全文摘要
1、涉及银行危机的经济衰退
（1）通常比银行系统没有严重受损的经济衰退更加漫长和严重；
（2）时间长度和严重程度需要比温和短暂的经济衰退更高的风险溢价来补偿；
（3）同一国家连续发生两次银行危机（即在约20年内发生两次），是如此罕见，以至于这样的结果将使公共政策遭至耻辱，因此使监管力度升级。
2、银行业面临大考但不是危机
目前的宏观经济背景缺少一个关键要素（私人部门快速的债务积累），并包括另一个让我们判断不存在银行系统危机的重要要素（久期风险而非信用风险）。因此，下定义说我们现在正在经历全球银行业危机很难。对于那些预测下一次经济衰退将是温和且短暂的经济衰退的人来说，这是一个好消息，因为这样一来，全球风险市场所需的风险溢价（目标为PE比率、回撤或信贷利差）只需符合衰退平均值则可，而不是更极端的极值。
3、银行系统监管趋严在所难免
然而，政策层面以趋严的监管来纠正管理不善的银行，将超过加息对资本市场产生的作用。所以，即使中央银行在未来几个月暂停加息，也将在2023年底/2024年初之前引发经济衰退（网页链接）。
4、加息和金融稳定可以一石二鸟
价格稳定和金融稳定目标之间的冲突应该是可控的，方法是使用央行的政策利率来瞄准通货膨胀；并同时——利用其资产负债表的规模和结构——作为宏观审慎政策工具，来帮助银行和金融系统实现稳定加固。英国在去年曾用高度精准的资产购买度过了危机，同时决定将政策利率从2.25%提高75个基点至3%，随后的50个基点加息更分别在12月15日和2月2日实施。
银行业危机与经济衰退
根据一些谷歌索引值指标（如图），自莱曼兄弟倒闭以来，银行危机的话题从未像现在这样受到关注，即使许多金融市场压力的指标（如股票回撤、股票、货币和商品的波动性）远未达到衰退或金融危机的水平。只有利率波动已达到莱曼兄弟的水平：
当市场情绪和市场风险溢价之间存在这样的脱节时，就值得我们探究银行危机的特征。如果目前存在这些特征，则风险溢价必须上升，以与情绪保持一致。如果这些特征不存在，则情绪最终会正常化，以与适度的风险溢价保持一致。我参考国际货币基金组织在2018年的《系统性银行危机再访》以及国际清算银行在2016年的《繁荣与银行危机》来确定哪些金融领域事件应该被称为银行危机，从而可以用来确定多元风险资产所需的风险溢价。国际货币基金组织的研究将银行危机定义为符合以下两个标准的事件：
（1）引发严重损失，如银行挤兑、不良贷款激增或银行破产；
（2）引发重大政策干预，如冻结存款、银行国有化、广泛提供流动性支持、公共部门资本注入、公共部门担保和资产购买等。银行危机的特点 基于这个定义，IMF自1970年代以来识别出了约150个系统性危机，其中包括发达国家和新兴市场经济体。
这150个实证研究经验表明：
（1）同一国家频繁发生银行危机的情况很少。自1970年以来，只有三个国家经历过三次或更多的这种事件（阿根廷、刚果民主共和国和乌克兰）。美国经历了两个事件（20世纪80年代晚期的储蓄和贷款危机和2007-09年的全球金融危机）；欧元区成员国、英国和日本只有一次（具体日期因国家而异）；加拿大和澳大利亚没有发生过银行危机。对我来说，缺乏危机再次发生归因于典型的危机政策响应，即通过监管违规部门来限制其在未来重新杠杆化的能力。
（2）银行危机发生时，很少只是某个国家的事件。对我来说，这种传染或是由于跨境经济和金融联系，或是在某个领域犯下的共同罪行（例如GFC之前美国、英国和欧洲银行的过度杠杆化）造成的。
（3）银行危机通常与货币和主权债务危机相关联。鉴于银行危机需要财政应对，主权国家的信用风险削弱了持有政府债券的银行的资产基础，以及经济危机推动了资金流向储备货币，这些联系是直观的。2010-2012年欧元区危机是这些双重和三重危机的案例研究。
