2005 年 4 月 30 日
作者：Whitney Tilson
伯克希尔收购成功的关键
我们经常批评其他公司的收购行为。我们自己不也做收购吗？在收购上，我们和其他公司的做法不一样。
我们收购公司之后保留原来的管理层。这些管理层热爱自己的生意，在我们收购之后，他们仍像以前一样打理自己的生意。
吉列，还有很多石油公司，它们做很多收购，但是收购来之后，都是自己经营。我们从来不自以为是，亲自插手打理生意。我们收购的公司的管理者都是不缺钱的人，我们指望着他们给我们赚更多的钱呢。拿这个副总裁、那个副总裁压着他们，从总部下达一道又一道指令，把人事权都集中起来，只能扼杀他们的积极性。
我的接班人来自伯克希尔内部，了解我们的机制、融入了我们的文化，将来伯克希尔这辆列车能以每小时 90 英里的速度继续前进。
芒格：我们的收购做得好，是因为我们放权。只有慎重选择收购对象，才敢于放权。
我们的做法和 GE 不同。GE 做收购也很成功，只是我们的做法不一样。
巴菲特：我们是一个综合型的企业集团，希望我们越做越大。
我们的成功秘诀很简单：我们把高手收归麾下，给他们充分的自由。我们的接班人将继承我们的文化。我们最担心的是将来出现过多的人为干预，篡改伯克希尔的文化。这要由董事会和大股东负责监督。
我们挑选的经理人都是已经事业有成的
只看高尔夫球选手在练*场上打球，很难挑出来哪位是最优秀的选手。同样的道理，一群刚走出校门的 MBA 毕业生，很难看出来他们将来谁能成为最优秀的经理人。
我们挑选经理人，不从没有建功立业的新人中挑选。我们只从已经创造了 10 年到 50 年优秀业绩的经理人中选择。把他们请过来，我们唯一需要做的就是不插手。我们把高手收入麾下，给他们充分的自由。
有一项研究表明，生意上的成就与一个人开始做生意的年龄存在相关性。生意做的最好的那些人，很年轻的时候就开始做生意了。在自身条件的基础上，经过长时间的努力，肯定是能取得进步的。但是，我现在越来越觉得主要还是靠天分。四五年前，我不这么想，现在看法变了。就拿查理来说，在生意上，他从来没说过一句傻话。领导 GEICO 的 Tony Nicely 也一样，在生意上，也从来没说过一句傻话。
芒格：智商和情商都不可或缺。当年 Rick Guerin 想成为有钱人。他脑子聪明，又走正路，我就知道他肯定能行。
出售生意
我们从不因为自己手里的生意业绩较差，就给卖出去。
在当前的大环境中，很难做收购
在当前的大环境中，我们很难找到合适的收购机会。在环境改变之前，伯克希尔也没办法。
芒格：现在我们看到的很多收购都是受利益驱使。公司的管理层都想把蛋糕做大，自己的薪水也能水涨船高。我有个朋友，他想买几个仓库。最近他已经放弃了。因为每次参与竞价，总是有人出更高的价格。霍华德·马克斯把大量资金返还给了投资者，他做的是正确的。
巴菲特：五六年前，有一个很有名的投资者给我打电话，他问了我很多问题，想了解再保险生意是怎么做的。他不太了解再保险生意，但是想收购一家。他告诉我说，手里有一笔资金，再过几个月不投出去，就得归还给投资人了。他每年收 2% 的管理费。
我们不太一样，我们自己的钱也都在伯克希尔里，亏钱了，我们和所有股东一起亏。你说，如果我们也是收 2% 的管理费，20% 的业绩提成，我们自己包赚不赔……
现在的竞争很激烈，我们可能根本没有合适的收购机会。目前，我们手里有一两个目标，或许能做成。
芒格：在最终选择了我们的那些公司里，它们都是不可能卖身给对冲基金的。幸好，有些公司在选择归宿时，不愿和私募基金、对冲基金打交道。
巴菲特：最近市面上达成的那些收购，即使价格再往下降 10%，我们都不参与。现在的环境比较难……
伯克希尔的资产配置
芒格：人们经常说资产配置，我们的做法不是从大类资产配置的角度出发。我们就是寻找好机会，从来不被什么条条框框牵绊。从这个层面来说，我们不遵守现代投资组合管理理论，我们认为那套理论是错的。
巴菲特：我们超过 80% 的资产都在美国。
芒格：你什么时候做过大类资产配置？
巴菲特：从没做过。上次垃圾债崩盘，我们才投入了 70 亿，再多持续一段时间，我们可以投 300 亿。
伯克希尔哪里可能出错？合理的激励机制有多重要。
