备忘录读者：橡树客户
作者：霍华德•马克斯
主题：用中
我的第二封备忘录“第一季度业绩”写于 1991 年 4 月 11 日，主要讨论了市场的钟摆运动。13 年后，重看当年的论述，我认为一个字都不用改。
证券市场的情绪波动如同钟摆运动。钟摆摆动弧线的中央是钟摆的“中和”位置，钟摆却很少在这个位置停留。它总是从弧线的一个极端向另一个极端运动。但是，当钟摆接近任何一个极端时，或早或晚，总是不可避免地要回归中点。正是在向极端运动的过程中，钟摆积聚了回归中点的能量。
我们做投资的市场中也存在一模一样的钟摆运动：
• 在喜与悲之间摆动、
• 在欢庆顺境与哀叹逆境之间摆动、
• 在高估与低估之间摆动。
钟摆运动是投资领域最可靠的规律之一，投资者的心理似乎大部分时间都在走极端，不知道什么是“用中”。
自从 1991 年的这封备忘录发布后，我又有了很多新的感悟，但是我仍然认为上面节选的内容基本上揭示出了市场波动的本质。
我仍然认为周期不可避免、影响深远，是商业界和投资界最可靠的一条规律。2001 年 11 月，我写了一篇题为“不预测，只准备”(You Can’t Predict. You Can Prepare) 的备忘录。这篇备忘录没在读者中引发什么反响，不过我个人认为这篇备忘录很重要。我在其中讨论了影响投资者的周期：
• 经济大周期影响可能很深远，但它们的波动很平缓。长期的经济周期波动呈现在图表上是很缓和的波动。
• 商业周期受经济大周期波动的影响，看起来更明显，它随着消费者和企业增加与减少开支而起伏。
• 盈利周期的波动是企业业务规模变化的放大，而企业的业务规模变化主要受经营杠杆和财务杠杆的双重影响。
• 信用周期的波动比较剧烈，因为资本市场之门时而大敞四开，时而紧紧关闭。
• 上述所有周期被投资者心理放大，造就了波动最为剧烈的市场周期。证券价格被投资者心理波动左右，经常走极端、反应过度。
人人都知道上述周期，但不是谁都能说出来它们的本质和根源。要清楚其根源和本质，我们要深入研究人的本性和情绪。周期现象对我们的投资收益具有重大影响，周期不是大型投资机构的投资方式引起的，也不是物理学定律引发的，本文旨在阐明投资中的周期现象主要是因为人本身具有种种弱点而且容易走极端。抽丝剥茧地把这些东西看透有助于投资者提升收益、避免亏损。
不是贪婪，就是恐惧
我刚入行的时候，总是听别人说“主宰股市的是贪婪和恐惧。”当市场处于平衡的均势状态之时，一边是急于赚钱的乐观派，一边是害怕亏钱的悲观派，两股力量相互较量。乐观派是多头，即使今天的股价比昨天的收盘价高，他们也要买。悲观派是空头，即使今天的股价比昨天的收盘价低，他们也要卖。
市场处于盘整状态时，多空双方的情绪势均力敌，难分高下。乐观派刚占了上风，把股价拉起来一些，悲观派就开始反击，把股价打压下来。市场很沉闷，涨跌都非常有限，就像今年的行情一样。如 5 月 17 日的《华尔街日报》中的一篇报道所述：
道琼斯工业指数已经连续三周下跌，但是仍然有一股多头力量继续顽抗，每次股价下跌，他们都认为股票很便宜，并进场买入。星期三，道指在当天跌到 9852.19 点的低位时，多头进场买入，令道指重返 10000 点。
多空两股力量在市场中针锋相对，多头认为投资者很快会接受加息的事实并平复不安的情绪，空头相信股票必将继续下跌。
人们说“主宰股市的是贪婪和恐惧”，可是我接触投资没多久就发现主宰股市的不是贪婪、就是恐惧。一到关键时刻，大批投资者纷纷倒戈，转投另一阵营。占主导的有时是贪婪，有时是恐惧，贪婪和恐惧的主导地位变化令市场跌宕起伏。当市场中充斥着贪婪，没有丝毫恐惧时，所有人都是多头，每个人都抢着买，没人舍得卖，谁都说不出来有什么能阻止股价上涨。股价也真的跳空上涨，一副不可阻挡的势头。
