#雪球投资人访谈系列# 6月18日，雪球财经采访了上海实力资产管理中心CEO陈理，陈理先生从事投资20年，从1995年开始接受价值投资理念，并从2002年开始严格按照这一理念进行投资，做一个纯粹的价值投资者。访谈摘要：第一，买股票就是买公司；第二，对市场的态度，不去预测市场，市场是为你提供服务的，而不是提供指导，你应该利用它，而不是让它来指挥你；第三，安全边际，我买电广传媒就违反了这一条，所以说不纯粹。这三条原则一定不能违背。
（操作上）“长期收藏+滚动操作”，中国股市波动非常大，除非像茅台这样特别优秀的企业或者处在高成长阶段的优质企业，需要长期持有，一定要拿住，大部分企业我认为高估一定要卖掉。（茅台）这种就不能轻易卖，如果极度高估，也可以卖，比如像07年的时候100倍市盈率，但如果你还是拿不准，不卖也没错，你就当成你合伙或者控股这家企业。就是说这样的企业不要轻易卖，卖出一定要有好的理由。
（怎么发现这些投资机会？）学习。方法上还是要大量的阅读，有些机会就是在阅读中发现的，没有阅读就没有这个灵感了。比如伊泰B，当时看到巴菲特买了中石油，我联想中国有哪些类似的企业，后来就想到了伊泰B。
我认为“大盘恐慌+公司坏消息”等于最佳买点，这时候最容易低估。当然要评估这个坏消息是短期的影响还是长期的，会不会影响基本面，即暂时碰到困难，能不能走出来，重振雄风。
最大的风险不是高价买好股票，而是在良好的商业环境下买到了劣质股。
（A股）正因为很多人在赌，很容易造成低估或高估，我们少数人就有机会啦。适合价值投资的标的还是有的，我觉得积极心态很重要。
赚到第一个100万的大机会：四川长虹
雪球：从事投资这个行业多长时间了？为何选择这个行业？陈理：我是92年开始投资股票的。当时我从四川大学毕业，正好学经济的，分到四川省经贸委（刚开始叫计经委）工作，本身对商业比较敏感，当然细想起来，跟基因也有点关系，我妈妈的爸爸和祖父都是福建商人，抗日战争时逃难跑到了广西钦州。当时四川也是最早实行股份制改造的试点省份，第一家是盐化股份（ $中润资源(SZ000506)$ 的前身川盐化），我还买不起一手（1000股），当时我一个月的工资是147块，后来帮要转让的人牵线搭桥，转让一手加100块钱，通过这个方式赚了2000块钱，然后才有本钱开始做股票。
雪球：什么时候离开经贸委，职业做投资？陈理：出来是到2000年了，到上海财大学读证券期货的研修班。我觉得实现了财务自由就出来了，不过当时的概念不一样，那时成都生活成本很低，所谓财务自由就是有了人生第一个100万。这100万也都是投资赚来的，从2000块到100万用了8年。其实98年的时候就有机会职业做投资，海通证券曾找我，说给我套新房子让我去，不过那时我刚提了副处长，马上离开有点对不起领导。海通的朋友为什么找我呢？我估计除了和我当时在投资方面比较有研究外，和 $四川长虹(SH600839)$ 有很大关系，他们曾找我了解长虹的情况，据说海通证券通过长虹赚了10倍。当时他们一般只炒上海、深圳的本地股，对外地股一是不了解，二是不相信，不相信业绩有那么好。那时长虹算是第一绩优股了，市盈率非常低，才3-6倍。我在它上市前就收了很多，上市后又买了。长虹上市之前，我做了一次比较大的转型，把其他股权证都卖了，换成很多长虹的股权证。事后证明这是一次至关重要的决定。
雪球：长虹是您抓住的第一个大机会吗？陈理：对，第一个100万主要是从这里赚回来的。95年到98年这一段，长虹在二级市场都涨了20多倍，从一级市场买入开始算，那100多倍了。
