陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官
在资本市场，有一些警句，听起来简单，但实际上简单的文字背后，却是无数代投资者、商人，用身家性命换来的真理。那些遵守这些真理的人，会得到财富的馈赏。而那些觉得“不过老生常谈而已”、对前人的经验总结不以为然的人，最终会受到市场的惩罚。
在这些警句中，我最喜欢的句子之一，就是这句：“流动性像空气一样，只有消失的时候，你才会感受到它的珍贵。”
在证券投资中，许多人在碰到资本市场大泡沫、股票估值动不动六七十倍、甚至一两百倍市盈率的时候，会安慰自己说，没关系，我可以继续参与这个市场投机，只要到时候在顶部看着风声不对的时候跑掉就可以了。但是实际上，说比做容易得多。而这中间的一个巨大差异，就在于流动性。
当一个泡沫状态下的市场，处于顺风顺水的状态时，市场交投活跃，价格轮番上涨，资产的估值动不动上百倍市盈率。这时候，投资者不会感受到流动性有什么问题，就像我们在日常生活中常常忘记空气的重要性一样。
想想看，今天你的生活里，什么最重要？是马上要还的房贷？是领导布置的任务？还是最近新上的一部电影？其实，这些都没有空气来得重要。而你会觉得空气重要吗？完全不会，空气似乎唾手可得、与生俱来。但是，有人能离开空气哪怕几分钟吗？
当价格上涨了许多以后，在顺风状态的泡沫状态的市场中，事情也是一样。人们讨论哪个基金又新发了多少亿，讨论上市公司未来多年的宏图大业，讨论货币政策会对市场产生什么影响，但是他们却忘记了，对于泡沫状态下的市场，最重要的事情之一，其实是流动性。
这种在大家都热爱市场、都愿意给出高估值时，看似无比充裕的流动性，会在市场转冷的一瞬间，消失的无影无踪。这时候，对于想卖的投资者，有可能会面临巨大的流动性真空。平日里充裕的流动性，在泡沫破裂的一瞬间变得不知去向。没有人愿意再给出上百倍市盈率的高价，甚至没人愿意打个七八折收购。高位买入的人们在这时候才意识到流动性的珍贵，恰如溺水的人意识到空气的珍贵一样。可惜，一切都已经太迟了。
让我们来看一个发生在2015年的真实例子，这个例子、和它同时期的资本市场，曾经让内地投资者真切感受到了流动性丧失的恐惧。在这类市场里，想以100倍PE卖出泡沫资产的投资者，也许打个对折都不一定能找到接手方：因为市场上已经没有流动性了。
在2015年，股票市场的火热在春天和初夏上演。伴随着股票市场的升温，一种自带杠杆的衍生品资产、分级基金的B端，价格也一路飙升。以申万菱信中证环保产业B基金（代码150185，以下简称环保B基金）为例，从2015年2月6日开始，交易价格（不同于净值，特此指出）出现了一轮明显的上涨。从2月6日的3.262元收盘价（2021年提取的前复权价格，下同），到同年6月1日的13.519元，环保B基金的价格足足上涨了314%。
熟悉市场交易规则的投资者都知道，A股市场有跌停板的制度设计，也就是说如果价格下跌幅度达到一定百分比（对各个品种具体额度会有所不同，对当时环保B基金来说是10%），会变成没有买价、只有卖价的交易状态，也就是说市场上的流动性会消失，投资者会进入“想卖但是卖不掉”的状态。
那么，在2015年2月6日到6月1日的牛市行情里，环保B基金出现流动性缺失、也就是跌幅达到10%左右（10%、或者接近一些的9.9%、10.1%的跌幅，有时候都会导致触及跌停板，取决于具体价格计算规则不同。）的次数，有多少次呢？
在这段时间的75个交易日里，环保B基金的盘中交易价格触及跌停板、导致交易流动性丧失的次数，是1次。而如果按收盘价比上一个收盘价跌幅达到10%左右计算，那么全天收盘于流动性缺失状态的次数，是0次。
