是低效的。比如去年的成长股，它是高效的吗？对应它的成长性是高效的，但从资本回报和长期存在能力看有些方面又是低效的。我们不能一定说欧美和香港市场一定是高效的，他们可能在某一个层面是高效的，某个层面是低效的。你要清楚所在市场的侧重点在哪里，即所谓的市场偏好。
赣江汇：我看您平时关注的信息面很广，经常在朋友圈分享一些宏观的有大局观的文章。
MT03：我是个很微观的人，现在看宏观东西是属于缺啥补啥吧。就好像我当初学价值投资时，和朋友聊的都是价值理念和估值模型，现在不太聊是因为过了那个阶段，所以近来看宏观的会多一点，但骨子里还是微观思维。
赣江汇：您把股市看作是一个游戏，也很注重市场情绪和博弈的把握。
MT03：人性和情绪只是影响市场的一个维度而已，只是阶段性的约束，长期不是主导性的。我们对这些不能贴的太近。就像以前学小提琴，老师告诉我不要把耳朵贴音箱的太近，那样会觉得拉的挺好听，但别人未必觉得。市场研究和基本面研究一样都需要有个过滤无效信息和杂音的过程，任何一个企业每天都有现实层面的信息变化，如果你所有的信息都去处理的话基本面投资没法做。我们肯定要有自己的维度和框架去过滤杂音，这样价值投资才不会无所适从，市场研究也一样。索罗斯以前说每天上班的人其实并不清楚自己该干什么，这其实就是区分和过滤的意思

行中衡
2023-03-30 13:17

@温布利大球场:回复
1，研究公司与行业的未来可以是能力圈，研究市场与人性也是能力圈。
2，我所做的板块轮动，基于公司从低估到合理的回归，但是对于市场参与人士的偏见、行业周期、市场风格的理解有相对优势。也就是让市场主动为你服务。
3，有了安全边际，基本就很少亏钱。研究市场先生，则提高了投资效率。

温布利大球场
2023-03-30 11:33

感谢行大，学习了。
1，研究公司与行业的未来可以是能力圈，研究市场与人性也是能力圈。
2，我所做的板块轮动，基于公司从低估到合理的回归，但是对于市场参与人士的偏见、行业周期、市场风格的理解有相对优势。也就是让市场主动为你服务。
3，有了安全边际，基本就很少亏钱。研究市场先生，则提高了投资效率。

呆呆啊呆呆
2023-03-30 08:24

投资的心态介入，但要考虑以投机的心态出货。

北海之心
2023-05-25 20:41

对普通投资者而言，理解市场很重要，至少和研究企业同等的位置。
我研究行业与公司，但是我赚的钱，主要来源于估值提升，并非企业成长。个人持股时间一年左右，企业很难发生大的变化，变化的是市场看法与人心。
在A股长期投资，期望市值回撤小于50%，那是不现实的。即使你看对了企业成长，而且PE合理，股价同样可以跌50%。反过来看，如果你看对了市场情绪与主流看法，企业即使平稳增长，PE合理，股价也可以涨100%甚至更高。
股价跌50%，涨100%，大多数情况下，和基本面并无关系。股价跌了，并不表示你分析公司错了，股价涨了，也不表示你分析公司对了。很多时候，只是市场看法变了，公司没变。
但是股价涨5倍，10倍，大多和企业长时间、持续性成长，好的赛道与未来有关，也就是基本面正相关性更大。

hardman72
2023-03-30 09:14

总结得蛮好，投资的确是一种各方面综合实力的体现，每个人适合的也不太一样，有适合追高的 有适合低吸的，让自己的心境舒服非常重要 涨不喜跌不悲的确很难做到 但是要取得很好的投资成绩是必须的吧

投资NBA
2023-03-30 08:52

冷门股，及二、三线公司，我稍微研究一下，就有了阿尔法。估值低、投研超过平均水平。这句话是核心，但原因并不是文章所述，只是因为这样的标的你拿出来分析推介，粉丝效应而已。