1999 年的科技股曾经上演过这一幕。贪婪在当时的市场中占据主导。冷眼旁观的投资者只能眼睁睁地看着别人大发横财。“谨慎的投资者”获得的奖赏是自己像蠢货一样的感觉。当时市场中参与做多的人毫不恐惧。他们高声呼喊着：“这是新时代。”他们自信满满地说：“快来吧，跟着我们一起赚大钱，现在还不来，以后就傻眼了。我告诉你吧，现在买的价格根本不贵，市场总是有效的，怎么可能贵。”科技股如日中天，越涨越高，越高越有人买，人们都觉得科技股潜力无限。
终于有一天，情况变了。也许是人们看到了现实中的巨大障碍，也许是一家著名科技公司的问题被曝光了，也许是一个外部因素引发了人们的担忧。从这天起，股价越跌越厉害，股价越跌，人们越抢着抛售。甚至都没有什么明显的原因，只是因为人心变了，从看多转为看空了，股价就能无休止地下跌。我还真不知道谁能说清楚 2000 年的科技股泡沫为什么破裂。不知道为什么，贪婪一下子就消失了，恐惧取而代之。泡沫破裂之前，人们说“快买吧，现在还不买，等涨了你就知道后悔了”，泡沫破裂之后，人们说“赶快卖啊，再不卖，亏得一分钱都不剩”。
恐惧占据了支配地位。以前是担心错过赚钱的机会，现在是害怕亏钱。以前是非理性繁荣，现在是吓破了胆。1999 年，人人都陶醉于黄金十年的预测中。2002 年，一宗宗公司丑闻被曝光，得到了教训的投资者说：“这些管理层一个都不能信，财报都是假的。”谁都不想碰那些丑闻缠身的公司的债券，结果这些债券的价格跌到了白给的程度。不是极度贪婪，就是极度恐惧，这样的周期孕育了最丰厚的投资利润，去年的困境债券就是很好的例子。
不是容忍风险，就是厌恶风险
贪婪与恐惧的周期更替源于人们对风险的态度变化。当贪婪占主导时，投资者乐于接受风险，认为承担风险才能赚钱。相反，恐惧蔓延时，人们极度厌恶风险。投资者对风险的态度并非学术界所说的始终不变，而是经常发生巨大转变。
金融理论中的一个基础假设是投资者厌恶风险。这一假设认为，投资者不喜欢风险，必须要得到足够的好处，才愿意承担风险。向右上方倾斜的资本市场线 (capital market line) 表明，只有预期收益更高，投资者才愿意承担更大的风险。风险越大，预期收益越高，但更高的预期收益不是投资者一定能得到的，如果一定能得到，就不算是风险更大了。实际上，预期收益越高，收益的不确定性越大（可能的结果分布的范围更广），亏钱的实际风险越高。
有时候投资者只盯着可能获得更高的收益，对收益的不确定性和亏钱的风险视而不见。1996 年，有一家公司没推荐橡树资本的高收益债券产品，我问这家公司的投资顾问为什么不推荐我们的产品。他说：“我们要做到风险最大化，你们的产品做不到。”金融理论认为承担更大的风险可以实现更高的收益，这位投资顾问认为橡树的投资组合包含的风险不够大，不能取得优秀的业绩。他实际上是说“风险是我们的朋友。”
怎么可能？一方面去做高风险的投资，另一方面又追求具有确定性的高收益，这是自相矛盾。有时候人们想不到这个道理，人们普遍不把风险当回事，证券价格中包含的风险溢价太少，根本无法补偿其中包含的风险。
20 世纪 90 年代，人们普遍抱有容忍风险的态度，对风险满不在乎。我听到一家大型证券公司的策略分析师说：“股价现在高估了，但我们还是推荐买入。”我们经常在街头巷尾听到这样的言论：“我的股票赚翻了，下跌 30% 我都不怕。”（两三年后不知道说这话的人怎么样了？）
人们容忍风险的态度是一时的，不可能长久。人们早晚会醒悟过来，发现股票的种种不好，发现价格已经太高。股价将随之下跌。一只股票，投资者在 100 元时喜欢得不得了，跌到 60 元，他们却怕了。这时候，他们还哪敢想把亏的 40 元赚回来，就怕把剩下的 60 元也亏光了。人们早晚会走到另一个极端，对风险充满厌恶。
