美盛资产管理罗伯特•哈格斯特朗访谈

2013 年 5 月 5 日

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Q: 欢迎收听 Value Investing Podcast。今天我们请到的是罗伯特•哈格斯特朗 (Robert Hagstrom)。
他目前在 Legg Mason 资本管理公司掌管 Global Growth Trust 基金，同时也为机构投资者管理成长股投资策略。Robert 善于投资估值合理的成长股。他还是畅销书《巴菲特之道》(The Warren Buffett Way) 的作者。欢迎来到我们的节目。谈投资之前，我想问一下你是怎么入行的，为什么会对投资感兴趣？

A: 我是半路出家的。我在大学学的是政治学。写论文的时候，导师去苏联访问了，我的论文就停下来了。我一直在给一份社区小报写东西，我就接着干这个工作了。
问题是我必须得出去卖广告，要不然报纸根本没钱给我开工资。我走街串巷，挨家挨户地敲门，问人家要不要做广告。有一天，我敲了一家券商的门，它的名字是 Legg Mason Wood Walker。我问这家券商的经理：“您愿意在我们的报纸上做广告吗？”他和我说：“我不做。你愿意当股票经纪人吗？”
那是 1984 年，我琢磨做股票经纪人可能比卖广告有前途。这样我就进了 Legg Mason 接受培训。Bill Miller 也恰好与我同时加入 Legg Mason，他是研究主管。这家公司有纯正的价值理念，是格雷厄姆和多德所说的理智的投资者的风格。
在这家公司，我第一次了解到沃伦•巴菲特。在培训时，我读到了一份年报，是伯克希尔•哈撒韦公司的年报，以前我从没听过这家公司。年报是一个叫沃伦•巴菲特的人写的，以前我也没听说过沃伦•巴菲特这个人。读过这份年报，我觉得写得太好了，当时就有眼前一亮的感觉。看了沃伦写的东西，我更了解什么是投资了。
后来我做了股票经纪人，成了一个沃伦•巴菲特迷。我找来了他写的所有年报。现在，他的所有年报都可以在网上下载。那时候要给 SEC 汇款 50 美元才能获得一份年报。我汇了款，SEC把年报寄给我。我还收集了沃伦的所有访谈。沃伦每投资一家新公司，我就找来这家公司的年报。我学习巴菲特，就像小孩子追他们喜欢的球星一样。
后来，我去了买方工作，在一家信托公司做了两三年买方工作。这是一家很小的投资咨询公司，只有三个人。在此期间，我写了《巴菲特之道》这本书。这本书大受欢迎，我也因此有机会和 Bill Miller 一起成立了基金。

Q: 你虽然做投资，但还热爱写作。

A: 是啊。

Q: 你写的几本关于投资的书都很好看，例如，《巴菲特之道》。你为什么喜欢写书呢？

A: 我有两个爱好。一个是投资，一个是写作。我一直喜欢写东西。在大学就写东西。我运气很好，在投资这行写东西，确实能创造价值。
《巴菲特之道》这本书讲了巴菲特的投资方法，但是这本书里少了一些东西，我没写关于投资组合管理的内容，后来我又写了一本《巴菲特的投资组合》(The Warren Buffett Portfolio)，在这本书里主要讲集中投资，还讲了一些查理•芒格 (Charlie Munger) 的理念，以及比尔•米勒 (Bill Miller) 在圣达菲研究所 (Santa Fe Institute) 研究的复杂适应系统 (complex adaptive systems)。
刚成立基金时，我买了国际赛道公司 (International Speedway Corporation) 的股票。董事会很担心，他们不明白，我们为什么要买关于赛车的股票。我告诉他们，赛车是很赚钱的体育活动。我写了《The NASCAR Way: The Business That Drives the Sport》这本书，讲了赛车运动这门生意。我很喜欢这本书。
还有一本书是在 Value Investing Conference 演讲时提到过，名字叫《股票投资的大智慧》 (Investing:The Last Liberal Art)，这本书讲了查理•芒格的思维格栅，讲了如何获得智慧。为什么写这本书呢？查理说了，如果我们学习不同学科，用多学科的知识构建模型，然后融会贯通，就能成为更优秀的投资者，也会提高自己的修养。写这本书，我研究了物理、生物、哲学、心理学和文学方面的知识，既复*了以前学过的，也学到了很多新东西，很有成就感。第一版还是十二年前出的，今年秋天就要出第二版了。我很喜欢这本书，在第二版里增加了一个关于数学的章节，但是每一章都加了很多新东西，我自己都没想到会加这么多内容。学习本身就是个积累的过程，所以增加的东西很多。在阅读书目里就加了 100 本书。