雪球：那您是什么时候卖出的呢？当时买入和卖出分别是怎样的逻辑？陈理：买的时候是因为非常便宜，3-6倍的市盈率，而且业绩50%的增长，当时觉得长虹太好了，四川最好的企业，利润占绵阳市工业企业利润的90%，而且当时是卖方市场，短缺经济，长虹市场份额接近25%。98年卖出主要的理由是基本面变化，市场变为了买方市场，长虹的应收账款也出现一些问题，我就认为经营情况变坏了，家电这个行业也没有好到你要拿一辈子，只有像可乐啊这样的日常消费品，抗周期的才一定要拿住，所以就卖出了。我后来还专门研究过，我认为家电这个行业长期来看资本回报率不是很好。
2002年后做纯粹的价值投资
雪球：您有没有估算过，从92年2000块钱，到现在业绩回报是多少？陈理：2000块钱的基数比较小，比较起来不是很客观。我觉得可以分阶段看，92年到02年，大概500-600倍，02年以后，我严格按照价值投资的理念做，到现在年复利应该是30%多，主要是A股，算上B股要多一点，大概有40-50%，但B股比较特殊，我主要是抓住了一次比较大的机会， $伊泰B股(SH900948)$ ，有点偶然性，涨得太多了。
雪球：您到现在特别满意的投资个案有哪些？陈理：长虹、 $万科A(SZ000002)$ 、包括很早买的 $五粮液(SZ000858)$ 、 $招商银行(SH600036)$ 、伊泰B，后来也买了 $贵州茅台(SH600519)$ ，08年金融危机的时候买的，从90多开始，最低买到86，还有 $张裕B(SZ200869)$ ，早期买的东大阿派（现在的 $东软集团(SH600718)$ ），刚上市我就买了，涨是涨了十几倍，我大概赚了9倍。通过这些案例我发现，赚大钱还是要长期拿好公司，我那时也学了技术分析，但都是赚小钱，或者是亏钱。
雪球：您刚才说02年之后严格按照价值投资理念操作，那02年前，是什么样的投资理念呢？陈理：应该说是基本分析为主，技术分析为辅。刚开始我是按基本分析做的，那时还不知道价值投资这个词。后来台湾一个比较著名的分析师吕应钟博士到四川讲课，我接受了比较系统的技术分析培训，当时觉得挺神奇的，我第一次清仓就是94年，几个月里指数从300多点涨到1000点，按照技术分析卖过一次，当然从基本分析也有一定道理，就是贵了嘛。包括长虹我也卖了，后来又买回来的。那时候大概有70-80%的钱投入到基本分析，剩下的用作技术分析。
价值投资不能违背的三大原则
雪球：什么时候开始接触到巴菲特的投资思想的？陈理：95年底，美国的孙涤教授在上海证券报有一个专栏介绍了价值投资，孙涤还把巴菲特的名字翻译作华伦·布费，格雷厄姆翻译作格拉罕姆。看了他的专栏以后，我就特别认同这个理念。
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雪球：当时对您启发最大的理念是哪一个？陈理：买卖股票如同经营企业。那时，我对市场的态度还不够纯粹，认为还是可以预测，但是选股就是选企业，买股票就是买公司，对我启发很大。
雪球：95年接受价值投资理念以后，直到02年才转为纯粹的价值投资者？陈理：有个混合的过程，当时我仍然用一笔小钱做技术分析，做试验。试验下来就觉得这5%、10%太不值得了，花了很多时间，很多精力，有赔有赚，把价值投资那一块的时间耽误了，每天花时间看盘，人搞得很累，而且心态不好，特别亏钱的时候特别难受。后来发现做价值投资很少亏钱，你看早期的翻十倍很正常。00年底电广传媒增发，当时我特别看好这家公司——电视湘军，中国最有活力的电视台，60倍市盈率增发，于是去参加申购，而且后来跌破增发价我又买了，这一次造成了比较大的亏损，亏了30%后我清仓了。这一次亏损促使我转向了纯粹的价值投资。
雪球：转变的逻辑是什么呢？陈理：因为这次投资不纯粹，不坚持安全边际，虽然我认同这家公司，但是买点不对，增发价都60倍市盈率，从估值角度太贵了。于是就知道要严格按照价值投资的标准来做。正好技术分析那一块经过试验发现不值得，花很多时间，而且成功率没有价值投资高。所以说十年磨一剑，从92年到02年，正好十年，慢慢成熟。