是的，在牛市里，一切歌舞升平。根据Wind资讯计算的数据，Wind环保指数（和环保B基金的基准指数不尽相同，但是差不多）的估值，在2015年6月1日高达8.3倍PB（市净率）、97倍PE（市盈率）。
当市盈率接近百倍时，市场上的流动性就像空气一般充沛，没人会在意它的珍贵。在整整75个交易日、大概4个月的时间里，对于当时环保B基金的投资者来说，没有多少人知道，在空气消失的一瞬间，世界会变成什么样子。
从6月1日到6月18日，A股市场经历了一定的动荡，但是牛市仍然没有崩溃。上证综合指数在6月12创下年内最高点5,178点（也是未来许多年的最高点），环保B基金的价格也从6月1日的最高点13.519元，缓慢震荡下跌到了6月18日的11.087元，跌幅为18%。对于之前赚了几倍的投资者来说，这还可以承受。
尽管敏感的人们开始听到冰山碎裂的声音，但是，灾难仍然没有发生，流动性也还没有消失。在6月1日到6月18日的14个交易日里，环保B基金的收盘价格触及10%左右的次数，仍然是0。而盘中交易价格触及跌停板的次数，则只有1次。
从6月19日开始，市场画风突变，环保B基金的暴跌到来了。从6月19日到7月9日，在又是短短14个交易日里，环保B基金的交易价格从11.087跌到了4.157元，跌幅达到63%。也就是说，原本投资者的1元钱，在这三个礼拜的时间里，会变成0.37元，损失接近2/3。
那么，在这14个交易日里，投资者会面对多少个交易日的流动性缺失呢？
如果按盘中价格计算，在这14个交易日里，有12个交易日盘中最低价格比上一个交易日下跌了10%左右，导致流动性在一定程度上缺失。而如果按收盘价比上一个交易日收盘价计算，则有9个交易日，环保B基金的收盘价收在跌停板上。也就是说，投资者即使按最低价出价，也不一定能卖掉。
当接近百倍的市盈率所缔造的大牛市突然退却时，之前充沛的流动性就像空气一样，瞬间消失的踪迹难觅。而痛苦的投资者，这时候才感受到流动性的可贵之处。可惜，悔之已晚矣。
在一本我非常推荐投资者阅读的书、冯邦彦先生所著的《香港地产业百年》里，冯先生记录了香港大地产商李嘉诚先生，在香港地产市场的多个“泡沫>顶峰>暴跌”的循环中，屡屡早于地产市场达到顶峰时，就大手笔甩卖名下地产和物业的史实。
那么，为什么不等到市场到顶再卖呢？那时候不是可以卖的更贵一些吗？“第一，我只知道市场过热，但却不知道市场何时到顶。第二，一旦没有把握好顶点、而是到下跌过程中再卖，那么我就没有流动性了。那时候银行抽贷款，对手争相降价，客户则按兵不动希望跌得更多。”李嘉诚的理论如此解答。
善弈者谋势，不善弈者谋子。在商业的战场上，不聪明的商人们看重价格到顶峰之前，还可以吃到的一小口蝇头小利，聪明的商人们却能看到为了这一小口的利益，却可能付出流动性匮乏的代价，可能溺亡在流动性缺失的窘境中的巨大风险。
为了避免这种可能导致商业之舟倾覆的风险，聪明的商人们宁可多付出一些代价、少赚取一些利润，也不愿意冒失去流动性的风险。
从1884年破产的、胡雪岩的阜康钱庄，到2008年全球金融危机中倒下的美国五大投资银行，流动性缺失导致的投资与商业失败的案例比比皆是。而这像空气一样的流动性，永远在顺风顺水的时候无足轻重，却又在逆风刮起时无比珍贵。
现在，在面对那些在金融史上出现过无数次、未来也必然一次次反复出现的、由人类最基本的贪婪欲望和从众心理所构造的资产大泡沫时，你还会说“我再等一等，反正到时候再跑也来得及”吗？
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