我们不妨把从风险容忍到风险厌恶的周期量化一下。1998 年中期，在长期资本管理公司崩盘前，收益率在 20% 以上的未违约债券的规模只有 125 亿美元。投资者不担心风险，所以仅要求为数不多的未违约债券提供超高的收益率，投资者可真是“无忧无虑”。
长期资本轰然倒坍，投资者才如梦方醒，认识到风险的存在。一年之后，收益率在 20% 以上的债券规模增加了两倍，达到了 387 亿美元。2002 年中期，不断曝出的公司丑闻令债券市场不寒而栗，收益率在 20% 以上的债券规模增加到了 1056 亿，是四年前的 8.5 倍。风险厌恶抬头，人们对风险的态度从起初的容忍和接受走到了另一个极端。截止 2004 年 3 月 31 日，收益率在 20% 以上的债券规模减少了 85%，降到了只有 162 亿美元。风险厌恶退去，人们又要开始乐观了。困境债券的规模、价格和收益率波动如此之大，我敢保证基本面绝对没这么大的波动。投资者总是如此，他们的心理波动成倍地放大了现实的波动。
投资者普遍过于容忍风险，则证券价格中包含的风险高于回报。投资者过于厌恶风险，则价格包含的回报高于风险。沃伦•巴菲特有一句话很经典，他揭示了这种“不是容忍风险、就是厌恶风险”的周期并且告诫我们学会逆向思维，他说“别人越是对投资无所畏惧，我们越是要对投资加倍小心。”
不是全满，就是全空
有一种波动最为剧烈的周期是投资者一味做正面解读或一味做负面解读的偏执。明明是半杯水，投资者有时候说是全满的，有时候说是全空的。
在不同时期，以不同眼光看待资产有一定道理。几乎万事万物都有好的一面和坏的一面。但是投资者有时候只看到正面，有时候只看到负面。因为只看到正面或负面，在投资领域，有时候人们觉得价格多高都不贵，争着抢着买，过一段时间，不管价格多低，又都不愿意买了。
无论是一只证券、一家公司或一种投资方法，在人们眼中时而是完美无瑕，时而是一文不值，人们就是这么反复无常。我在投资中亲身经历过几次人们的这种摇摆不定，每次都能知道价格会怎么随着人们的摇摆而变化。
每天都有各路专家解读当天的股市波动，“不是全满、就是全空”这一现象在他们的解读中最为明显。股市上涨的时候，如果有一份报告说消费者收入增加了，专家们会说消费者收入的增加能刺激公司的销售额和盈利增长，因此推动了股价上涨。股市下跌的时候，同样是说消费者收入增加的报告，专家可能解读为通胀压力显现，因担心加息、市盈率降低，所以股价下跌。
评估未来的价值——不是什么都信，就是什么都不信
有的投资者注重研究今年的盈利情况以及未来的增长率；有的投资者注重评估固定资产、知识产权和竞争优势，并估算其出售价格；还有的投资者注重研究并购后的价值、资产负债表重组后的价值或上市后的价值。不管研究方法和对象如何，从事投资的人都要预测未来并评估价值。
2000 年 1 月，我们的困境债券基金投资几亿美元，买下了几家破产的电信公司。我们买入的这几家电信公司曾投入大量资金购买交换机和光纤线缆等硬资产，我们买入的价格仅仅是这些电信公司固定资产投资的零头。只要我们变卖设备的价格高于我们的成本，我们的投资就能赚钱。
第一笔出售很成功，我们转眼之间就赚了 50%。但没过多久，这些设备都没人买了。我们卖第一家公司的时候，买方觉得捡了个便宜。后来，市场上的电信设备越来越多，呈现出严重过剩的态势，根本没人愿意买了。我们从中能看出什么道理呢？1999 年，电信公司对未来的预测无限美好，投资者信以为真，毫不迟疑地高价买入电信公司未来的增长潜力。2001 年，人们发现电信行业的规模远远超出需求，过剩的规模可能几十年都消化不完，电信公司的潜力成为泡影，投资者这时候认为电信公司一钱不值。投资者评估未来时的这种偏执是影响最大的一种周期。