（4）银行危机常常在信贷密集的繁荣后发生。异常快速的信贷创造所带来的风险不仅来自经济遇到冲击时需要滚动偿还的债务数量，还来自那些债务的质量。后一个问题的出现是因为快速积累债务通常与更低的贷款标准相关，因此最缺乏融资灵活性的人群承受最大的脆弱性积累。
（5） 与银行危机相关的经济衰退通常比银行业不表现出极端压力的经济衰退更加深刻和持久。这种结果是由银行业需要恢复盈利能力之后才能恢复其在家庭和企业之间的传统中介活动角色所导致的。例如，2001年的美国经济衰退发生时，银行业几乎没有受到重大压力（不良贷款从约1%上升到1.5%），而回到衰退前的GDP增长趋势只需一年时间。在全球金融危机期间，不良贷款从1%上升到5%，回到衰退前的增长趋势需要大约四年的时间。
在上面讨论的五个特征中，我认为——危机前信贷繁荣的存在——最重要，因为它是我们唯一可以预先观察到的。其他四个特征（在同一国家内再次发生，跨国传染，货币和主权债务危机同时发生，经济衰退更长更深）要么是危机的后果，要么是同时发生的事件，而不是将宏观经济冲击转化为系统性事件的前提。
当前宏观经济背景的一个突出特点是：过去十年，美国家庭部门的去杠杆化和同期企业杠杆率的适度增长（忽略由于GDP分母崩溃而导致的一些列后果）。这两个趋势与20世纪80年代晚期的储蓄贷款危机，以及2007-09年的全球金融危机中家庭和企业债务的双重积累形成了鲜明的对比，如图（阴影条表示美国经济衰退）：
此类杠杆趋势不仅在美国出现。同样除了与COVID相关的波动之外，私人部门信贷（家庭和企业）占GDP的比重在欧元区国家和英国也保持稳定，这与这些国家之前的银行危机形成对比，如图：
过去十年中，世界上主要的私营部门信贷繁荣发生在我们中国，但是金融动荡已经反映在2022年的我们的股市和房地产信贷问题中：
业内人士之前关于杠杆、银行危机和危机后的伤害之间关联的研究，主要关注的是信用风险，所以忽略了当前美国乃至全球银行业当今最显著的风险特征，即久期风险。与银行资产的信用/违约风险（其贷款组合或证券持有）关系银行业稳定的不同，正是因为久期风险（由于利率上升而导致的估值变化）只是引发了焦虑和情绪。受损资产对银行来说总是一个问题，但受信用风险影响和受久期风险影响的资产之间存在实质性差异。其区别在于一个是周期性的（随着经济恶化，资产价值进一步下降），而另一个是反周期的（随着经济恶化，资产价值上升，因为央行暂停或放宽政策）。
尽管市场认为美联储很可能暂停加息，但久期风险意味着某些地区银行的运营模式需要进行结构性改变，以及资本重组和整合。 但是联邦政策对这些机构资产负债表的资产方面的支持，比通过货币政策直接解决信用质量问题更加重要。
扭转信用疲软需要一个复苏的商业周期，这只有在联邦货币政策放松周期的后期才会出现，或者美国政府直接通过财政放松来实现。但很可惜的是，这两者都不可能会是2023年的潜在政策选择。
纵使美国和欧洲银行业的头条新闻看起来都很不祥，但我们现在正经历的并不是什么银行业危机。有着正确，客观和冷静的认识，有助于我们确定即将到来的经济衰退规模，以及在这样的经济环境中，所需的风险溢价的大小和范围。
金融稳定与货币紧缩
当市场流动性和/或资金流动性危机发生在通胀率高于目标的时刻，央行的目标之间的紧张关系——价格稳定和金融稳定不可避免。在这种情况下，虽然金融稳定必须放在首位，因为它是有效追求价格稳定的先决条件。
但这并不意味着央行在受到银行危机或类似系统稳定风险的威胁时应该停止或暂停其反通胀政策。价格稳定和金融稳定目标之间的冲突应该是可控的，方法是使用央行的政策利率来瞄准通货膨胀；并同时——利用其资产负债表的规模和结构——作为宏观审慎政策工具，来帮助银行和金融系统实现稳定加固。可靠的沟通对于同时实现这两个目标至关重要。
