陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官
本文原载于《证券时报》
在证券投资中，不少投资者都喜欢使用杠杆以增加收益。但是，查理﹒芒格等价值投资大师们又不断地教导我们，不要使用可能因为价格下跌而必须提前还钱的任何杠杆。
那么，使用杠杆投资到底能有多大的危害呢？这里，就让我们来看一看，如果投资者用“满仓满融”这种在今天的证券市场上很容易借到的杠杆，会遇到怎样的风险。
在证券市场上，杠杆的来源多种多样，但是绝大多数会要求投资者在价格下跌的时候，或是补足资金，或是接受强制平仓。（没有附带这样条件的杠杆另当别论，但是这种杠杆非常少见，本文不进行讨论。）比如，有些投资者在场外进行配资，可以借到相当于本金五倍、乃至十倍的杠杆。这种杠杆可能带来的危害，自然不言而喻：一个十倍的杠杆，会让投资者甚至不能承受一个普通跌停板（10%）的下跌。
但是，一般正规的证券公司，会给投资者提供风险比较可控的杠杆。这种杠杆的倍数比较少，一般不会多于投资者的本金、也就是提供仅仅一倍的杠杆。于是，有些投资者就发明了一个词叫“满仓满融”，意思是把这种正规渠道可以借到的杠杆用到极致，把自己的本金满仓，再把一倍的融资用满，也就是持有证券的价值相当于自己本金的200%。
200%、也就是一倍的杠杆，看起来不是一个很高的数字。而且，这种杠杆在大多数证券公司都可以借到，看起来也比较正规。那么，这种杠杆的风险有多大呢？
从理论上来说，当投资者借入杠杆以后持有的市值，相当于自己本金的200%时，持仓需要下跌50%，才会导致自己的钱亏完。但是，实际的情况远比这种推算要糟糕。
首先，证券公司一般都有“警戒线”和“平仓线”的设置。“警戒线”一般设定在持仓总额和借款金额的比值为150%（也有的证券公司设定在140%，这个比值的学名又叫“维持担保比例”）。也就是说，对于“满仓满融”的投资者来说，当自有资金是100元、又借入100元、买入200元股票时，只要股票的价格下跌25%、总市值下跌到150元，就会触发警戒线。
投资者的融资账户触发警戒线以后，证券公司还不会对投资者的账户做具体行动，只是会打电话给投资者提示风险。但是，当股票的价格下跌了35%、也就是投资者的总市值和融资金额的比值达到130%时，就会触发“平仓线”。
在这时候，证券公司就有权把投资者的一部分股票卖掉，让投资者的总市值和融资金额的比值回到130%以上。
通过“警戒线”和“平仓线”的设置，证券公司可以在充满动荡的证券市场里，最大幅度保证自身的安全。但是，对于投资者来说，这些安全措施的存在，也就意味着“满仓满融”的投资者，无法抵抗35%以上的价格下跌。一旦价格跌穿这个水平，投资者的仓位被强制平仓，那么就意味着将来的上涨中，很大一部分与投资者无关了。
其次，在130%的“平仓线”以外，还有一个因素，会让“满仓满融”的投资者所能抵抗的价格下跌，实际上甚至比35%还少，这就是融资利息。
要知道，证券公司的资金是有成本的。所以，把这些资金借给投资者、同时还要承担万一投资者无法归还可能造成的风险，是必须有比较高额的回报的。而这一部分的融资利息，也会计算进前述“平仓线”的计算公式中。
也就是说，证券公司不光要保证自己的本金安全，还要保证利息的安全。
让我们以一个比较常见的利率、年息7%（对不同证券公司、不同时间，这个利率有所不同）来进行计算，我们会发现，如果融资投资者承受的价格最大跌幅，不是发生在刚买入以后，而是发生在买入几年以后，那么随着时间的推移、随着利息的累积，投资者能承担的最大价格跌幅，也就越来越小。
比如说，当一个“满仓满融”的投资者，借入100元、加上自己的本金100元，买入200元的股票时，如果过了4年，股票价格还没有上涨（这在证券市场是经常遇到的事情），这时候投资者就会欠证券公司28元的利息（为了简便计算，这里不考虑复利因素）。这时候，130%的平仓线对应的，就不是35%的价格下跌，而是区区16.8%的价格下跌。