我们以一幢空置的大楼为例，可以更好地理解这个现象。一幢空置的大楼值多少钱？一幢空置的大楼可以推倒重建，大楼所占的地块是值钱的，但是空置的大楼不能带来收入，还需要资金维护，例如交税、交保险、还有各种维护费，空置的大楼只能消耗现金流。当投资者悲观的时候，根本看不到几年之后的光景，他们只想着大楼消耗现金流，想不到大楼将来租出去以后能赚钱。什么时候投资者乐观起来了，充满了对未来潜力的憧憬，他们想象几年后楼房全部出租出去，现金流滚滚而来，到时候肯定很值钱。
投资者对未来偏执的评估左摇右摆，这也是一种“不是全满、就是全空”的周期。投资者对未来偏执的评估能产生重大影响，我们必须充分重视。
价值投资 vs. 成长投资（今天的价值 vs. 明天的价值）
“价值投资”和“成长投资”两种投资风格也存在交替更迭。当投资者看重未来的价值时，成长投资比较流行。两种投资风格的交替反映了投资者态度的周期变化。
我认为所有投资者买的时候都看价值，都要以低于价值的价格买入。价值投资和成长投资两大派别的差异可以归结为：
价值投资者买入股票是因为他们相信当前价值高于当前价格（即使内在价值将来没有成长性）。
成长投资者买入股票是因为他们相信价值在将来会迅速增长从而实现价值大幅提升（即使当前价值低于当前价格）。
在我看来，真正的区别不是价值还是成长，而是今天的价值，还是明天的价值。成长投资押注于具有不确定性的公司的未来，而价值投资主要基于对公司当前价值的分析。
价值派与成长派的业绩交替领先，主要是因为价值股和成长股的股价存在高低变化。有时候，人们觉得价值股比成长股便宜，都纷纷买入价值股，结果价值股上涨，比成长股贵了，随后价值股下跌或原地踏步，而成长股会追上来，如此往复循环。
价值派与成长派的业绩变化也和人们周期性的态度变化有关。怀着对未来的远大梦想，乐观的成长股投资者像 1998-1999 年那样把有高成长预期的股票炒得很高。早晚有一天，他们做多的力量会耗尽，他们的希望会受挫，他们的乐观情绪会减弱。价值投资者不抱太高的预期，当潮水退去的时候，例如 2000-2001 年，就轮到他们取得领先地位了。
卖出恐慌与鲜为人知的买入恐慌
当钟摆周期性地从只看到正面摆动到只看到负面时，人们重拾恐惧情绪，再度厌恶风险，把半杯水看成空空如也，价格应声跌落。大多数投资者从意气风发变成萎靡不振，对自己的投资组合中的证券信心全无。他们从原来的乐观派变成悲观派，从多头变成空头，甚至不顾一切地抛售。
2000 年 11 月，我在备忘录中提到了一篇名为“理解市场危机的框架”的文章。这篇文章是理查德•布克斯塔 (Richard Bookstaber) 写的，他分析了恐慌抛售背后的心理。布克斯塔说得很好，我就不再重新论述了，直接引用那篇备忘录中的原话：
• 大多数人认为证券价格波动主要源于市场对公司、经济或地缘政治事件的解读，也就是解读所谓的基本面信息。我们观察一下交易员的日常活动，很容易就能看出价格波动总是受到基本面信息以外的因素影响。
• 布克斯塔说“日内价格波动的主要源于流动性需求的变化。学术界的传统观点认为，市场的作用是有效地、完全地反应所有信息。我们认为，市场的作用是即时满足流动性需求。市场因满足流动性需求和供给而存在，这一理论框架可以很好地解释市场危机形成的原因，市场出现危机最重要的原因是迫切的流动性需求无法得到满足。”
• 流动性需求者迫切需要立刻得到流动性。流动性需求者持有固定期限的资产，他们可能是做投资，也可能是做对冲，他们经常迫切地需要调整仓位。当迫切地需要流动性时，时间比价格更重要。他们需要的是立即完成交易，价格多少是次要的。