Q: 很期待阅读你这本书。你认为一定要不断进化并适应世界，在固守传统的同时，不断学习新知识。能给我们举几个具体的例子吗？在面对新经济环境或新公司时，很多投资者感到无所适从。如何才能在坚守投资原则的同时抓住新机会，你是怎么做到的？

A: 我认为价值投资一直在进化，最早是格雷厄姆和多德提出的 NetNet 和硬资产投资，之后是本•格雷厄姆在第二本书《聪明的投资者》中提出的低市盈率投资，后来沃伦提出现金流非常重要，现金流比会计数字更重要。我觉得那些开始懂得现金流重要性的人，比只是看会计数字的人做的会稍微好一些。再后来沃伦和比尔•米勒都提出，如果两家公司的现金流一样，但是有一家的资本回报率更高，资本回报率更高的公司更有价值。所以会同时考虑现金流和资本回报率。
我觉得我最大的挑战，也是我觉得最有意思的是，我不想什么都不做，沃伦•巴菲特买什么，我就买什么。我想学习巴菲特的方法，把他的方法用到成长股上，我一直觉得沃伦其实是一个优秀的成长股投资者。沃伦真的知道怎么给成长股估值。就拿可口可乐来说，可口可乐是一家有成长能力的优秀公司，美国运通是有成长能力的公司，富国银行也是，它们都不是传统意义上深度低估的股票，而是拥有卓越经济特权的、有成长能力的公司。所以说，巴菲特是投资成长股的，只不过他有高超的估值能力，把这种估值能力用在了投资成长股上。
我们也做了这样的投资。20 世纪 90 年代，我们买了戴尔、美国在线，当时这些公司争议很多，我们赚了不少钱。2000 年左右，我们买了亚马逊、雅虎和 eBay，也赚了不少钱。我们是 Google IPO 最大的买家，当时我们有 10% 的股份。我们把严谨的估值方法用到有成长潜力的新兴公司上，这对我们没什么坏处。
现在我们投资的公司，无论是 Rackspace、Red Hat，还是 Jive，我们都坚持非常稳妥的估值方法，只是我们选择的公司是处于飞速成长阶段的，这种公司的不确定性非常高，不像可口可乐，就是生产苏打水的，不确定性很低。像 Rackspace、Red Hat 这样的开源软件或云计算公司，不确定性很高。我们和沃伦的区别在于，我们投资的公司不确定性更大，但是如果我们选对了，回报也会非常高。不确定性虽然很大，如果我们估值时充分考虑高度不确定性，只要价格低于我们的估值，还是有机会的。例如，我们以前给亚马逊估值时，亚马逊可能值 50，也可能值 150。在一种情况中，它值 150。在另一种情况中，它值 50，关键看股价。如果股价是 30，那就有很大的机会。不确定性是很高，但安全边际相当大。就算一些因素考虑对了，不可能面面俱到，总会有遗漏或犯错的地方。只要看对了，回报会很惊人。我们买的亚马逊成本是 9 美元，现在亚马逊股价是 225 美元，赚了 20 多倍了。Google，我们赚了 10 倍。Apple，我们赚了 9 倍。承担高度不确定性可以获得更高的回报，当然风险也更大。对于风险和回报，必须找一个平衡。

