2019年投资总结-默默向上游

2019年是我发行“岁寒知松柏1号”基金产品后第3个完整的年度,全年净值开始于最低位,快速拉升后年中震荡,年末收在最高位。大部分时间A股占6成仓左右,费前跑赢沪深300有近20个点;港股占4成仓,费前跑赢恒指近40个点(第三方网站可查的净值为费后,约当于打8折)。相较前二个年度表现有所进步,尤其是港股大幅超越市场,不过绝对收益率仍然比A股部分表现略差,但个人已经比较满意。

2020年我将会配置6成仓在港股,我认为港股的机会大过A股,因为A股所谓的核心资产多数已经在估值合理甚至偏贵的位置,而中小市值的票大多相较港股贵太多。行业选择上配1/3的地产及受益于竣工周期的家电家私,2成多不受累于集采的二线医药股,2成估值和机构配置都在低位的汽车股,另外配一点管理最好的银行保险及通信股。个股我会尽量买管理好的公司,但我更在意价格也买得好。

一年前我给自己明确定位为:利用财务分析的优势,在坚持逆向+低估并规避掉可能亏大钱中地雷的烂股票的基础上,从中挑选隐藏利润或被质疑造假的好股票,即在尽力做到保住本金的基础上取得超额收益。过去一年这一策略实施的效果不错,未来我会继续坚持并发扬光大。

A股连续11年盈利且超越市场与港股崛起

可能因为A股市场以做多为主,比较适合做多思维重且几乎一直满仓操作的我,加上一半以上的市场参与者是个人投资者,且有些机构因为机制问题也散户化操作,所以过去十多年我都对做A股非常有信心,每年我只花了少量的时间却持续获得了较好的超额收益。

随着国内公募保险机构权益规模不断扩张,优秀的私募快速壮大,以及外资机构持续加码,未来十年A股的个人投资者占比将不可逆转地快速下滑,他们中大部分人将被市场消灭或被迫退出。加上市场监管更科学合理,这些合力将导致A股向国外成熟市场靠拢。以策略为主做择时及粗浅价值研究的投资风格,超额收益的取得会越来越难。

此外,也会有少部分个人投资者通过持续学习进化,尤其是在信息传导方便快捷的环境下,他们对行业和个股的团队合作调研分析的水平将达到或超越普通机构投资人。由于市场形成一致预期的时间在急剧缩短,市场参与者在快速进化,所以未来我只能在研究上不断做专做深和累积,在操作上适当拉长做错位,以及利用好人性不变的贪婪和恐惧,才有机会继续取得超额收益。

2019年港股我终于大幅超越了市场,在香港地区持续动荡的环境下取得了较好的收益。虽然绝对收益率略低于A股部分,但超额收益率远超了A股部分。这给了我很大的信心,也证明以机构为主的港股市场虽然没有什么韭菜,但因为相比主要参与者的外资,我们在对国内行业政策、商业模式和公司调研上有明显的信息差优势,这种优势能让我获得超额收益。

这几天我回顾了一下自己过去数年的投资总结,发现自己港股做得不理想的主要原因是过于注重估值而严重忽视了公司的质地和业绩成长性。虽然买好的不如买得好,但两者应该做一些权衡,过于注重估值其实也是一种博弈思维,相当于认为市场定价严重错误了。而在港股这种多空双向都自由且涨跌无极限的市场里,不容易给安全边际找到合适的参照体系,尤其我又是特别心急没耐心的人,很吃亏。

所以,港股要么以合理的价格选优质的成长股,要么以极度的耐心等有数据驱动或事件催化的机会且适当分步分散介入,否则很难。加之近年实体经济出现了明显的头部效应,行业龙头的收入尤其利润增长率超过中小市值的公司,再结合港股的离岸市场特点和低流动性,所以买中小市值港股容易被利润和估值持续双杀。

