导语：腾讯遭大股东减持的真相$腾讯控股(00700)$
文：王雨佳
来源：东哥解读电商
遭到大股东减持的消息一出，腾讯市值较前一日蒸发超过3000亿港元。
6月27日，港股开盘，腾讯股价重上400元大关，上涨4.12%，市场一度欢呼雀跃，谁知，当大股东Naspers的拟场内减持公告出炉，剧情急转直下。腾讯股价自涨4%跳水至跌0.68%，此后一度跌幅超2.3%。在恒生科技指数大涨近5％的背景下，一向是恒生指数“定海神针”的腾讯，表现差强人意。截止6月30日，腾讯股价354港元。
图片：6月30日腾讯股价走势
自2021年1月747港元/股的高点至今，腾讯股价已经下跌超过50%，如今又遭到外资大股东减持。显然，对于腾讯股价未来的走势，市场充满了焦虑。
Naspers是陪伴公司成长多年的大股东，他何以选择减持腾讯呢？换一个维度，被称为“港股之王”，“股价永不跌”的腾讯， 何以被陪伴多年的外资大股东减持呢？
博弈中的腾讯股价
2021年的上一次减持腾讯，Naspers套现146亿美元，市场一片质疑，Naspers随即承诺三年内不再减持。然而，不到一年时间，Naspers就打破承诺开始减持，且腾讯和Naspers并未告知，Naspers这一波减持总计多少，持续多久。如此重大的不确定性，让市场对腾讯充满了焦虑。
Naspers现在持有腾讯28.82%股份，按照6月28日的收盘价算，对应市值超过万亿港元。开个玩笑，如果Naspers每天减持一个亿，10年都卖不完。
而2022年，腾讯也在积极回购自己的股票。公开数据显示：截至2022年6月23日，腾讯共回购了1610万股自家股票，回购金额为64亿港元，回购最高价为475元/股，最低价为357元/股。
腾讯在港股市场一向以“厚待股东”闻名。显然，腾讯认为眼下股价已到低点，出面回购，稳定市场信心，这对腾讯股价是长期利好。
大股东Naspers一边减持，腾讯一边回购，腾讯股价已经形成了博弈之势。那么，Naspers何以打破承诺，非要减持腾讯不可？
大股东减持腾讯，回购股份
据腾讯公告，Naspers出售股票，主要用于一项长期、开放式回购计划，用以提高集团每股资产净值。
我们先从Naspers这家公司说起。这家公司被中国人所知，就是因为其在2001年以3200万美元从李泽楷、IDG资本和腾讯创始人团队手里，收购了腾讯46%的股份。这笔3200万美元的投资，巅峰期收益达7000多倍，堪称世界风险投资界的神话。
但是，除了腾讯，Naspers近些年的其他业务都表现平平。Naspers公布的2022财年业绩，营收仅79.4亿美元，不及市场预期。Naspers通过投资公司Prosus持有腾讯股份，Prosus的利润，主要来自腾讯的股息。
平平无奇的业绩，让这两家公司二级市场市值表现不佳，Naspers当前的市值还不到其持有的腾讯市值的一半。而Prosus持有腾讯股票的市值超过1200亿美元，其自身市值只有900亿美元左右。
这两家公司和腾讯形成了严重的净资产倒挂，Naspers CEO在2017年就表示，公司市值与其持有的腾讯市值之间的鸿沟太高了。这种鸿沟，理所当然也引发了Naspers股东们的不满：既然Naspers股价无法真实地反映腾讯的持仓价值，Naspers应该卖掉腾讯股票，回购股份，缩小净资产折价，提升投资价值，回馈股东。
所以，在Naspers和Prosus的新闻稿中提到：Prosus和Naspers将开启无限期的股份回购计划，这一计划资金将来自通过定期出售少量腾讯持股获得的收益，从而有效地释放股东价值，提升每股资产净值。
简单来说，如果这两家公司的市值与持有的腾讯股票的市值之间的差距还在扩大，他们就会继续减持腾讯，回购自家股份，让股东们满意。
腾讯股价进入下跌周期？
剔除Naspers自身净资产倒挂的问题，从历史上看，Naspers的减持，确实是腾讯股价剧烈下跌的外在信号之一。
在今年之前，Naspers曾于2018年和2021年，分别减持了2%的腾讯股份。可怕的是，Naspers两次减持腾讯股票，腾讯都经历了一波下跌持续6~12个月，幅度都超过了50%，可算是腾讯股价的杀手。
2018年3月，腾讯股价在450港元高位，此后9个月股价反复下探，到11月，腾讯股价仅238元/股。2021年4月，腾讯股价在600港元左右，2022年3月，最低跌到300元以下。
我们先来看，2018年Naspers的第一次减持。彼时，腾讯的主要业务都面临强势对手的挑战，看上去四面楚歌：游戏市场的吃鸡大战，网易一度领先。腾讯最后反超，后面又遇到了游戏版号问题，新游戏发不出，吃鸡也没法商业化。
随后，腾讯陷入了“头腾大战”，在字节系的抖音一路猛攻之下，腾讯微视节节败退。腾讯的广告业务增长低迷，也被认为是腾讯缺乏创新能力，错过了短视频风口。2018年5月，《腾讯没有梦想》一文爆红，其中的金句是：
“腾讯正在丧失产品能力和创业精神，变成一家投资公司。”
“即便在腾讯定义为主业务的社交连接和数字内容领域，在算法时代面临头条和抖音的挑战时，也显得非常手足无措无法有效应对。”