Q: 你能在牢牢地坚持估值原则的同时，评估新兴企业，你是怎么做到的？很多价值投资者觉得这太难了。你是怎么克服这个困难的？具体怎么做的？

A: 我们听过沃伦的演讲就会知道，他明白无误地说，大部分价值来自未来现金流的增长，如果无法判断企业未来的现金流，肯定做不好估值。这就是一鸟在手和二鸟在林的问题。公司的大部分价值，尤其是成长型公司的价值，就是在林子里的那两只鸟。我们要做的就是，尽可能估算未来的现金流会有多少。现在有多少现金，将来经过一段时间，这些现金会增长到多少。公司的增长速度能保持多长时间？公司的成长什么时候会放缓，变成一家成熟的公司。
我们具体的做法是用决策树，这个工具是哈佛商学院入门课里就讲到的，用它可以分析各种情况的可能性。在画决策树的时，我们会画很多分支，尽可能按照不同的成长速度估算，给每种成长速度设定一个概率，然后加权计算平均值。
我们不知道准确的具体估值是多少，只是估算一家公司大概值多少钱。我们的估值是统计学上的集中趋势量数 (central tendency)。如果价格低于我们的估值，就值得投资。
使用决策树时，有一点要注意，就是决策树一定要经常更新，要不然决策树就没用了。不少人在用决策树的时候经常懒得更新，他们不愿意重新审视决策树，嫌麻烦。更新一遍决策树要花不少功夫。随着新数据的产生，概率也会发生一些变化，应该根据新数据来重新设置概率。概率重新设置后，集中趋势量数也会发生改变。每个季度，包括在各个季度之间，我们都会得到关于业务、公司、竞争对手的新信息，根据这些新信息，研究一下增长率会是多少，根据各种假定情况，我们一般会重新分配权重或概率。这些东西是一直在微调的，听起来确实有些繁琐。
大部分价值投资者非常喜欢看得见摸得着的资产，例如，账面的现金，但是如果考虑 3 年、5 年、7 年、10 年以后的情况，80% 的价值是今后 3 年、5 年、7 年、10 年所产生的增长创造的，这是我们要考虑的。

Q: 价值投资的本质不就是正确评估各种结果的可能性吗？没什么是确定的，将来的情况总是很难说。你是否认为保守派价值投资者的思想不够开放，不能接受新生事物？你是否认为如果能够与时俱进，而不是视而不见，我们能成为更优秀的投资者？

A: 对，我觉得投资者一定要善于变通，保持开放的心态。价值投资者很容易太教条，思维方式很僵化。在估算价值时，我们有一些固有的思维方式。按照这些思维方式，价值投资者总结了一些非常刻板的规则，不愿意离开这些条条框框，不愿意接受世界的变化。我觉得这样做没好处，投资者一定要非常灵活。
你看沃伦，沃伦和查理就一直在进化，他们的思维方式就是进化的。沃伦最开始是只看硬资产，只买低 PE 的，但是他在喜诗糖果的投资是个分水岭，从此以后沃伦的投资风格发生了巨大变化。他说他买喜诗糖果时出的价钱比较高，按市盈率和市现率计算都比较高，以前他不会花这么多钱买。喜诗糖果的生意太好了，资本回报率也高，通过这笔投资，我们可以学到的是我们常用的估值指标其实太狭隘了，对于不同的生意、不同的公司，要灵活对待。

Q: 你认为风险的定义是什么？

A: 风险的定义有很多，有人说是 beta，有人说是商业风险、有人说是管理风险。不管如何衡量风险，风险都是必须要考虑的。你可以采用各种方法来衡量风险。股票的风险比债券风险高，那么如何评判和估算股票的风险？必须要考虑风险。很多年以来，沃伦一直说安全边际就是风险。一家公司如果风险较高，他就会要求更高的安全边际。一家公司如果风险较低，他就会要求较低的安全边际。无论用什么衡量风险，beta、安全边际、经济风险、现金流风险，无论你怎么看待风险，都要在估值时将风险充分考虑在内。不能就来一个 10 年的现金流折现，算出个数字，就完事了。

Q: 前面你提到了圣达菲研究所和查理•芒格的模型，很多投资者觉得芒格的理念很难付诸实践。你是怎么做的？你做过很多研究，学过很多东西。你们公司是如何将这些理念融合到投资实践中的？

