报告摘要
财报综述：1、招商银行1Q24营收同比-4.9%（vs 4Q23同比-1.6%），净利润同比-2.0%（vs 4Q23同比5.2%），业绩增速边际走弱，受息收和非息共同拖累 2、净利息环比-0.7%，单季日均净息差环比下降2bp至2.02%，主要为资产端拖累，生息资产收益率环比下降3bp至3.65%，计息负债付息率环比维持在1.75%。3、资产负债增速及结构：扩表略有放缓，贷款占比提升。（1）资产（日均）：24Q1生息资产同比增5.7%，增速较2023年走低；总贷款同比增6.3%，贷款、债券投资、同业资产分别占比63.4%、25.6%和5.3%，占比较4Q23变动+0.3、0和-0.1pcts；24Q1单季日均贷款新增1388亿元，同比少增397亿。（2）负债（日均）：总负债同比增5.9%；总存款同比增6.3%。存款、同业负债和发债分别占比84.9%、10%和2.3%，占比较4Q23变动-0.4、+0.2和+0.2pcts。4、存贷细拆：对公投放为主，零售投放好于同业；个人活期环比正增。（1）贷款：1Q24新增对公：零售：票据=67:23:10。零售新增投放占比相较去年同期下降7.2个点至22.7%，虽略有下降，但投放仍好于同业。回顾2023年，零售新增占比在第一季度也处于低位，预计24年后续季度有望提升。（2）存款：企业活期环比负增，个人活期环比增3.3%，活期存款整体占比下降2.8个点至52.1%。5、净非息同比-2.9%（vs 4Q23同比-2.2%），保险降费拖累手续费；其他非息同比增速继续向上。（1）净手续费收入同比-19.4%（vs 4Q23同比-10.8%），主要是由于财富管理、托管、银行卡手续费降幅均有走阔拖累。财富管理手续费中，主要是费率拖累下的代理保险收入同比下降50.3%；而受托理财收入同比增速转正，高增25.8%，主要是理财销售规模同比增加。（2）净其他非息收入同比增45.4%（VS 4Q23同比 28.3%）。6、零售客户和AUM：金葵花及以上客户数量&AUM均维持两位数增长，零售整体AUM同比+10.5到13.9万亿。7、资产质量：整体优化；对公不良、逾期持续改善，零售逾期率略有抬升。（1）整体看，不良率环比下降3bp至0.92%；逾期率为1.31%，环比+5bp；拨备覆盖率436.82%、拨贷比4.01%，分别环比下降0.88个点和0.13个点。（2）对公：不良率、逾期率双降，房地产资产质量持续优化。不良率环比维持下降，环比-6bp至1.09%，逾期率环比-6bp至1.05%。房地产不良率连续3个季度实现下降，环比-19bp至4.82% （3）零售：不良率维持平稳，逾期率略有抬升，消费贷款资产质量改善。不良率维持在0.91%，按揭、小微、信用卡不良率环比小幅提升，消费贷款不良率环比下降6bp至1.03%。
投资建议：公司当前股价对应2024E、2025E、2026E PB 0.91X/0.83X/0.76X；PE6.41X/6.34X/6.28X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。
根据外部经济形势及公司基本面情况，我们微调盈利预测，预计2024-2026归母净利润为1467亿元、1482亿元、1497亿元(前值为 1519亿元、1558亿元、1581亿元)。
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。
1、 营收同比-4.9%、净利润同比-2%；
息收和非息共同拖累
招商银行1Q24营收同比-4.9%（vs 4Q23同比-1.6%），PPOP同比-6.1%（vs 4Q23同比0.9%），净利润同比-2.0%（vs 4Q23同比5.2%），业绩增速边际走弱，受息收和非息共同拖累。
1Q23/1H23/3Q23/2023/1Q24公司累积营收、PPOP、税前利润、归母净利润分别同比增长 -1.8% /-0.5%/ -1.9% /-1.8%/ -4.9%；-3.9%/ -2.4%/ -2.8%/ -2.1%/ -6.1%；5.7% /8.7% /4.5%/ 7.0%/ -3.6%；7.8%/ 9.1%/ 6.5% /6.2% /-2.0%。
1Q24业绩累积同比增长拆分：规模增长主贡献、对业绩支撑9.3个点；其次为其他非息和拨备，分别对业绩正向贡献5.3和2.5个点。息差、手续费、其他非息、成本均为负向贡献。细看各因子贡献边际变化情况，边际对业绩贡献改善的是：其他非息和税收。1、净其他非息对业绩贡献走阔2.7个点；2、税收负向贡献转正，对业绩增速边际贡献提升2.4个点。边际贡献减弱的是：1、规模增长贡献收窄0.3个点；2、净息差负向贡献走阔4.3个点；3、成本负向贡献边际走阔1个点。4、拨备正向贡献收窄6.5个点。