这篇文章只是当时舆论的镜子：面对充满攻击性的字节跳动，腾讯似乎垂垂老矣，在功劳簿上“躺平”了，在社交和游戏这两个腾讯的引擎业务上，腾讯很可能被字节替代。Naspers的减持，似乎只是印证了这些舆论的合理性。
但是，到了2019年3月，游戏版号恢复。腾讯吃鸡游戏可以变现了。4月，腾讯股价就开始大幅回升。6月，理财通规模破8000亿，小程序电商突飞猛进，2020年1月，腾讯股价重回400港元。字节跳动没有取代腾讯，腾讯的微信视频号也被视为抖音强有力的竞争对手。腾讯业绩的企稳向好，是股价向好的内在驱动力。凭借自身业务的韧性，腾讯安然渡过了这次危机。
而Naspers在2021年，以及当下这次的减持，同样被视为腾讯股价下跌的前兆。
有观点认为，Naspers减持腾讯是看到了腾讯的天花板。在过去的一年里，腾讯主营业务确实承压。
就2022年Q1来看，腾讯营收增速同比持平，净利润同比下降23%。分业务来看，腾讯的腾讯增值服务业务，同比增长1%；网络广告同比下降17.5%；金融科技及企业服务营收427.68亿元，同比增长10%；而关注度最高的游戏业务，腾讯本土市场的收入下降1%。
截止6月30日，腾讯股价354港元，依然在低位徘徊。
国际资本减持腾讯的深层逻辑
“不难理解Naspers卖腾讯股票。目前美元计价的人民币资产，看起来风险很大。不管是内因，还是地缘政治，都让这些公司资产的不确定性增加。”海豚智库创始人李成东认为，腾讯股价下跌与公司基本面关系不大，腾讯目前的遭遇，只是身为人民币资产命运的剪影。
在内，有“遏制资本无序扩张”这只有形之手；在外，中美大国博弈、俄乌地缘政治让中国资产风险提高……等等因素带来的不确定性，中概股如在覆巢之下。手握微信、QQ两大金矿的腾讯，数次以超预期的财报打脸看空资本的腾讯，也难以置身事外。
回望2020年，疫情重创全球经济，但腾讯没有明显利空。腾讯选择大量招聘了员工，员工人数一度超过了10万人。身在每天都在迭代的互联网行业，腾讯无远虑也有近忧，除了投资，自己不断地在多个领域创新试错，毕竟试错的成本，和腾讯的股价、手上的现金比起来，简直轻如鸿毛。
但是，今年上半年，关于腾讯多个部门裁员的消息就开始在网络上流传。夏天，又有消息传出：腾讯下半年会继续裁员，所有事业群至少缩减 10%。
显然，自从“遏制资本无序扩张”这只有形之手发挥威力，在流量红利不再的存量市场，和高企的资本成本面前，钟爱创新的腾讯也选择了“躺平”，收敛锋芒，如履薄冰。
一家公开躺平的公司，预期增长拉低，资本又怎么会买单？科技公司估值的关键，在于业绩好于市场预期，并持续提高未来的增长预期。
在年报中，Naspers提到，2021年腾讯受到了监管以及疫情的影响，导致增长放缓，而且需要面对较为艰难的宏观经济环境。
而在腾讯之外，Naspers一直在探索新的投资机会，正在不断加仓其他新兴国家的资产。Naspers已宣布，将以47亿美元的价格收购印度支付平台BillDesk，这是该公司迄今为止最大的一笔交易。
在Naspers看来，如今的中国市场和人民币资产不确定性增强，风险上升，他们心生退意。
写在结尾：腾讯还是腾讯
关于腾讯遭大股东减持事件，我们的观点是：
1、腾讯遭大股东减持与其基本面关系不大
腾讯还是那个腾讯，手握微信、QQ两大金矿，掌握着中国人的社交关系，根本不愁挖不出金子。截至今年3月31日，微信及WECHAT月活跃账户12.88亿，预估12.7亿，QQ移动端月活跃账户数5.638亿，王者荣耀也持续蝉联全球手游畅销榜冠军。
图说：王者荣耀司马懿
而在“遏制资本无序扩张”的风向之下，腾讯的商业化早就在保持克制，保持低调。而如果腾讯真的想赚钱，空间和潜力远远超过一般人想象。
短期而言，大股东减持可能会短暂影响到腾讯股价。但是只要国内政策稳定，长远来看，腾讯依然是全球最优秀的科技公司。腾讯股价目前在低谷，主要原因都在外部。
2、Nasper减持腾讯，主要出于自身经营考虑
Naspers的减持，一方面是为了回购股份，缩小净资产折价，提升投资价值，回馈股东；另一方面，则是考虑到人民币资产整体的风险，确认成熟投资项目的收益，转而将资源投入到新的项目，试图在其他新兴市场挖掘下一个“腾讯”。
毕竟，腾讯在Naspers资产负债表中体量太大，已经制约了其向外扩张的能力，减持腾讯拿到现金，等于将资产盘活，让腾讯的实际价值释放出来。否则，腾讯股价再高，收益也只是也只是账面上的数字。
其次，公司所有价值都由腾讯一家支撑，抗风险能力太弱了，一旦亚洲市场出现风吹草动，Naspers的股价肯定会大幅波动。对于Naspers，分散投资，分散风险才是理性的选择。
3、Naspers减持腾讯，一定程度上反映了全球资本对人民币资产的态度
目前，以美元计价的人民币资产，风险升高。国内对互联网平台经济松绑还不明显，俄乌冲突引发的地缘政治风险，都让人民币资产的不确定性增加。外资对人民币资产的谨慎，也是意料之中。
而对于外资大股东的减持，国内有观点认为，如果Naspers减持释放出一些空间，让更加理解互联网业务的国内资本进入，对腾讯长期发展，亦是好事，这也是目前国内的大势所趋。