A: 首先，我们很幸运，我们的公司有这种文化，鼓励这种思维方式。不是每个公司都这样，许多公司会说，你浪费时间做这些干什么。比尔很早就支持圣达菲研究所的工作，我们的首席投资策略师迈克尔•莫布森 (Michael Mauboussin) 是从瑞信过来的，他写了很多书，见解很深刻，他也在圣达菲研究所担任董事。
我们从很多不同层面来思考问题，就市场层面来说，我们有一个想法是，市场不是一个均势平衡的体系，它本质上更像一个生物体系。从生物学的角度来思考，你就会明白，市场中会发生非线性的现象，5 个标准差的现象确实会出现，按照物理学来说不会出现，但是在生物学里这种现象非常普遍，这种现象在市场里也总在发生。
明白了这一点，当市场出现非线性现象时，你就不会坐立不安、无所适从，因为你知道市场本来如此。你不会觉得一切都完了，不会陷入恐慌。别人觉得这个现象是异常，但你明白这太正常不过了。
查理告诉我们，要学习这种思维方式。你不可能把 90% 的时间都用来学习物理或生物，成为物理学家或生物学家，因为你还得估值和研究企业呢。你可以拿出一些时间来了解大的框架，基本的原理是什么，相互之间的关系是什么。在《股票投资的大智慧》 (Investing:The Last Liberal Art) 这本书里，我们就做了这样的尝试，我们希望让读者能大概了解各个模型的原理，让读者基本了解物理学和生物学。
现在的投资界已经非常重视心理学了，我们就写了一部分关于风险容忍的内容。哲学其实是非常重要的，但是我们很少借鉴哲学方法来思考问题。例如，20 世纪最伟大的分析哲学家之一路德维希•维特根斯坦 (Ludwig Wittgenstein)，他在语言和描述方面很有建树，他说，我们对某一事物的描述就是对这一事物的解释。
不一样的人使用不同的语言描述，所以描述事物的方法多种多样。举个例子，亚马逊，就是这同一家公司，一样的财务报表，人们对它的描述有很多种，真是很有意思。有人说它是巴诺书店 (Barnes & Noble)，既然是巴诺书店，就该按巴诺书店估值。有人说你看亚马逊的生意，它出售音乐、服装等等，不就是沃尔玛吗？于是他们就参照沃尔玛给亚马逊估值。
我们有自己的观点。我们认为亚马逊既不是巴诺书店，也不是沃尔玛，它更像戴尔，大家知道，戴尔在鼎盛时期是零售直销商，戴尔通过电话或互联网接收订单，它集中仓储个人电脑，有物流中心，统一配送。戴尔先收到客户的现金，稍后支付供应商的货款。戴尔是最早实现三位数资本回报率的公司之一。
亚马逊的商业模式差不多，它不像沃尔玛那样经营大量店面、雇佣大量员工。亚马逊有 7 个物流中心，通过互联网接收订单。亚马逊通过物流中心发货，先收到客户的现金，后支付供应商的货款。亚马逊也实现了 225% 的累计资本回报率。
所以说，同样是亚马逊这家公司，按照不同的描述，可以给出三种估值。人们在描述时使用的语言就是对将来或当下的解释。
在生活中，我们时时刻刻都可以看到这种现象。同样一家公司，我们看一下分析师给出的报告，分析师会有不同的描述。我们要看透这些描述，问自己这些描述对吗？我们自己是不是有不同的观点？哲学对我们有很大的帮助。
再说数学，数学在投资上的应用不只是股息折现模型和加减运算，还有估值平均数的集中趋势。我们总是考虑平均数的集中趋势。斯蒂芬•杰•古尔德 (Stephen Jay Gould) 写了一本好书《生命的壮阔》(Full House)。
在考虑平均数时，一定要考虑变异数。我们总以为平均数就是一个数字，很少考虑平均数上下的变异数，一定不能忽略变异数。市场中充满了变异数。我们经常计算出一个平均数，然后就盯着这个平均数，但是变异数比平均数更重要。
这种思维方式是怎样的呢？市场中的数据是非稳定的，它们会变化，集合中的元素会变化。如果集合中的元素一成不变，现在的公司还和 5 年前、10 年前、15 年前的公司一样，那用简单的平均数是没问题的。在现实中，集合中的元素在不断变化，也就是非稳定的，这时谈论回归均值就没意义了。
20 世纪 80 年代，沃伦犯过一个错误，他说，他觉得 15% 的净资产回报率已经达到了最高点，一定会回归均值。这不对。标普 500 的成分股以前是工业类、公共事业类、重资产类公司主导，当时已经逐渐变成服务类、消费类、医药类、科技类公司主导。这些新公司的资本结构不一样，集合的元素变了，平均值也变了，不会回归历史标准值，趋势变了，回归的均值也变了。
现在人们对利润率的说法就不对，人们相信利润率一定会回归长期历史均值。数据表明不是这样。我们知道，今天的跨国公司有很大一部分业务在海外市场。我们做了大量研究，跨国公司的海外业务利润率更高，资本回报率更高，员工平均销售额更高、生产效率更高。
我们看一下利润率和标普 100 成分股公司的出口数量就能看出来，这两者之间是相当吻合的。既然这样，为什么要说利润率一定会回归历史均值？这不对。我觉得，现在应该说回归趋势。趋势在向上，你可以说利润率比趋势要高一些，这不代表利润率就会回归历史均值。
有很多东西可以学习，都可以让我们成为更优秀的投资者，把那些想法错误的人打得落花流水。不用像上学那样整学期整学期地学，只要抽出几小时时间，汲取不同学科的知识。