我们对伯克希尔旗下的生意很放心。我们有众多优秀的经理人，我们有一大批好生意。我们不放心的是，哪天伯克希尔旗下有人做错事。我们有 18 万员工，这里面难免有人做错事。我们能做的就是建立一套合理的激励机制。
举个例子，我登上 NetJets 的飞机时，即使再着急，我从来都不对飞行员说：“我赶时间，能不能快点。”飞行员起飞之前要核对检查清单上的项目，我不能催他们，让他们匆忙地完成检查。
许多公司的激励机制都是催促，总是盯着季度盈利，鼓励员工把季度盈利做上去。我们不给我们的经理人订季度目标，我不知道我们下个季度的盈利是多少。我也特别注意，从来不这样或那样地暗示，影响我们的经理人。
保险公司在盈利上很容易做手脚，想把盈利做成多少就能做成多少。我们有 440 亿美元的留存金，只要调整一下留存金，就能把利润做上去。
芒格：我们对现代资本主义玩的预期游戏感到厌恶。
巴菲特：有人信誓旦旦地预测未来，都是自欺欺人。很多公司的 CEO 公开承诺公司的业绩将如何如何。公司上下的所有员工都要朝着 CEO 说的目标努力。这样的机制让员工背着沉重的数字压力和心理压力，逼他们做自己不想做的事。这样的机制不合理。
伯克希尔目前持有的股票
目前，我们持有的股票在总资产中的比例，是伯克希尔有史以来的最低水平。
我们持有可口可乐、富国银行、穆迪等公司的股票，我们看好自己手里的股票，但是你要问我们是否打算接着买的话，我告诉你，我们没这个打算。因为我们的规模、税收等因素的影响，我们也不卖。
现在没什么好机会。
芒格：现在的情况不会一直持续下去，但也不会很快结束。
我们现在还有值得投资的地方，只是规模比较小，我们所说的小，也是几十亿美元。
最成功的投资
喜诗糖果教给了我们很多，而且为我们提供了大量用于投资的资金。
还有花 4000 万美元收购 GEICO，它后来释放出了巨大潜力，给了我们很大的收获。GEICO 仍然拥有巨大的增长潜力。
GEICO 有出色的商业模式，他的领导者 Tony Nicely 是一位优秀的企业家。
芒格：我们通过猎头聘请到了 Ajit Jain，这笔投资是我们做的最成功的。
把最优秀的人才吸引过来，这是最值得做的投资。
安海斯-布希公司 (Anheuser-Busch)
我们做出的大多数买入决定，都是一两秒钟就拍板的。我 25 年前买了 100 股安海斯-布希的股票，每年都读它的年报，已经读了 25 年了。最近，啤酒的销售额增长乏力。葡萄酒和烈酒消费有所上升，挤压了啤酒的销量。另外，米勒公司 (Miller) 也有所复苏。安海斯-布希公司最近的盈利一直没起色，只能想方设法保住市场份额，甚至要降价促销。这几年公司的日子会比较难过，没前几年那么风光。
50 多年来，啤酒行业的发展一路高歌猛进。奥马哈曾经也有个啤酒厂，Storz 牌啤酒曾占有本地市场 50% 的份额，后来被大品牌收购了。
把眼光放长远，安海斯-布希公司在啤酒行业必然有一席之地。美国的啤酒行业未来不会出现高增长，但是在全球，许多国家的啤酒市场很红火。安海斯-布希的全球布局是业内领先的。我对它未来几年的盈利没太高的预期。我不担心这家公司。
芒格：我们买到手的公司很少有完美无缺的，总是有那么一点瑕疵。
巴菲特：对，当年的伯克希尔就有瑕疵。
很多商品，人们不认牌子。啤酒不是，没牌子的啤酒做不大。与此同时，啤酒的人均消费量很稳定。
美国人平均每天摄入 64 盎司的液体，其中汽水占 27%，啤酒占 10%。星巴克是个好公司，但是咖啡的饮用量每年都在降低。
芒格：以前美国市场曾经有几千家啤酒公司。这个行业大整合的趋势不可逆转。
中石油
中石油这笔投资是我们几年之前做的，投入了 4 亿美元。这是我第一次买中国的股票。
我读了中石油的年报。中石油的原油产量占全球的 3%，相当于埃克森美孚石油公司产量的 80%。去年，中石油的利润有 120 亿美元，美国可能只有五家公司的盈利能与中石油相比。
我买入中石油时，它的总市值是 350 亿美元。我买的价格很低，仅仅是它去年盈利的三倍。中石油的负债水平不太高，这很难得，而且公司计划将 45% 的盈利用于现金分红。按去年的盈利水平计算，我买入的价格能获得 15% 的现金收益率。
中国政府持有 90% 的股票，我们持有 1.3%。