• 在正常情况下，价格下跌时，大多数人都不愿意卖，而是想买。在危机之中就不一样了，危机中的市场价格完全背离经济常识。这时候，价格越跌，人们越想卖。价格下跌了，不但没导致人们不舍得卖，反而驱使人们争先恐后地抛售，不但没吸引更多的人买，反而导致可能买入的人纷纷远离市场，甚至本应该买入的人都开始卖出。这种现象背后的原因很多，可能是交易方面的（收到了追加保证金通知），也可能是情绪方面的（人们感到恐慌）。流动性需求者骤增，他们的需求极其迫切。
• 在出现危机时，有能力提供流动性的人少之又少。或许刚下跌 10%，他们就投入了所有资金，已经把弹药打光了。或许是看到市场波动剧烈，流动性稀缺，他们在等待更低的价格。或许是有能力提供流动性的人也感到恐慌了。导致价格巨大波动的不是信息，而是在危机发生之时市场中的流动性需求极其强烈，但流动性供给稀缺。
说到恐慌，我们都会马上想到市场中空头力量一边倒，人们竞相卖出，由此导致的血流成河的场面。我认为，在市场中多头力量一边倒时，布克斯塔的分析同样适用。这种情况叫买入恐慌，同样是一种危机。在买入恐慌发生之时，人们只看到很多人赚钱，而不是亏钱，所以人们认为买入恐慌不算危机。1999 年和 1987 年哪有什么区别，都是因为市场缺乏理智而导致的流动性危机。
无论是卖出恐慌，还是买入恐慌，都主要是人们的情绪出现了巨大波动，人们对流动性的迫切需求出现了巨大波动，其实公司和经济的基本面没那么大变化。
信用周期
既然是讨论周期，就不能不说信用周期。资本市场之门时而大敞四开，时而紧紧关闭，这也是走极端。有时候，无论是谁、无论做什么，都能募集到资金。有时候，即使是信用最好的公司，投资有价值的项目，连一小笔资金都募集不到。观察资本的供给情况，我们可以洞悉投资者的心理状态，并发现最有价值的投资。
新股上市经常起伏不定，有些年很热闹，大批公司纷纷上市，有些年却很冷清，没几家公司愿意上市。很多时候，大量新股上市并不是意味着许多公司确实有募集资金的需求，只是它们要趁着行情好赶紧募集资金。上市的新股多说明投资者有很强的意愿购买股票，投资者可不是什么时候都有这么好的兴致。
上市的新股多了，新股的质地也参差不齐。当投资者对新股的胃口特别大的时候，连质地较差的也不在意。新股发行得越多，投资者的标准越低。在投资者得到教训以后，知道什么是害怕的时候，他们不敢随便买，只挑质地好的。当投资者自信满满、头脑发热的时候，他们什么都买，不在乎质地如何，不考虑防范风险。在炽热的牛市中，人们认为最大的风险是比别人赚得少，顾上不分析质地、也不考虑是否安全，抢着高价买新股。
资本市场循环往复地做着钟摆运动，当它摆动到一个极端时，恰好为向另一个极端的摆动积聚了能量。举几个例子，1990-1991 年，被吓破胆的高收益债券投资者不敢进场，债券发行规模创新低、投资者精挑细选，此后的违约率很低，债券投资组合的收益率很高。1991-1997 年（不包括 1994 年），看到连续几年两位数的收益率，投资者的胆子越来越大了，大量资金涌入高收益债券。1997-1999 年，债券发行规模增加，质地下降。此后，2001-2002 年，债券的违约率创下新高，债券投资组合损失惨重。在此后的反弹中，债券投资组合又取得巨大收益。如此循环不息，周而复始。
在 2002 年夏季跌入低谷后，投资者的情绪迅速强力反转。在此轮复苏过程中，资本市场再次经历从严到宽的周期波动。在过去这一年半的时间里，新债券发行规模创下记录，其中包括很多 CCC 评级的债券、抵押资产质量很差的债券以及用于支付股息的债券。
一家公司的负债增加，这家公司的资产负债表杠杆就增加，它的风险随之上升。如果公司将发行债券筹集到的资金用于购买资产，至少买来的资产能留在公司。如果公司将发行债券筹集到的资金花在了公司外面，没留在公司，没用于提升公司价值，这样的债券要特别小心。最近几个月，许多公司用发行债券募集的资金发放股息，我们从中不难看出我们目前处在信用周期的哪个阶段，现在发行的这些债券有一些应该会成为将来的困境债券投资品种。