雪球：转变为纯粹的价值投资之后，您觉得最基础的几条原则是什么？陈理：第一，买股票就是买公司；第二，对市场的态度，不去预测市场，市场是为你提供服务的，而不是提供指导，你应该利用它，而不是让它来指挥你；第三，安全边际，我买电广传媒就违反了这一条，所以说不纯粹。这三条原则一定不能违背。
雪球：你说在坚持巴菲特投资思想的基础上进行微创新，主要做了什么创新？陈理：一个从投资哲学的角度，把中国的传统哲学比如说易经、老子、孔子的思想和巴菲特的投资理念结合，国内还有一本书叫《实力论》，90年代出版的，我当时特别认同他这个理论，其实巴菲特也是实力论，选的公司都是有实力、有竞争优势的企业，所以我认为投资应该投实力派的企业，而不是投概念派、偶像派的企业。所以我们企业叫实力资产也是这样来的。毛泽东说的枪杆子里出政权，邓小平说发展才是硬道理，也都是实力论。所以我把巴菲特的投资思想和实力论以及中国的传统哲学结合起来。我们中国人怎么掌握巴菲特的理念，我觉得就应该内化，用我们的思维方式去理解。从投资方法上看，对企业的分类，用实力圈去理解，选企业选那种有持久竞争实力的，就是巴菲特说的护城河，护城河说的是防御实力。从投资组合看，我分成阴阳两类，一类是防御型，一类是进攻型，股票就属于进攻型，债券属于防御型。包括后来我提出的“长期收藏+滚动操作”，中国股市波动非常大，除非像茅台这样特别优秀的企业或者处在高成长阶段的优质企业，需要长期持有，一定要拿住，大部分企业我认为高估一定要卖掉，就是低买高卖，这跟技术分析不一样，技术分析是预测趋势，我这个根据估值和企业基本面来。（关于微创新，陈理在一次演讲中有比较详细的表述《巴菲特投资思想的个性化应用 》网页链接 ）
雪球：像茅台高估了也不卖？陈理：这种就不能轻易卖，如果极度高估，也可以卖，比如像07年的时候100倍市盈率，但如果你还是拿不准，不卖也没错，你就当成你合伙或者控股这家企业。就是说这样的企业不要轻易卖，卖出一定要有好的理由。巴菲特的投资组合里有几家公司也是不轻易卖的，可口可乐啊、富国银行、美国运通、包括现在的IBM，他的理念就是当成合伙或者控股。
还没有找到非常伟大的企业
雪球：从20年的投资历程来看，如果要选一个最满意的投资案例，会是哪个？陈理：我觉得还没有，因为中国还没有出现像可口可乐啊这么好的企业。万科算是一个很优秀的企业，但还没有非常伟大，这是行业特质的原因，万科已经非常优秀了，但是还没有优秀到可以永久持有。另外，张裕B也算比较满意了，但从全球的情况来看，看三五十年，也不一定是最好的行业。伊泰B的回报是很高的，但我对这个行业也不是很满意。
雪球：就是说您是否满意主要不是看回报？陈理：对，我看这个过程，看这个投资品种的质量有没有达到我希望的程度，像茅台、五粮液行业特质好一些，但行业空间和抗周期性还是赶不上可乐。当然我们生活在不完美的世界里，投资也没必要追求完美，在中国还是能找到不少优质企业可以长期投资的。
在学习中发现投资机会
雪球：这些投资机会您是怎么发现的？陈理：一个是学习。我当时就是学了巴菲特，选股方面参考了他的选股思路，美国的今天就是中国的明天，我就研究了巴菲特的投资组合，对照中国有哪些类似特质的企业，我买的这些企业虽然没有完全符合，但大体符合巴菲特的投资理念。巴菲特投资组合，一个是大消费，饮料食品零售，后来也有医药；第二个是保险、银行金融服务；第三个是传媒，所以当时买了电广传媒，这也是犯了教条主义的错误，认为巴菲特有传媒，我非要配个传媒，我当时认为电广传媒是中国最好的传媒，但这就勉强啦，股价太贵了。方法上，还是要大量的阅读，除了年报，还有报纸、财经杂志，包括你们的雪球，我现在也在看，90年代我做了大量的剪报工作，还从四川搬到了上海，另外多做调研，尽可能参加股东大会。有些机会就是在阅读中发现的，没有阅读就没有这个灵感了。
