陈嘉禾 信达证券首席策略分析师
一直以来，证券研究的大师们，比如彼得﹒林奇、沃伦﹒巴菲特，都向我们强调调研企业和理解企业的重要性。从价值投资的角度来说，买股票就是买公司。对于一个买卖股票的投资者来说，如果不能深入、细致的了解公司，那么他的股票投资，也就无异于闭眼夜行，纯属乱撞了。
一般来说，研究公司要研究的越细致越好。毕竟，任何事情做细致了，总没有错误。但是今天，我就想聊一种状态，恰恰是对一家企业过于细致的了解，导致了投资者看不到事情的全貌。这种现象，我称为“灯下黑”现象。
所谓“灯下黑”，来自中国古代的一个比喻，指的是越是靠近灯的地方，反而越黑。这种比喻，现代的人们很难理解，因为现在大家用的都是电灯，灯的下面正好最亮，怎么还会黑呢？古代则不然，大家用的大多数油灯、蜡烛，这些灯都有一个灯台。别的地方，甭管多远，多少能照到点亮光，就正好是这个灯台下面，虽然离灯最近，但是恰恰被灯台挡住，一点儿光都照不到，所以就叫“灯下黑”。其意思，指的就是越是靠近的地方、越是了解的东西，看的越是不清楚。
顺嘴提一句，和“灯下黑”相似的概念，还有一个，叫“枕边无伟人”。什么叫“枕边无伟人”呢？就是不用管地位多高的人，你去问他爱人，就是天天和他睡一个枕头的那位：“讲真话，你觉得你家那口子怎么样？”一般要是能真心作答，大多都是一顿吐槽：“你别看他那么大老板，其实毛病可多可多了，如何如何如何。”那么这是为什么呢？因为别管被吐槽的那位，平时有多少社会地位，但是对于身边的人来说，天天都能看到他生活中的各种细节。而这些生活中的细节，又有多少人能做到样样完美？真正十全十美的人，只存在于电视剧里。身边一起生活的人，被这些细节困扰，自然就觉得“枕边没有伟人”了。
看人如此，看企业也一样。对于绝大多数投资者来说，看企业都是远看，很少深入一个企业内部看。这样，许多优秀的价值投资者就能看到一个企业真正优秀的大面，抓到几个能支持企业长期成长的重点。而对于那些企业日常工作中，细节方面不尽如人意的地方，我们不是选择性的忽视，而是根本没有能力去看到。
但是，对于一些身边的企业，比如我们在其中工作的企业，或者我们的亲戚朋友任职的企业，事情就会变得不太一样。我们有能力有机会去听到这个企业的方方面面，了解其各种细节。而正如人无完人一样，企业哪里有各个细节都完美的？哪里有没有矛盾、没有内部人员讲坏话的？而正所谓“好事不出门坏事传千里”，人们往往更乐意传播糟糕的消息（这也是为什么光靠看突发新闻很难做好投资的道理）。长此以往，我们对一些最了解的企业，往往看到了特别多的缺点。对其它的有同样、甚至更多缺点的企业，我们却因为没有条件，因此根本看不到。最后，“灯下黑”的研究结论就这样形成了：“我们那家公司可差可差了，我给你讲几个小故事听啊。。。”
记得早些年，我在负责企业并购和重组的投资银行部门工作的时候，有一位老领导曾经感叹：“我做了那么多项目，各个项目看了都觉得有问题，有的财务状况乱糟糟，有的销售管的一塌糊涂，有的管理层之间矛盾难以调和。当时觉得我怎么这么倒霉，接了这些烂公司的项目！可是过几年一看，嘿，这些公司在市场上还都算比较强的！”由于投行人员往往深入企业内部，势必会了解特别多的细节，而这就是特别典型的“灯下黑”的情况。
我曾经和一个谷歌公司的软件工程师聊天，聊到科技界大名鼎鼎的谷歌公司，我自然是一副崇拜脸，结果那个工程师很不屑的说：“这有什么，不也就是人开的公司吗，瞧你说的跟神似的。来来来，我跟你讲，现在公司里可乱了，印度人就会搞办公室政治排挤人，几个投资的大项目也没公司吹的那么好，如何如何。”我心里想，这又是一个“灯下黑”的例子，就问他：“那你说了这么多问题，但是谷歌公司和硅谷的其它公司比，又如何？”工程师仔细的想了想说：“哎你别说，比他们还是得好点儿！”