2 净利息环比-0.7%：息差环比下行，
主要资产端定价下行拖累
净利息收入环比下降0.7个百分点：单季日均净息差环比下降2bp至2.02%，主要为资产端拖累，生息资产收益率环比下降3bp至3.65%，计息负债付息率环比维持在1.75%。
资产端：生息资产收益率环比下行3bp至3.65%，结构方面贷款占比上升，主要是利率因素拖累。1、结构方面：贷款环比上升0.3个百分点至63.4%，债券投资结构维持在25.6%。2、利率因素：贷款利率和债券投资利率分别环比变动-1bp和-4bp，至4.07%、3.17%。
负债端：计息负债付息率维持在1.75%。1、结构因素：存款占比环比下降0.4%至84.9%。应付债券占比提升0.2%至2.3%。2、利率因素：存款成本、同业负债成本分别环比下行1bp。
3、资产负债增速及结构：
扩表略有放缓，贷款占比提升
资产端（日均）：1、资产增速及结构：24Q1生息资产同比增5.7%，增速较2023年走低；总贷款同比增6.3%、债券投资同比增9.5%，贷款增速高于总资产增速。贷款、债券投资、同业资产分别占比63.4%、25.6%和5.3%，占比较4Q23变动+0.3、0和-0.1pcts。2、信贷增长情况：24Q1单季新增1388亿元，较去年同期单季少增397亿。
负债端（日均）：1、负债增速及结构：总负债同比增5.9%；总存款同比增6.3%。存款、同业负债和发债分别占比84.9%、10%和2.3%，占比较4Q23变动-0.4、+0.2和+0.2pcts。2、存款情况：24Q1单季新增1056亿元，较去年同期少增3369亿（去年高基数）。
4、 存贷细拆：对公投放为主，
零售投放好于同业；个人活期环比正增
贷款结构：1Q24新增对公：零售：票据=67:23:10。2023年全年新增结构方面——对公：零售：票据=50:59:-10。1Q23新增结构方面——对公：零售：票据=66:30:4。
（1）对公新增投放占比相较去年同期小幅提升0.6个点至67%。1Q24对公投放边际提升，相较1Q23对公新增占比小幅提升0.6个点。对公贷款投向以制造业、建筑业、房地产业为主，前三大行业新增占比分别为17.3%、9.5%和7.6%。
（2）零售新增投放占比相较去年同期下降7.2个点至22.7%，虽然略有下降，但预计零售投放仍好于同业。1Q24零售贷款投放以小微和消费贷为主，新增占比分别为16.2%和16%。回顾2023年，零售新增占比在第一季度也处于低位，预计24年后续季度有望提升。
（3）新增票据占比新增总贷款10.3%相较1Q23同期上升6.6个点。
存款定期化延续，个人活期实现正增。1、期限来看，企业活期环比负增，企业定期环比高增11.2%。个人活期环比增3.3%，个人定期环比增8%。活期存款整体占比下降2.8个点至52.1%。2、客户结构上看，个人存款占比环比提升0.9pcts至43.7%，对公存款占比环比降低0.9pcts至56.3%。
5、净非息同比增速走低：
保险降费拖累手续费；
其他非息同比增速继续向上
净非息收入同比-2.9%（vs 4Q23同比-2.2%），主要受手续费收入负增长走阔拖累，部分产品降费叠加客户投资意愿偏弱影响；其他非息收入增速较高，主要是债券和基金投资的收益增加。截至1Q24，净非息、净手续费和净其他非息收入分别占比营收38.6%、23.8%和14.8%，手续费收入占比低于往年同期，手续费占比营收在1Q23为28.1%，在1Q22年31.6%。
净手续费收入同比-19.4%（vs 4Q23同比-10.8%）：
（1）结构：1、公司的中收结构维持均衡，财富管理、银行卡手续费依然是主力，其次是结算业务、资产管理和托管，分别占比27.5%、19.8%、18.1%、14%和5.5%，其中财富管理、银行卡手续费和托管收入占比略微下降， 而资产管理、结算收入占比有所提升，分别环比上升1.6、1.4个百分点。
（2）增速：净手续费降幅扩大，主要是由于财富管理、托管、银行卡手续费降幅均有走阔拖累。银行卡手续费收同比下降15.79%，主要是信用卡线下交易手续费下降。结算与清算手续费收入40.29亿元，同比增长5.22%，主要是电子支付收入增长。财富管理手续费中，主要是费率拖累下的代理保险收入同比下降50.3%；而受托理财收入同比转正，为25.8%，主要是理财产品销售规模同比增加。
（3）集团口径财富管理手续费详细拆解：从大财富管理价值循环链角度看各重点项目情况。1、结构占比情况，财富管理业务各项收入占比也相对均衡。受托理财、代理基金、保险、信托分别贡献财富管理手续费27.7%、16.7%、41.1%和9.5%。2、同比增速情况，受托理财和证券交易收入同比增加，代理保险、基金和信托收入同比负增。代理保险收入25.24亿元，同比下降50.28%，主要是受代理保险费率下调影响；代销理财收入17.00亿元，同比增长25.83%，主要是理财产品销售规模同比增加；代理基金收入10.26亿元，同比下降32.68%，主要是受基金降费和权益类基金保有规模及销量下降影响；代理信托计划收入5.82亿元，同比下降32.48%，主要是代销信托规模下降；代理证券交易收入2.32亿元，同比增长7.91%。