仓位选择比个股研究努力更重要

2019年的我A+港股的组合持股数量平均在12-15只左右,分配在6-8个大行业上,主要包括金融(银行+保险)、地产、汽车、家电(含家私)、医药、通信。大部分仓位换手率在1次以内,小部分仓位可能有二三次换手。全年没有配过白酒,也基本没参与过猪肉,半导体大麻5G等热门高收益率行业一概没沾,但收益率仍然大幅超越了市场。这主要是配的上述行业里除了医药外的个股表现非常好,几乎都是行业内前3的涨幅,包括中间换股也做得不错。这说明我选股的确定性比较高,但我行业之间的仓位相对平均,没有调配好权重,行业内部个股的仓位分配上也有改善的空间。

比如地产,我已经连续2年选中了表现最好和次好的票,可能2020年我仍然会选到最好的,但问题是我地产整体仓位只有一成多,其中还配了几个点用于防守的A股,有点浪费了一年翻一倍多的个股机会。

比如医药,2018年底由于市场极度悲观,加上当时我预计很快将公布大规模的增值税减税计划,所以配了3成多的医药农药股用来防守,这些医药股主要是带消费属性的低端药品而不是创新药,现金流好估值低,在年初市场大涨的时候它们表现比较弱,且后来增值税减税对农药化肥等也没有侧重,2季度我才大幅调整了仓位,这3成仓位在年初大幅跑输了市场和组合里的其它标的。另外,我一直拿着那个卖凉茶伟哥的公司,它是去年我唯一亏钱的票,光这一个票全年至少拖累了5个点的净值,整个医药农药板块拖累则更多。

汽车也是,大家都知道我是某城粉丝,前两年受累严重,2019年它仍然是我第一重仓,全年表现略有拖累,但算有进步了,至少相对汽车股同行是有明显超额收益的。在持续交学费二年后,我在年初选中了一家豪华车4S店的小股票,豪华车的赛道及它选择的品牌都远好过普通乘用车企业,管理又非常优秀。可惜它不在港股通范围内,我只能用香港的专户买了一些,因为不想割我城,导致配置比例过低,虽然全年涨幅超过250%,但贡献拉动有限,非常可惜。

在大行业包括细分行业之间的横向比较上,未来我可能需要多考虑一下,除了行业景气度和机构的低配或超配情况外,商业模式等级、竞争格局、是否一望可见的便宜等都做一个权重,然后在行业之间对比,来更科学地做仓位选择。

利用好财务分析的能力圈

2018年后我选股的主要策略明确为:一半以上仓位选择合理或低估的优质大白马跟随指数守正,其余近半的仓位利用自己的财务分析优势来出奇。即专门挑大家认为财务有疑问而导致估值有折扣的公司,我判断它是隐藏利润或则没有造假,那就买入并持有到公告业绩持续好于市场预期而利润单击或与估值双击。大体为两种股票:

一是历史现金流非常好,估值也低,有隐藏利润没释放,管理比较烂,但近期有混合所有制改革或股权激励或其它向好动机的国企股;

二是各项财务指标都非常优秀,甚至好得让人不敢相信是真的,或者公司有很特殊的历史原因让人不确定,而导致估值在一段时间偏低的优质民企股。

我做过归因分析,过去三年我有近半收益来自于上面,超额收益尤其明显。比如我一直质疑董阿姨调账并隐藏利润,但不妨碍我持股赚钱。比如我公开力挺过的厦门某通信网络公司,去过一年多的业绩和股价表现都大超预期,很可能未来仍然会持续超预期。

行业和个股的专业研究非我所长,我只能努力跟上市场平均水平。当然,这不能给自己以偷懒的理由,事实上过去一年我看财报和研究资料确实有些懈怠,写文章也很少。年初注册公众号写过两篇有点深度的财务分析文章,当时曾想慢慢积累成一本书,准备第三篇时觉得没有原创性的新东西,就犹豫了一阵,之后碰到年报期没时间写,后面就再没那个兴致了。而周围的人和整个市场都在快速进化,自己有不进则退的感觉,吃老本时内心经常是很焦虑的,未来得勤奋一点才行。

