由于五粮液实施的是大单品战略，2022年高端酒（第八代五粮液、经典五粮液、低度五粮液为主）在总营收中的占比为74.81%、在毛利润中的占比高达86.6%，我们只需围绕五粮液高端酒来梳理投资思路。为了弄清五粮液的业绩增长来源，需要回答好两个关键的问题：一是高端酒销量能否增长，二是高端酒价格能否持续提高。
一、销量增长
首先一个事实是五粮液高端酒同茅台酒一样，几乎是以产定销、尽产尽销，产销长期处于紧平衡状态。近几年五粮液高端酒的产量、销量、库存数据见下表，2020年、2021年和今年上半年均是销大于产，可以说高端酒供应量的增长，跟不上市场实际需求量的增长。
高端酒产量的增长驱动了销量的增长。过去几年五粮液公司的基酒产能没有扩张，基酒实际产能一直保持在10.38万吨，那么为什么2021年至2023年上半年，高端酒产量保持10%左右的增长？
因为名酒率在提高，即高端酒的出酒率在提升。
2000年的招股说明书中曾提及名酒率10%，2018年公司提到高端优质酒的出酒率占总产量的10%-15%，而在2022年股东大会上董事长曾从钦表示名酒率已突破20%，也就是4年间名酒率至少提高了5%。出酒率提高的原因是，随着时间推移窖龄达到30年以上的老窖池数量会越来越多，同时五粮液已有一套成熟的窖泥老熟技术，新车间窖泥的老熟时间缩短。
国际酿酒大师赖高淮认为，“窖池的年头决定了其优级酒的出酒率，20-50年的可以产出5-10%的优级品好酒，50年以上的能产出20-30%的优级品好酒”，五粮液1992年自建的产能截止目前已有30年，加上窖池老熟工艺，这些窖池的实际窖龄应在50年左右，而2002年最后一批产能的实际窖龄也在40年左右，而这两部分合计产能占公司总产能的70%以上，可以预见未来一段时间将是五粮液名酒率提升、名酒产能的快速释放期。
以2022年的实际总产量13万吨为基数，名酒率每提高1个百分点，将会带来高端酒增量销量1300吨，带动营收增长22亿元。实际上，2021年至2023年上半年，高端酒产量分别增长9.46%、18.95%和11.14%。如果我们简单按照名酒率每年提高2个百分点来计算，每年高端酒的产销量将增长7%左右。
二、单价提高
高端白酒市场上玩家屈指可数，它们凭借其强大的品牌力，成功地占领了消费者的心智。就像巴菲特谈到喜诗的护城河时说，“你绝不会在情人节那天，你把一盒糖果递给你妻子说：亲爱的，今年我换了另一家便宜货”。在商务、婚宴、社交等消费场景下，茅台和五粮液品牌几乎是无可替代的。
五粮液提价能力从根本上来说源自其能承接消费者对于茅台的需求外溢。毫无疑问，茅台在中国人的心中占有独特的心理份额，但产能瓶颈制约了其进一步占领市场份额，五粮液依靠其强大的品牌和足够多的高端产能规模顺利地承接了大部分需求。
高端白酒提价能力直接受益于高收入家庭可支配收入的不断提高。全国居民按五等份分组的高收入组人均可支配收入从2013年的47457元提高至2022年的90116元，十年间增长90%，同期五粮液高端酒的出厂价累计上涨47%。这意味着，在高收入家庭10年前每月消费一瓶五粮液占家庭月收入（以二人为例计）的比例为8.34%，而今天同样消费一瓶占家庭月收入的比例则下降到了6.45%。
高端白酒提价是维护白酒品牌定位的需要，五粮液始终有动力提高出厂价。一直以来，五粮液的提价策略是跟随涨价、小步快跑，比如2018年茅台出厂价提高至969元后，五粮液分三次逐步提至现在的计划内外均价969元。过去10年，五粮液高端酒几乎年年提价，出厂价年均提价超4%。
五粮液高端酒产品单价的拉升，除了来自于直接提价外，还来自于业务结构调整。一个方面是渠道结构，单价更高的直销渠道（团购、专卖店、线上销）销售占比逐年提高，2023年上半年达到41.76%；另一方面是产品结构，比如2020年推出的经典五粮液出厂价1399元/瓶，远高于八代五粮液的平均出厂价969元，随着产品放量也会拉抬均价。从高端酒的实际均价来看，2020年至2022年均价分别提高了8.21%、7.38%、0.37%。
至于现在市场担忧的渠道库存和价格倒挂问题，2023年5月6日的调研中，高管提到“五粮液产品（指高端酒）渠道库存量不到一个月，属于正常水平”，行业内调研的数据也显示渠道库存不超过1.5个月。目前批价大约低于出厂价30元，短期市场价格的问题不会改变前文的长期增长逻辑，同时公司正在推行动态减量政策和更严格的价格管控措施，以稳定市场价格，公司表示今年有望实现顺价销售。
三、估值
总结以上两个部分的内容，五粮液的长期增长逻辑非常清晰：公司收入增长可以拆解为高端酒销量增长和单价提升两个主要部分，长期来看年均7%的销量增长与4%的单价提升，将驱动10%以上的营业收入增长，加之净利润率的提升（过去十年从28%提高到了38%），三大因素共同带来未来公司净利润高确定性的双位数增长。
更远期的增长还来自于产能的扩张。五粮液公司规划在十四五期间实现基酒年产能22万吨（另有10万吨也会陆续投建），即相当于在目前基酒规模基础上至少翻一番。由于窖泥老熟的技术加速发展，新建窖池也会陆续贡献一部分优质基酒，十年后高端酒的规模会再上一个台阶。假如新建的窖池15年后（1995-2002年扩产的窖池优酒率早已超10%）优酒率达到10%以上的水平，从规模上来说相当于再造一个五粮液公司。
五粮液公司2023年11月24日市值为5937亿元，扣减掉账面现金981亿，实际市值4956亿，公司2023年预计实现净利润302亿元，实际的市盈率约16.4倍，仅处在近五年的5分位值，当下买入的收益率（1/PE）6%。从股东视角看，假定净利润年均增长12%，持有10年后的年度收益率将超过18%。
对我来说，以当前价格买入这家具备护城河、资产回报率25%+、有增长确定性的企业，是一笔一眼胖瘦的投资机会。
对于深得巴菲特喜爱的喜诗糖果，我们都说它的商业模式好，翻译过来就是业务简单、增长稳定、现金奶牛、具备提价能力、无需资本开支，这就是巴菲特所谓“梦想企业”的模样。更重要的是，商业模式优势需要反映到财报上来，那就是企业具备基本面增长能力。巴菲特买入后，喜诗糖果销量保持年均2%左右增长，同时年均提价7%左右，五粮液具备巴菲特“梦想企业”的所有特征，其增长可预测性高于茅台以外的其它白酒，其投资确定性堪比当年的喜诗糖果。
文章首发于“追寻价值”，欢迎关注。