一般来说，我们回头看几个月或几年之前的信用周期可以追溯到市场走极端的根源。在大多数牛市出现之前，一般先是市场提供资本的意愿膨胀，而且是不加选择地提供资本。在大多数市场崩盘之前，资本市场总是将某些公司、某些行业或所有募集资金的需求断然拒之门外。
这就是资本市场的钟摆运动，它时而大敞四开，时而紧紧关闭。有些公司本来不该得到资本，资本市场偏偏为它们提供资本，这些公司需要再募集资金的时候，资本市场却来个釜底抽薪。在信用周期的波动中，资本市场给我们带来廉价买入的机会。资本市场过去始终如此，将来也会始终如此。
10% 的收益率在哪里？
上述种种态度和行为的波动叠加在一起形成了整个股市的钟摆运动。从 1970 年开始，在我从事投资的整整 34 年里，标普 500 的年收益率波动在上涨 37% 和下跌 26% 之间。将收益率高的年份和收益率低的年份平均下来，标普 500 的长期平均年收益率在 10% 左右。
我们在前面讲过，钟摆摆动弧度的中央是钟摆的“中和”位置，钟摆却很少在这个位置停留。金融市场的收益率同样如此。我问你一个有意思的问题：从 1970 年到 2003 年的 34 年里，标普 500 的年收益率有几年是在平均值正负 2% 之间，也就是在 8% 到 12% 之间？你可能会说“应该没几年”，正确答案竟然是只有一年。更令人吃惊的是，在这 34 年中的 22 年里，也就是三分之二的时间里，标普 500 的收益率偏离平均值 20 个百分点，不是高 30% 以上，就是低 10% 以上。要说股市的收益率有什么是确定的，那就是平均值绝对不是常态。股市涨跌的巨大波动根本不能用公司、行业或经济的变化解释，主要是因为投资者的情绪存在巨大波动。
还有一点值得注意，出现极端收益率的年份不是随机分布的，而是紧挨着的，因为投资者的心理波动会持续一段时间，借用经济学家 Herb Stein 的话说，谁都不知道何时停止，但早晚有停下来的一天。在出现极端收益的 22 年里，无论是涨是跌，每个极端年份与同样的极端年份最多相隔一年。
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我们总是看到人们狂热地买或恐慌地卖；争着进去或抢着出来；市场热情似火或冷若冰霜；价格高到如空中楼阁或低到无人问津。从市场的表现以及投资者的态度和行为不难发现，大多数人不知道什么是“用中”。
分析完了各种周期，我们该怎么做呢？像别人一样成为众人中的一员，像别人一样周而复始地走极端，我们的财务健康将受到严重威胁。当狂热的多头占据主导时，市场出现极端高位，价格屡创新高，每个高点都可能是以后再也看不到的顶点。当恐慌的空头占据主导时，市场出现极端低位，空头迫不及待地甩卖资产，往往后来才发现原来卖出的价格那么低廉。
“低买高卖”是经过时间检验的金科玉律，但是卷入市场周期的投资者经常背道而驰。投资者正确的做法是逆向投资：在别人厌恶的时候买入；在别人喜爱的时候卖出。从过去的经验来看，难得一遇的市场极端大概每十年左右出现一次，这样的大机会不常有，想利用这样的大机会成就一番事业不容易，但是每个投资者在自己的投资中都不应放弃这样的努力。
别以为会很简单。你得有能力发现什么时候价格远远偏离了内在价值。你必须有一颗大心脏，藐视大多数人普遍接受的看法，拒绝相信市场永远有效、永远正确。你得有经验，有了经验，才能坚决果敢。你的背后必须要有拥护者，他们能耐心地理解你、支持你。在等待理智胜出的过程中，还要有足够的时间安然度过市场极端，否则你可能成为市场中最典型的失败者：一个1米8的人渡过一条平均1米5深的河，结果却淹死了。只有对市场的钟摆运动保持警惕，才能发现市场中唾手可得的机会。
2004 年 7 月 20 日