雪球：能举个例子吗？陈理：比如伊泰B，当时看到巴菲特买了中石油，我联想中国有哪些类似的企业，后来就想到了伊泰B，做煤炭的，当时市盈率4倍多，比中石油还便宜，而且高增长，我买的时候是06年9月份，上市公司自己预测到2010年，就是4年后产能翻3倍，1000万吨到3000万吨，如果煤价不下跌，就是业绩翻3倍，市盈率才4倍，比中石油机会好。
雪球：伊泰B是什么时候卖出的？陈理：07年卖过一部分，那时涨了17倍，没卖完，也有偶然性，我头一天卖了一笔，第二天准备挂单的时候有朋友来找我，后来就跌了，我没卖。没卖也没关系，09年又创历史新高，涨了20多倍，我又减持了一些，现在还持有一部分。
雪球：减持的理由是什么？陈理：股价已经到了合理区域，不再低估了，虽然也不算高估，但我认为煤炭这个行业有一定周期性，也不值得非常长期的持有，而且我有了更好的投资机会，增持了张裕B。
雪球：张裕B又怎么发现的？陈理：还是先看行业嘛，消费行业里挑，张裕在葡萄酒行业一枝独秀，竞争优势明显，当时B股比A股便宜很多。A股我没买，最近才买了一些，原来一直觉得贵。
“大盘恐慌+公司坏消息”等于最佳买点
雪球：从发现机会到最终决定买入，您会考虑哪些因素？陈理：我有几个步骤，首先对它做一个评估，我自己有一个系统，用一个评估表打分，基本上按照巴菲特的12定律（出自《巴菲特的投资组合》，这篇博客有描述网页链接 ），我做了一些细化，按照实力理论做了一个实力评估系统，曾经想开发软件，后来觉得不专注，就不搞了，还是专注投资。后来评估下来，茅台打分还是最高的。打分之后，做估值，然后做投资计划，什么时候买，什么时候卖。早期还是比较扎实的，熟练以后我基本上就心算，当然误差不大。ROE、负债率两个指标就筛掉很多公司，另外有些行业不看的，这样大部分企业都筛除掉了。
雪球：给企业估值时，您最看重哪些方面？陈理：主要看长期的获利能力，还有个财务稳定性，根据实力评估系统，看经营实力、财务实力、管理实力三大实力，各个方面都要考虑到。
雪球：如何把握买入和卖出的时间点？陈理：就是根据估值来判断。当然有时候像巴菲特讲的，别人恐惧的时候我贪婪，我认为“大盘恐慌+公司坏消息”等于最佳买点，这时候最容易低估。当然要评估这个坏消息是短期的影响还是长期的，会不会影响基本面，即暂时碰到困难，能不能走出来，重振雄风。比如说茅台，2010年我们实力资产建仓的时候就是短期有坏消息，大盘也不好，当时增长放缓，基金都在减仓，但我认为这是暂时的，它的竞争优势没有改变，供不应求局面没有改变，我们评估它未来5-10年没问题，价值投资者的远见优势此时可以发挥作用。
投资最大风险是在良好的商业环境下买到劣质股
雪球：您的名片上还有个职务是实力资产的首席风险官，那您认为投资中的风险主要存在于哪些方面？陈理：风险是损失的可能性。我注重的主要有两个，一个是公司层面的风险，未来5年、10年、15年企业的竞争优势有没有弱化的可能性，或者行业变迁，比如说白酒行业，长期消费趋势有没有改变？
雪球：您觉得有可能吗？陈理：目前看，比如说80后、90后都喝葡萄酒，但他们到四五十岁会不会又喝白酒？从国外看，白酒也还是有消费需求，不会完全消失，只是说以后不一定会有现在这么好。像茅台，产能的极限是5万吨，目前1万多吨没什么问题，但未来到两三万吨的时候，可能就不会像现在这么好。到5万吨的时候，增长空间就只剩下提价了，那时基本面就可能发生变化了。另外一个风险，格雷厄姆有个论述，最大的风险不是高价买好股票，包括我之前买电广传媒，而是在良好的商业环境下买到了劣质股，就是用青蛙王子的价格买到了癞蛤蟆，一旦情况变了，经济条件有变化，股价会一落千丈，跌掉90%、95%，只剩零头都有可能。