我们持有的是 H 股，占总股份的比例达到 1.3% 时，就要在港交所披露。我们本来希望能再多买一些，可披露以后，股价就涨起来了。
芒格：要是总能找到这么便宜的股票就好了。
巴菲特：我只是读了中石油的年报，没见过中石油的管理层，也没参加过中石油的业绩会。只是坐在自己的办公室里，决定了投 4 亿美元，现在已经值 12 亿美元了。
当时，我还研究了俄罗斯的尤科斯石油公司 (Yukos)，和中石油做了对比。中石油比尤科斯便宜多了，而且我觉得中国的经济环境更好一些。没错，买中石油可能会有税法或控股权变化的风险，但是当时的价格已经很离谱了。
评论金融公司
与一般公司相比，金融公司分析起来难度更大。金融公司有办法随意调节自己的利润。拿银行来说，盈利状况取决于贷款规模和存款准备金率。银行想调节存款准备金很容易。
一般的公司，比如 WD-40 公司或者生产砖头的公司，它们的财务数字分析起来很简单。金融公司很难，再加上衍生品，就更难了。
房利美和房地美等公司的董事会里有资深的金融专业人士，他们再怎么认真负责，也很难发现潜在的财务诡计。
我和查理曾在所罗门公司担任董事，成千上万笔交易，根本不可能一笔一笔地查。银行、保险等金融公司就是这样，很难分析。
GEICO 比较简单，它承保的是短期责任保险，统计数据比较准确。它承保的不是赔付石棉致病那种长期责任。
也不能都怪评级机构，连著名的审计机构都查不出来问题。
芒格：在错综复杂的局面中，欺诈和错误很容易滋生。有的公司只是挖沙子的，没这么多问题。金融公司的水总是很深，包括政府控制的金融公司在内。想要金融公司的准确数字？办不到。
金融体系的系统风险
我个人认为，将来美元会贬值，但我不是像有的人那样，预言世界末日将到来。10 年 20 年以后，大多数美国人比现在过得更好。
我比较担心美国的领导者。彼得·林奇说得好：“买傻子都能管的生意，因为早晚有傻子当经理。”美国历史上出过各种烂总统，还是没影响我们的发展。在过去一百年里，我们的人均 GDP 增长了 7 倍。
消费者背负着巨额负债，国家背负着巨额贸易赤字，我们有可能遭遇金融危机，但是最后美国能挺过来，而且天下大乱时有大好的投资机会。
在将来的发展过程中，美国很可能遭遇重大危机，但一切都会过去。
芒格：我们不知道怎么做宏观预测，但是我们认为美国明显可能陷入动荡。
巴菲特：我们看到大量资金从一类资产涌向另一类资产，每次危机都是一触即发。美国的金融资产存在严重的聚堆儿现象，很容易陷入混乱。美国人把大量资金交给大型基金的经理人管理，这些大基金争先恐后地追求在短期内跑赢标普指数。每家大基金似乎是相互独立、各干各的，但它们其实是一窝蜂，它们可能同时夺门而逃。问题是，要卖出去，有买家才行。把烫手的山芋卖出去，总得有人买啊。
芒格：对冲基金等机构上的杠杆太高了。
有一个人，他有自己的房子，还有 500 万美元。他花钱如流水，想再多赚点。于是，在互联网泡沫吹得最大的时候，他去卖网络股的 put。后来，他亏得分文不剩，房子也没了，现在在餐馆里打工。
国家真不应该把股市赌博合法化，还丝毫不设准入限制。
巴菲特：还有我们没得罪的人吗？我们把人都得罪光了。（笑）。
对冲基金和私募基金
毫无疑问，当前市场上资金泛滥。私募基金，还有对冲基金，它们出高价抢着收购公司。
它们让我们比较难办，我们抢不过它们。
不会一直这样。从短期来看，我们处于不利地位。但是，局面的变化速度总是比我们想的快。环境始终在变。在我的投资生涯中，我经历过三次比较严重的资金泛滥。1969 年，我甚至被迫解散我的合伙基金。此后，只过了四年，我就遇到了我一生中最大的一个黄金坑。
投资自己
散户很难押中牛股，很难猜中涨跌。最值得做的投资是提升自己的能力。炒外汇炒不出来什么东西，还是提升自己的能力，或者把自己的生意做好。
在美国有自己的生意，能把自己的生意做好，就能过得很好。
避免思维方式错误
第一步是认清陷阱。在《穷查理宝典》一书中，查理给我们讲了各种各样的陷阱，好好读读那本书。
就我们的个性而言，我们不太容易掉到陷阱里，可也有犯错的时候。
芒格：智商不是特别高的人也能有钱——只需要长期坚持，总是比别人强一点儿。
巴菲特：我想起了一个笑话：两个人都被熊追着跑，其中一个人对另一个人说“我用不着比熊跑得快，比你跑得快就行。”（笑）
