近期，在法国上市的LVMH和在香港上市的周大福股价都创了历史新高。2017年之前，LVMH的股价横盘了近7年，周大福自2011年上市后股价横盘了近10年。两家公司的股价能在近几年重新开始上涨并创新高，背后的原因相似，都是在中国大陆持续扩张，中国大陆的消费增长成为了这两家公司整体业绩增长的绝对核心。
周大福是最早进入中国大陆的外资珠宝，在大中型城市最好的商场的一楼几乎都能看到其门店。按理来说，周大福早已在消费者面前曝光多年，早已占据了很多优质零售柜台，周大福理应充分受益大陆持续的消费升级。然而实际情况是，2014年起，周大福在内地的销售情况停滞不前。同时期，Tiffany等国际品牌、周大生等内资品牌持续实现双位数年均增长。为什么周大福错过了上一轮大陆珠宝行业的高景气？
周大福对自身品牌力的误判导致了上一轮增长停滞。复盘来看，周大福的管理层认为自己的品牌在大中型城市是有号召力的，基于这样的判断，对业绩增长的预期则是更多的同店增长。随着居民收入的提升，当更多居民能有闲钱来消费珠宝的时候，这些消费者会前往他们经过过无数次的周大福门店。而从实际结果来看，周大福至少在大中型城市里的80/90后群体中的号召力远不如西方品牌。
周大福对三四线城市消费潜力的误判导致了上一轮增长停滞。尽管周大福管理层几乎每年都在年报中表达了大陆低线城市的潜在空间，但从经营动作来看，迟迟没有在低线区域有实质性扩张。这导致低线市场在相当长的一段时间被内资各种“周姓”品牌瓜分，周大生在低线区域实现的钻石零售额越来越接近周大福在大中型城市的业绩规模。
2018年，周大福开始了真正的转变，通过加盟模式快速布局低线城市。2018年3月，周大福在全国低线城市仅开业842家门店；2021年3月，这个数字达到1771家。低线城市带来的增量，使公司2020财年的业绩创近七年新高。周大生在全国低线区域开出4000家加盟店，周大福在低线城市的增量空间看起来不小。过往，由于业绩增长停滞甚至下滑，周大福的PE倍数常年在10倍出头。当前，低线城市珠宝市场提供了新的增长方向，公司PE倍数达到25倍。问题来了，重新认知、重拾增长的周大福值得投资吗？
看起来似乎是可以投，在任何一个低线区域，如果周大生的门店能盈利，理论上周大福的加盟商去开店都能有机会赚钱。25倍PE的成长股看上去不贵。然而，复盘周大生可以看到，上市前在低线区域约2000家门店，上市后三年时间门店数量翻倍、企业利润翻倍，然而期间估值中枢仅20倍，最低到过12倍。问题来了，周大福有品牌力吗？如果有，那么未来应该不会被消化估值。我们对其品牌力有多少信心呢？
我们其实不需要花太多精力去测算低线区域的潜在开店空间。仅凭常识都知道，开店一定有天花板。企业的业绩增速如果更多依赖开店，那么市场对这类增速的预期就一定有局限性，与之对应的是PE倍数至少很难越来越高。因此，对于所有开店的企业来讲，同店的持续增长能力是中长期经营的核心指标。同店增长的背后是更多的同店客流和更高的客单价，事实上，世界上没有几个品牌能较长时间实现同店增长。
同店表现是最能反映品牌力的客观指标。周大福未来能否维持25倍PE甚至享受更高估值，取决于未来在低线区域的同店表现。说回开头提到的LVMH，总有更多的人想去消费，总有更多的人想去消费不止一次，你相对算的出开店空间，但消费者内心欲望的空间是无限大的，LVMH因此能实现更长期的同店增长，也因此能在更长期间享受较高的PE倍数。全世界能有如此强劲品牌力的企业凤毛麟角，周大福在大陆低线区域会有如此号召力吗？如果没有，那么市盈率终将回落，市值增长空间将非常有限。