也就是说，对于一个“满仓满融”、借入7%利息的投资者，4年以后只要股票价格下跌了16.8%，他就会遇到强制平仓。（投资者4年以后欠证券公司128元，对应130%的平仓线为166.4元，也就是200元的持仓下跌16.8%即会触及。）实际上，上述的这种“买入以后拖了几年价格下跌，结果要还利息导致平仓线上升”的情况，是更可能在实际中发生的：毕竟买入马上就跌35%、不用计算期间利息的概率并不大。
以上所说的，是理论上的推演。那么，在实际投资中，事情究竟如何呢？这里，就让我们来看几个例子。
生产顶级白酒的贵州茅台（600519）一直是A股历史上回报最高的公司之一，在2012年7月12日，这家公司的股票价格是179.76元。（2021年9月17日前复权数据，收盘价格，下同。）到了2021年9月17日，价格上涨到了1,686元，涨幅838%。
但是，在2014年1月9日，贵州茅台的股价一度下跌到了86.53元。同时，如果投资者以7%的利息向证券公司借入“满仓满融”的资金，他还会欠证券公司18.81元的利息（不考虑复利因素，下同）。这时候，“满仓满融”的投资者账户里的钱，和融资欠款的比例（维持担保比例），会达到87%，远低于130%的平仓线要求。
对于另一只A股历史上的优秀股票、招商银行（600036）来说，事情也差不多。这家优秀商业银行的股价，在2009年7月24日的价格是12.03元，到了2021年9月17日是51.25元，期间涨幅326%。但是，在2012年7月25日，它的价格是6.72。满仓满融的投资者在此时的维持担保比例，会下跌到92%，比“平仓线”的130%低了将近50%。
即使是对水电公司长江电力（600900）这样的、一般被认为是非常稳定的上市公司，“满仓满融”也会给投资者带来糟糕的结果。
长江电力公司在2010年1月20日的股价是5.53元，到了2021年9月17日上涨到20.31元，期间涨幅267%。但是，在2014年3月11日，它的股价是4.16元。如果不计算利息，此时“满仓满融”投资的维持担保比例是150%，比130%的平仓线要稍微高一些。但是，只要加上2010年到2014年的利息，维持担保比例就会下跌到117%，仍然大幅低于130%的平仓线水平。
以上所述的，都是A股市场上长期表现优秀的上市公司。对于这些公司，投资者使用“满仓满融”的投资策略，尚且难以避免强制平仓的风险，那么对于一般的、股价差一些的上市公司，其结果如何，就不难想象了。
有的投资者也许会说，如果不是对一只股票、而是对一篮子股票进行“满仓满融”交易，情况会不会好一些？很遗憾，数据告诉我们，风险仍然很大。
以沪深300指数为例，如果投资者在每年的年底，以最后一天的收盘价对指数进行“满仓满融”交易，那么在2002年到2016年的15年里，有3次会遇到之后沪深300指数的最低点，比开仓点位下跌35%、即投资组合会碰到130%平仓线的情况。（计算结果截止2021年9月17日，下同。）
15次中有3次碰到平仓线，事情看起来似乎还没有那么糟糕。但是且慢，如果考虑到开仓时间和最低点之间应付的利息，那么投资者就会碰到6次维持担保比例低于130%的情况。
如果我们用1991年到2016年、整整26年的深证成分指数，进行同样的计算，也会得到类似的结果。
在这26年里，如果不计算利息，每年年底“满仓满融”买入指数的投资者，会在将来遇到9次维持担保比例低于130%的情况。但是，如果计算上开仓到最低点之间的利息，以7%的年息计算（不计算复利），那么投资者在这26年里，有17次会在将来某个时点，碰上维持担保比例低于130%的情况，占比达到65%，几乎达到三分之二。
所以说，股市有风险，借钱投资股市更是有风险，借很多钱投资股市更是有莫大的风险。对于“满仓满融”的投资者来说，虽然整体杠杆比例看起来没有利用场外配资那么高，但是由于平仓线和融资利息的存在，这种投资方法的风险也不容小觑。
现在，你知道“满仓满融”投资会有多么危险了吗？