《穷查理宝典》
芒格：这本书是 Peter Kaufman 编的。他提出要编辑这么本书，沃伦很支持他。书名有些恶搞。
把这本书里的东西都消化了，你能在人生中远远跑在前面。
巴菲特：这书特别棒。从这本书里，你能学到许多人生的智慧，包括怎么赚钱。
如何学好投资
我从 7 岁开始接触股票。我父亲是做股票生意的。我和父亲去他的办公室，从此对股票产生了兴趣。长大了一些以后，我钻进图书馆，把所有关于股市和投资的书都读了。
11 岁时，我买了自己的第一只股票，一共买了 3 股。我最开始是搞技术分析。19 岁时，我读了《聪明的投资者》，这本书完全颠覆了我的思维方式。
我建议你多读书。股票投资里没有秘而不传的东西，都在书里写着呢。
做好投资，情商比智商远远更重要。
125 的智商足够用了，再多了都是浪费。按自己的思路，去搜寻适合自己的机会。做好投资，你应该每天坚持学习，而不应该频繁交易。桥牌打得好，棒球打得好，都需要真心喜欢才行，做股票投资也一样。
对当前市场的看法
我们关心的不是市场，是收购好生意。我们喜欢价格便宜，不知道怎么预测市场走势。查理和我从来不琢磨市场的涨跌问题，我们只知道买到手的东西值不值。
事情总是有正反两面。因为只盯着一面而亏钱的人，我们见得太多了。宏观因素从来没影响我们收购好生意。
对市场的研判
对于整体市场的判断，只有在极少数的情况下，我们可以得出比较明确的结论。例如，当股市特别极端的时候，我们能比较准确地预测今后 5 到 10 年将发生什么。1969 年、1974 年都属于这种极少数的情况。在大多数情况下，我们处于中间地带。
1999 年，我专门写了一篇文章，发表在了《财富》杂志上。那时候的股票绝对比现在贵多了。我当时对自己的判断很有把握。
今天，你要是问我，愿意持有 20 年股票，还是买收益率 4.5% 的长期债券，我选股票。有的人寄希望于获得 6-7% 的税后收益，甚至两位数的收益率，现实很可能让它们失望。
依我之见，我们现在的阶段既不是泡沫，也不是大底。
我觉得再等几年吧，也许用不着几年，就能见到绝佳的投资机会，比现在的投资机会好很多。
房地产泡沫的迹象
美国人爱买房，房子是许多人一辈子的最佳投资。如果房地产出现泡沫并破裂，伯克希尔旗下的一些生意会受影响，但是我们也能迎来大规模投资的好机会。
我们的资金积累靠的不是预测宏观趋势，而是买中石油那样廉价的股票。
25 年前，内布拉斯加州的农场出现过泡沫。人们纷纷抛弃现金，人人都说“现金要贬值”。1980 年，离这 30 英里远的一块农田每英亩卖到了 2,000 美元，后来在跌到每英亩 600 美元时，我给买下来了。当时人们都发疯了，造成了特别严重的后果。许多银行倒闭了，有些熬过了大萧条的银行那次都没逃过去。
我不知道该怎么判断现在的房地产市场，人们要是自住的话，可能会理智些。房价上涨的速度远远超过建筑成本增加的速度，可能出问题。
芒格：在加州和华盛顿特区附近，已经出现了泡沫。
巴菲特：我在加州拉古纳海滩有一个房子，让我给卖了，卖了 350 万美元。这房子本身只值 50 万美元，买家出 300 万美元买了那块地。按面积计算，买家的出价是每英亩 600 万美元。这个价格够贵的。
芒格：Wesco 的一位董事说，他家旁边的一个房子最近卖了 2700 万美元。一些地方的房地产泡沫非常大，后果可能很严重。
医药股
医药行业的前景最近很不明朗。医药公司曾经创造过丰厚的投资回报。过去如此，将来未必也如此。我没办法给出你确切的回答。
芒格：有些东西我们直接扔到“太难”那一类，然后接着看别的。
巴菲特：我们的赚钱方式是遇到 3 米高的跨栏就躲开，专挑 30 厘米的跨栏，腿轻轻一抬，就迈过去了。
美国 vs. 世界其他国家
美国的成功没有秘密，其他国家可以跟着学。我们在全球的领先优势将缩小。其他国家在模仿我们，在奋起直追。我们的实力仍将增强。其他国家发展起来对我们来说是好事，而且其他国家的起点比我们低。它们的成功不是靠和我们争利。
芒格：50 年到 100 年后，如果我们沦为世界第三，落后于某些亚洲国家，我一点儿都不感到意外。我猜将来世界发展的最好的是亚洲。
艰难的决策
说真的，我们从来没有任何一个投资决策是绞尽脑汁做出来的，一个我都想不起来。