撸满山猴腚我最红
2023-06-03 20:40

这些内容以前都写过，只是在多篇文章中，此处汇总一下。文章可以结合茅台03在2014年的访谈《市场的不可知与可知》一起阅读。
一、市场的重要性
格雷厄姆说，要把“市场先生”的看法放置一边。巴菲特认为，不需要关注市场，只需要看懂企业即可。
我则认为，对普通投资者而言，理解市场很重要，至少和研究企业同等的位置。
我研究行业与公司，但是我赚的钱，主要来源于估值提升，并非企业成长。个人持股时间一年左右，企业很难发生大的变化，变化的是市场看法与人心。
由于长期跟踪某些行业与公司，我能看出市场看法的变化，对市场的理解，远远超过某些“价值投资者”。很多“价值投资者”，把所有的股价波动与企业关联起来，不去研究市场，看起来论据与数据都对，但从结论与结果来看，多数都是错的。投资收益往往不理想，总觉得世人皆浊他独清。
在A股长期投资，期望市值回撤小于50%，那是不现实的。即使你看对了企业成长，而且PE合理，股价同样可以跌50%。反过来看，如果你看对了市场情绪与主流看法，企业即使平稳增长，PE合理，股价也可以涨100%甚至更高。
股价跌50%，涨100%，大多数情况下，和基本面并无关系。股价跌了，并不表示你分析公司错了，股价涨了，也不表示你分析公司对了。很多时候，只是市场看法变了，公司没变。
但是股价涨5倍，10倍，大多和企业长时间、持续性成长，好的赛道与未来有关，也就是基本面正相关性更大。
二、市场的有效性
1、证券市场的有效性，指的是市场价格代表了投资者的平均研究水平。
对于少部分超越市场平均水平的投资者，市场在一定程度上无效。巴菲特一直说市场无效，可以忽视，是因为他从入行起就超越平均水平。而且他只在能力圈内投资，对他研究公司的理解更是远超常人。
对巴菲特无效的市场，从你的角度看却是有效的。
因为参与者的不同，市场情绪的影响，股价未反应内在价值是经常有的。
无效变成有效，就是投资收益中阿尔法的体现。因为投资者在学习，消息在明朗，未来变成了现实与财报数据。这个时候市场就发挥效率了，股价也就是合理价格。
从合理价格，变成虚高价格，和平均研究水平无关，而是市场情绪的变化。这时候股价依然是无效的，代表多数投资者的高涨情绪。如果，你对于市场情绪把握较好，可以避开风险。所以，人性的控制也是阿尔法。
2、行业黑天鹅时的阿尔法
在正常年份，多数白马股与行业龙头，一线机构与研究员深入研究。普通投资者的投研水平低于平均水平，所以你不可能赚到超额阿尔法，最多就是企业成长的钱，和GDP类似。反过来说，你亏钱的概率增加。
但是在行业周期低谷，或黑天鹅袭击时，行业龙头也无人关注。多数机构都已经卖出，几年没有研报时，参与的投资者平均水平就降低了。同时，市场情绪不好，估值更是进一步下降。
这时候，你研究这些行业与公司，既有超越平均水平的阿尔法，也有情绪极低导致估值低的阿尔法，这就是戴维斯双击。
3、冷门股与二、三线股票的阿尔法
大家知道我一般不做白马股，这就是茅台03说的弱者理论。在白马股与龙头公司的研究中，我并不占有优势。
但是冷门股，及二、三线公司，我稍微研究一下，就有了阿尔法。估值低、投研超过平均水平。
4、市场的无效，既有情绪的因素，也有参与者的因素。
如果参与者都是普通投资者，没有机构，无效的概率很大。或者行业遭遇政策，以及黑天鹅事件影响时，也有可能无效，此处主要是情绪的影响。
三、投资收益的主要来源
1、公司成长的正常收益。也就是赚GDP增长的钱。
2、公司股价从低估到合理的收益。
3、超额收益。超越市场多数投资者，对于行业和公司未来，及估值偏见，市场运行机制，有不同见解但是领先于市场，赚能力圈的钱。
4、股价波动的收益，或者公司股价从合理到高估的收益。
股价波动，有很多种原因，炒题材热点、公司成长、对未来的不同预期，对估值的偏见，都是成因之一。由于各种因素引起不同的股价波动，所以有了量化投资这一分支。
这几点相互交织、投资者在参与时很难分清收益的组成结构。等数年后，公司与行业发展走出清晰的景象，市场给予稳定的估值时，才能确定。
四、让市场为你服务
我认为投资可以赚估值变化的钱，也可以赚公司成长的钱。
投资是生活方式、世界观的体现。板块轮动和格雷厄姆的传统方式异曲同工，只是实现的方式更快捷。因为有了计算机软件、行为金融学的辅助，对行业、市场风格的分析可以大概率地预测。
所有的价值投资方式，可以总结为两点，一是指数投资，赚GDP增长的钱。二是优势投资，赚能力圈的钱，也就是某个方面远远超出普通大众的理解，从这一点上看投资是优胜劣汰的博弈方式。
格雷厄姆是基于低PB、低PE，期待股市的估值回归，或者行业周期的反转，利用了市场先生，但投资者处于相对被动的地位。
巴菲特则增加了能力圈的概念，投资人通过长期不懈的努力，真正建立起自已的能力圈，能够对某些公司、行业获得比几乎所有人更深的理解，而且能够对公司未来长期的表现，做出比所有其他人更准确的判断。
《穷查理宝典》有一章“人类误判心理学”，讲了普通人的25个非理性心理，他的出发点是在投资中规避这些弱点。
我认为可以从另一个角度加以分析和利用，正是由于其他投资者的误判，我们就可以判断股价何时才能出现从低估回归合理的可能。金融行为学，本身就是一门科学。
板块轮动可以说是价值投资的一个分支。分歧在于市场先生是否可以预测和把握？到底是被动等待，还是主动出击。
研究公司与行业的未来可以是能力圈，研究市场与人性也是能力圈。
我所做的板块轮动，基于公司从低估到合理的回归，但是对于市场参与人士的偏见、行业周期、市场风格的理解有相对优势。也就是让市场主动为你服务。
有了安全边际，基本就很少亏钱。研究市场先生，则提高了投资效率。

仰望天渊
2023-04-06 21:40

深刻！