雪球：这种风险怎么规避呢？陈理：就靠你的选股系统怎么识破表象，把冒充青蛙王子的癞蛤蟆找出来。
雪球：能举个例子吗？陈理：比如说 $东方电子(SZ000682)$ 。当时行业、公司业绩都高增长，东方电子被公认为高成长优质股，股价十倍速的上涨。但实际上是，东方电子只是一家平庸的企业，只是把炒股的收益放到主营业务利润中，看上去像主业高速成长，被曝光后股价一落千丈，给痴情的的投资者以致命一击。东方电子的情况不仅属于良好的商业环境下的劣质股，而且属于十分恶劣的财务造假，两种情况的叠加效应，对投资者的打击更沉重。
雪球：像这种怎么鉴别呢？陈理：还是要扎实地调研，外行人可能看不出来，但行业内的人，还是知道一些的。另外，要用常识来判断，好得太离谱、违背常识的情况，要特别警惕。
向上市公司提问：你在做哪些竞争对手没有在做的事情
雪球：说到调研，您到一个公司调研之前，您会做哪些准备？调研时会提哪些问题？陈理：调研之前先做研究，哪些因素是影响公司业绩的基础变量，调研时就盯住这些因素来提问。我最喜欢问的问题是：你在做哪些你的竞争对手没有在做的事情？如果大家都在做一样的事情，没有体现优势，如果你在做，说明你有独到之处。
雪球：目前为止，得到比较满意地回答了吗？陈理：有很多企业回答的不好，少数还可以。比如有次我去北京银行，它风控做的比较好，我就问了这个问题，他们就回答了风险管理上跟别人不一样的地方。有的人回答我也不知道竞争对手在做什么，这就比较糟糕了。
坚持价值投资的困难在于不理解
雪球：您觉得在中国股市坚持价值投资最大的困难是什么？陈理：你真正内化之后，发自内心彻底理解以后，不困难，是自然而然的事。困难在于你不理解。
雪球：也有人觉得A股更像一个赌场，适合价值投资的标的不多。陈理：这样理解是消极心态。正因为很多人在赌，很容易造成低估或高估，我们少数人就有机会啦。适合价值投资的标的还是有的，我觉得积极心态很重要。
雪球：您觉得一个成功的投资人或者快乐的投资人需要具备哪些方面的品质？陈理：成功和快乐有区别。如果要做能赚钱的，巴菲特讲了两大方面，加起来四条标准，1，风险嗅觉，甚至没出现过的风险也能识别出来、规避；2，要独立思考；3，情绪和感情稳定；3，对人性、个人和机构的行为有深刻的理解。我再加两个：1，持续学习的能力，很多投资机会都是学习中来的，2，专注。如果说做快乐投资者，积极心态很重要，投资难免有失败的时候，你应该当做一种机会，吸取教训、改进的机会。
雪球：投资对于您来说，除了带来财富还带来了什么？陈理：除了挣钱以外，我觉得精神方面的快乐很重要。投资带来四乐：1，自由之乐；2，宁静之乐，投资这个行业比较干净，做别的行业可能要做很多违心的事情，但投资可以让自己很干净，万事不求人，所以巴菲特的投资哲学是可以让你平静安宁地致富的投资哲学；3，奉献之乐，你欣赏一个企业家、一个行业，把钱投给他，从本质上是优化资源配置，也是一种付出和奉献；4，寻宝之乐，通过思考判断，找到一个宝贝，收藏好企业，是一个有趣的寻宝游戏。
雪球：对个人投资者在财富管理上您有什么建议吗？能不能推荐一本读物？陈理：做好手头的事情，量入为出，节省的钱拿来做投资，长期来看，这是一般人也能做到的，这样坚持下来寻求财务自由。我觉得打工呢就像提桶打水，投资就像修一条管道，如果有一天你生病了，或者不高兴去工作了，这条管道还在为你挣钱。书的话，我还是建议读经典，一般的书容易误导别人，经典不会误导。格雷厄姆的《聪明的投资者》、巴菲特的《致股东信》、芒格《穷查理宝典》、费雪《怎样选择成长股》、林奇《战胜华尔街》，另外可以读读拿破仑希尔的书，如《思考致富》。