净其他非息收入同比增长45.4%（VS 4Q23同比+ 28.3%）。其中，公允价值变动净损益、汇兑净损益、投资收益分别较去年同期变动+5.2亿、+2.8亿、+29.3亿。
6、零售客户和AUM：金葵花及以上客户数量&AUM均维持两位数增长
1、客户数。零售客户数1.99亿户。其中金葵花及以上487万户。客户数增长方面，财富客户保持较两位数增长。零售客户同比增6.3%，金葵花和私行客户分别同比增12.7%和10.5%。
2、AUM。管理零售客户总资产余额13.9万亿元，高基数基础上同比增10.5%。其中管理金葵花及以上客户总资产余额11.24万亿元。金卡及普卡、金葵花及以上AUM增速分别同比11.4%和10.3%。
7、资产质量：整体优化；
对公不良、逾期持续改善；
零售逾期率略有抬升
招行资产质量总体仍维持稳健，零售不良率环比下降，地产不良率环比上升，公司拨备覆盖率448.3%，总体安全边际仍然较高。
不良维度——不良在低位继续优化。1、不良率环比下降3bp至0.92%。2、单季年化不良净生成0.69%，环比上升1bp，仍维持低位。
逾期维度——逾期率环比小幅上升。逾期率为1.31%，环比+5bp；其中逾期3个月以上贷款占总贷款比重环比上升2bp至0.72%。逾期占比不良142.58%，环比上升9.45个百分点。
拨备维度——安全垫维持在高位。拨备覆盖率436.82%、拨贷比4.01%，分别环比下降0.88个点和0.13个点。
各业务条线资产质量情况：对公不良持续改善，零售不良维持稳定。
（1）对公：不良率、逾期率双降，房地产资产质量持续优化。不良率环比维持下降趋势，环比下降6bp至1.09%，逾期率环比下降6bp至1.05%。房地产不良率同样维持下降趋势，自1H23以来连续3个季度实现下降，截至1Q24，环比下降19bp至4.82%
（2）零售：不良率维持平稳，逾期率略有抬升，消费贷款资产质量改善。不良方面，零售贷款不良率维持在0.91%，按揭、小微、信用卡不良率环比小幅提升，消费贷款不良率环比下降6bp至1.03%。逾期率方面，零售逾期率环比上升10bp至1.51%，按揭、小微、信用卡环比均有抬升，消费贷款逾期率环比下降1bp。
8、 其他：
业务及管理费小幅下降、同比-2.0%，较1Q23的+4.12%边际下降。累积年化成本收入比28.92%，较去年同期上升0.86个百分点。
1Q24各级资本充足率环比提高：高级法下核心一级资本、一级资本、资本充足率分别为14.07%、16.30%、18.20%，环比下降0.34%、0.29%和0.32%。风险加权资产增速环比+1.97%、生息资产环比+4.52%。
前十大股东变动情况：增持——香港中央结算有限公司增持0.44个百分点至4.64%。
投资建议：公司当前股价对应2024E、2025E、2026E PB 0.91X/0.83X/0.76X；PE6.41X/6.34X/6.28X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。
根据外部经济形势及公司基本面情况，我们微调盈利预测，预计2024-2026归母净利润为1467亿元、1482亿元、1497亿元(前值为 1519亿元、1558亿元、1581亿元)。
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。
中泰银行团队
戴志锋（执业证书编号：S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。
邓美君（执业证书编号：S0740519050002） 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。
马志豪（执业证书编号：S0740523110002） 银行业分析师，南开大学金融学本科、南开大学金融学硕士，曾就职于东北证券，2023年加入中泰证券。
杨超伦银行业研究助理，加州大学圣地亚哥分校金融硕士，曾就职于上海农商银行总行，2022年加入中泰证券。
乔丹 CPA 银行业研究助理，上海财经大学本科，伦敦大学学院硕士，2023年加入中泰证券。
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传统借贷VS新型金融
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