Q: 比如说，最近沃伦•巴菲特投资了 IBM。有人说 IBM 是科技公司，风险很大。如果用霍华德•马克斯所说的第二层次思维，就会想明白不是这样。

A: 我经常想 10 年、15 年以后会怎么样。IBM 明显是一个服务型公司，而不是硬件公司。IBM 的业务渗透到了全球 130 个国家和地区，许多政府都非常依赖 IBM。IBM 的商业模式有很强的可持续性。至于成长性就难说了，IBM 的增长速度不是非常快。不过 IBM 的回购计划提升了它的成长性。沃伦非常认可 IBM 的回购计划。我觉得按照每股收益计算，IBM 的增长速度是 9%，因为有回购，它会增长得更快。
我有个朋友说，按照现在的回购速度，20 到 25 年以后，IBM 就全是伯克希尔•哈撒韦的了，如果巴菲特一股不卖的话。只要一直持有，他手里的股份就会越来越多。IBM 的回购速度是每年 3% 到 4%。巴菲特今年持股 10%，明年是 12%，后年是 14%，长此以往，从理论上说，伯克希尔•哈撒韦确实可能拥有整个 IBM，IBM 所有的现金流也就都是伯克希尔•哈撒韦的了。这么想很有意思。

Q：能不能讲讲在你的投资组合中有哪些投资，是你觉得商业模式是被误解了的，或者别人没看出来的？

A: 云计算在未来的影响难以估量。这是科技的第三次迭代，第一次是 PC，第二次是互联网，现在是云计算。云计算到底意味着什么？现在我们还不知道答案。
我们从 2001 年开始持有亚马逊，去年亚马逊最后一个季度的财务数字令人难以置信。亚马逊营业收入的增长速度远远超过了零售业同行。这是因为亚马逊推出了亚马逊网络服务 (Amazon Web Services, AWS)。很多人开始采用云计算服务，亚马逊是云服务第二大提供商，这家公司又进化了。
以前我们说亚马逊类似巴诺书店、沃尔玛、戴尔，现在亚马逊进化成了一家提供科技服务的科技公司，它的一项业务是直营零售商品，另一项业务是提供云计算服务，它未来会怎样呢？我们觉得云计算服务的利润率太低，但是可以走量，戴尔的利润率也不高，但是它的业务量很大，周转率极高，仍然可以做到 100% 的资本回报率。不能光看利润率，还要看业务量和周转率。
另外一家公司 Rackspace 也是做云计算的。还有开源软件商 Red Hat，它的业务在增长，可能会蚕食微软的市场份额，我看美国公司还不可能不用 Windows 产品，但是把时间拉长呢？可能会有变化。
我们觉得我们还没看清楚全球的经济增长大局。我觉得我们还远远没意识到新兴市场的重要性。我们只知道中国很大，中国人很多。世界银行指出，17 年以后，全球会有 20 亿中产消费者。我们没完全理解这个数字的意义。我重复一下，20 亿消费者，这是美国人口数的 7 倍。如何看待这个数字？看看今天各个公司的产品，17 年以后，会有 20 亿人买得起它们的产品。我们没意识到这个市场是多么广阔，无论是帝亚吉欧、可口可乐、联合利华、雀巢、普拉达还是路易威登，我们都没意识到这些公司会多赚钱。有一点是肯定的，这些公司的回报率会远远高于现在市场给的折现水平，它们的回报会超出我们的想象。
我们没意识到新兴市场将是多么强大的一股力量。到 2020 年，也就是 7 年以后，金砖五国 (BRICKS) 的 GDP 总量就会超越七国集团 (G7)。这意味着什么？该怎么看待？这很值得我们思考，很多问题，我们都还只停留在表面。