记得很多年以前，我在一家资产管理公司工作。有一次，领导叫我们算一个线性回归（OLS）的公式。几个老同事都不会算，结果我和一个刚入职的同事，因为在大学才学过，倒腾倒腾就算出来了。我当时心想，这么大公司，这么简单的东西怎么都没几个人会算。结果，这又是一个“灯下黑”，那个资产管理公司后来，被时间证明是行业中最好、最专业的资产管理公司之一，而它的母公司后来也成为这个国家最好的保险公司。一个数学公式没人会算，只不过是一个小小的技术问题而已。
而在进入这家资产管理公司工作之前，我在英国的牛津大学上学。今天人们说起牛津大学，都觉得是世界名校，如何如何。但是当时我们自己可不这么看，学生中流传一句话，“牛津大学是由10%的真正优秀的学生，和90%的企图蹭这10%的人的名声的人组成的。”而当时有个同学，外号叫老白，每次天气好（英国天气阴寒，阳光明媚的天儿不多见），就会跑来宿舍窗口，敲着窗子说：“看看看看，天气这么好，你们还在写论文，是不是浪费生命？大家出来玩儿啊！”结果，现在牛津大学仍然是世界名校，老白则在天津开了一家律师事务所，生意做的风生水起。
再说贵州茅台，现在许多人都说，茅台是中国最好的消费品公司之一。但是，早年我曾经看到过一篇文章，批评茅台的现金利用率太低。当时我以为这是一个很大的问题：一个连自己现金都管不好的公司，能是什么好公司？后来证明我错的离谱，茅台的优秀并不在现金的管理能力上，而是在它的产品塑造的品牌形象恰好满足了白酒消费中，最高端的需求上。有这个需求在，哪怕现金部分收益率是0，也无所谓。
还有一次，在大概2012年，我和一位国有大银行的朋友聊天。他对我说：“你不知道，我们现在银行有多少多少坏账，一笔笔核销可吓人了！银行的股票肯定没有投资价值！”这位朋友在银行，就负责坏账的追债和核销，因此他眼中看到的，只有一笔笔的坏账。他没有看到的是，这些坏账规模虽然大，但是相对于中国经济的体量、发展潜力和政府维护经济的决心来说，仍然是可以容忍的。结果，他犯了“灯下黑”的错误，而后来几年的事实证明，开始于2010年的银行坏账风波，尽管延续了多年都在困扰投资者，但是却没有压垮中国的银行业。
即使是股神巴菲特，要从细节看，也犯下过许多错误。别的不说，在2014年，他的公司伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway），就因为忘记把自己一项股票增持按规定申报给美国监管机构，而被罚款了大概90万美元。一个申报都记不住，大学刚毕业的秘书都能记住的事儿都记不住，这也能是股神？但是，股神仍然是股神，忘记申报只是一个小错误而已。
商业如此，社会也是一样。举个例子，中国详细的身份登记制度，被许多人诟病，觉得繁琐的要死，没事儿找那么多麻烦干嘛。但是，在上世纪90年代，美国的华裔神探李昌钰访问中国时，在南京看到我国的身份登记制度，就曾经大为感叹：“美国如果有这样的制度，我们破案不知道要容易多少倍！”今天，中国的谋杀率大概只有美国的1/10，这套登记制度功不可没。但是，在日常生活中，我们绝大多数人只感觉到它的麻烦，感觉不到它的用处。
当然，所谓“灯下黑”，灯下的黑仍然是黑、并不是白，企业中的问题也仍然是问题。只是说，这种灯下的黑，程度或许并不严重。研究者不能因为自己天天接触到“灯下的一点儿黑”，就以偏概全，认为整个的情况都很糟糕。要知道，许多时候瑕不掩瑜，而投资需要做的，并不是抓住每个细节，而是看到大的视角，抓到大的方向。
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