我以前也时常做些宏观的研究,比如2018年总结时对增值税减税的预判正确,对市场看法比别人乐观也对,但落实到投资操作上其实意义不是太大,其中增值税受益更多的公司就是产业链话有语权和竞争力强的,即最终还是要回到公司本身的研究分析上。我没有做首席经济学家或暴款专栏作家的潜质,还是踏实地做好基金经理更实在。

2020年更看好港股里的优质中小票

由于过去3年A股所谓的核心资产估值上升较多,多数已经合理甚至偏贵,而中小市值的票仍不便宜,相较港股更是贵太多,所以我对A股未来一年的表现比较悲观,目前只有4成仓位。坦白说我觉得A股2020年能不亏钱就及格了,能有2成收益率会非常满意。2019年公募权益类产品取得了4成多的平均收益率,比2017年还要嗨,这种市况大概率难持续。当然如果真是来个大牛市,那我配的4成仓也不会踏空,另外我相信配在港股里的6成仓应该也不至于表现太差。

过去2年港股几乎是全世界表现最差的市场,尤其是2019年,我相信香港再乱也乱不到哪去了,尤其是在中美关系缓和的背景下,乱港份子想利用香港做棋子的价值已经大幅下降。而我选的公司其业务几乎全来自中国内地,受影响的只是估值而非业绩。一旦市场信心有所恢复,那很多港股将迎来双击。

行业选择上我配了1/3的地产及受益于竣工周期的家电家私,2成多不受累于集采的二线医药股,2成估值和机构配置都在低位的汽车股,剩下的配一点管理最好的银行保险及通信股。家电、金融、通信主要是A股,其余的主要是港股。

另外,我托管的香港专户配了一些将有高概率事件催化驱动的小股票,这些小票一是基本面本身在改善或业绩持续增长,二是涉及大股东变更或可能的私有化,三是估值极低。且都是前述三点同时满足,我个人感觉概率和赔率同时较高,适合出奇。如果大市好信心恢复,那会有非常好的弹性;如果只是事件催化那也有较大的套利空间。如果都没有但业绩转好且估值低,亏损的幅度应该也可以接受,因为我整体只配了小半仓位且分散在5只以上的票。

回想2018年时,市场信心从年初的厉害了我的国高开低走到年末的人心惶惶倒退50年。而2019年在年初很多人空仓或低仓位下快速上涨并最终收在较高位置,这也是导致被迫高仓位运转的公募收益好过私募的原因,2020年市场会怎么样我猜不到。实业和股市都在变化进化,抓住变化非我所长,但人性的贪婪与恐惧是不变的,在自己的能力圈内做逆向+低估选择,在非市场极度狂热无低估股票可选的情况下长期满仓换股,对我而言长期获得超额收益的概率更大。

2019年中,“岁寒知松柏1号”基金原管理人润樽投资因为股权变更,我将基金产品管理人变更成了南京璟恒投资。我与璟恒的创始人李志强总相识10年,见证了他近百倍的投资回报奇迹和厚道人品,璟恒过去一年三年五年的业绩在全国都排名靠前,值得信赖。在共同价值观的基础上协作互补,相信会让未来的璟恒和我都更上一层楼。

回顾过去,我犯过太多错误走了很多弯路,好在自己每年都有所进步。感恩朋友们尤其是我的投资人对我的信任,给我时间试错和追赶进化。未来我将默默向上游,不负信托,不负韶华。

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精彩评论

黑龙Hilong01-03 06:55

那就是奥园了。

上善若水101-05 11:04

写文章优秀,投资很一般。

全部评论

马小宝01-28 18:01

质臻朴实

odinpp01-26 09:19

学习

张顺剑01-11 15:50

李总,我来了

晴耕雨读01-06 16:56

比黄建新之类厚道多

李小刀01-06 12:45

买奥园了