SVB的崩盘（以及银行业的后续动荡）会成为逆转美联储紧缩周期的催化剂吗？市场似乎在说“是”的，因为它正在强行将本周的加息定价为+25个基点，并认为随之而来的将是一个重要的降息周期。
然而，无风险短期名义利率上调50个基点，不会对任何一个大型发达国家先进经济体的金融和银行系统稳定产生实质性的或重大的影响。金融系统的稳定性，受到相互关联的流动性和信用风险溢价，以及流动性不足的金融市场中潜在购买者和贷款人消失的影响。英格兰银行掌握了这个诀窍，成功在时任首相利兹·特拉斯不连贯的政策带来的货币政策紧缩时期，临时购买了长期英国政府债券，并通过资产购买设施金边债券销售推迟了量化紧缩，稳定了金融系统。该次资产购买从9月28日持续至10月14日，旨在应对长期英国国债市场的机能紊乱。在资产购买之后的第一次英联邦货币政策委员会会议上，英国央行通过将政策利率从2.25%提高75个基点至3%，表明了其继续致力于对抗通货膨胀的坚定目标。随后的50个基点加息分别在12月15日和2月2日实施。如果对临时资产购买进行冲销，其审慎性会更加明显。
尽管硅谷银行（SVB）破产后美国出现了金融混乱，欧洲央行本月也将政策利率上调了50个基点。欧洲2月份整体HICP（消费者价格调和指数）通胀率为8.5%，核心HICP通胀率（剔除波动的能源和食品价格）为5.6%。欧洲央行通过表示其“政策工具包完全有能力在需要时为欧元区金融体系提供流动性支持，并保持紧缩货币政策的平稳传导”，来解决金融稳定和通胀的双重问题。在20世纪40年代后半期，美联储也曾将加息（尽管幅度非常小）与缩减资产负债表的同时，进行收益率曲线控制。
美国联邦储备委员会在即将到来的会议上将做什么？我相信，在保证这两个管理不善的机构中的所有存款完好无损之后，对于 SVB 和 Signature Bank 倒闭后的金融稳定问题已经得到了有效解决。实际上，这意味着所有在美国银行的存款从现在起都得到了保险。毫无疑问，这会导致道德风险，因为无能或鲁莽的银行管理者不会因为失去熟悉的存款人而受到惩罚。但这是排除银行挤兑所带来的系统性威胁所不可避免的代价。这是因为，由于许多合格债务工具的市场价值远低于票面价值，作为最后贷款人的贷款人已经成为第一贷款人，提供实质上的资金补贴贷款。同样的反常现象（以票面价值估价抵押品）现在也适用于贴现窗口的贷款。
截至 2022 年底，美国银行计划持有至到期的证券未实现损失约为 6200 亿美元。虽然上调政策利率很可能会进一步降低长期证券的市场价值，但无论如何，像英国和欧洲央行一般继续加息是正确的。很难量化银行的久期风险对冲压力及其交易对手，但是由于错误的投资决策而导致的银行损失（在有序的市场中）是维持市场经济的健康达尔文机制的一部分：没有认真做好利率风险对冲的银行，不得不面临破产；而对破产机构的有序清算解决也是如此。美国和全球央行都必须做好准备，作为最后贷款人和最后做市商，在流动性不足、银行挤兑或其他市场失灵构成系统性威胁时，履行其金融稳定责任。但是，如果极端的情况未出现，继续履行维护价格稳定的责任也应该持续稳定地兑现。
由于美国1月份核心个人消费支出通胀率仍为4.7%，美联储按照理论而言，应在即将召开的会议上将其政策利率目标区间上调50个基点。但市场认为，美联储可能只加息25个基点，甚至暂停加息，因为市场感觉更大规模加息，会对金融稳定产生严重的负面影响。在短期内，美联储随时准备作为最后的贷款人和做市商进行干预，最有利于美国的金融稳定。从中长期来看，2018年废除的中小型银行的多德 - 弗兰克法规应该重新实施，也应该恢复对银行自营投资活动的限制。
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