Q: 那怎么才能利用这些发展中的机会呢？你还会投资美国本土的公司吗？

A: 我们都投。我们持有美国大型跨国公司，也持有外国公司。我们持有大型蓝筹公司，例如，帝亚吉欧，这些公司是我们投资组合里的压舱石。我们也持有中国的新浪、优酷和携程这样野蛮生长的公司，这些都是只在投资组合里占 1% 左右，但它们是成长性非常高的公司。所以说可以多线作战。不管怎样，我认为一定要充分投资新兴市场。如果不投新兴市场，除非你投资国内的创新企业，否则很难获得成长性。
《纽约时报》刊登了一篇文章，讲了美国两种类型的公司：一种是业务在美国国内的，另一种是大量出口的跨国公司。现在出口占美国 GDP 的 15%，这个比重不是很大，但是出口对 GDP 增长的贡献却占据了半壁江山。
文章里说，业务在美国国内的公司增长速度只有 1%。这些公司在国内销售产品，没什么成长性。跨国公司就不一样了，这些做出口业务的，一般每年都增长 7% 到 9%。粗略算一下，GDP 里有 15% 增速是 7% 到 9%。再过 7 到 10 年，这部分就会占 GDP 的 30%。那就是 GDP 里有 30% 以 7% 到 9% 的速度增长。如果真这么发展，美国跨国公司的成长就可以解决美国的大部分问题，它们的出口业务会成为国内经济发展的引擎。我们要想想这对我们的投资组合会产生什么影响，要在什么地方找有成长性的公司，在什么地方找定价错误的公司。

Q: 你为什么不投资房地产崩盘、油价下跌产生的机会？是因为更关注成长吗？

A: 我不太擅长逆向投资。我觉得我没有做逆向投资的特质，那应该是一种不同的 DNA。比尔•米勒特别擅长逆向投资，他绝对是逆向的，他喜欢投资航空、房地产、油气等等。我就从来都不擅长这些。在逆向投资方面，我做得比较好的是出现宏观大事件时，例如 911、2008 年金融危机。因为宏观因素导致抛售时，我能做到全力买入。我有个想法，只要世界末日没到，就是很好的买入机会。要是世界末日真来了，怎么都无所谓了。在市场抛售时，我总是会激进地调整投资组合，但是我不太会投资陷入困境的一个行业或一个公司。
我还是比较喜欢买那些价格适中的、有巨大成长潜力的公司。我能做到拒绝买那些被疯狂炒作的东西。我这么投资是因为，有些看似价格合理的公司，其实是低估的，市场不知道如何给可持续的成长估值。
我们做过很多研究发现，市场能理解 3 到 7 年之内的成长，但是 7 年以后的，市场就不知道该怎么算了，于是就给一个零成长的贴现。就算是今天，市场给很多公司未来的长期成长估值就是零。这就是可口可乐和沃伦投资的其他公司为什么表现那么出色，因为沃伦相信这些公司可以持续增长，它们的增长持续性远远超过市场给予的贴现。这样才能赚大钱。
有很多有可持续成长潜力的公司，市场在给它们估值时认为，六七年后它们的增长率就是零。这不对。例如，耐克，耐克看起来很贵，但是按照现价，市场认为 8 年以后它就不增长了。如果我确定 8 年以后耐克会比现在卖出更多的鞋，我为什么要给它零增长？
首先，最重要的是，要确定公司能够做到可持续增长。只要是能做到可持续增长的，就有可能被低估。换个角度来说，市场可能很聪明，它给可持续增长的估值是零，因为能做到可持续增长的公司少之又少。市场可能是很保守的，它不会考虑哪家公司是例外，所有公司 6 到 8 年以后的增长都不算数，本来能做到长期增长的公司就是凤毛麟角。
要是你能发现哪些公司能做到，那么这些公司的定价很可能存在严重错误。

Q: 再回到亚马逊的例子，像亚马逊投资了亚马逊网络服务，有时候市场会惩罚这样的公司，觉得这么做会拖财务数据的后腿，是这样吧？

A: 你的观察很准确。三五年前，亚马逊一直在投资，市场总惩罚它，因为它的投资拖累了每股盈利，它的盈利总是不及预期。杰夫•贝索斯很能干，他保住了营业收入的增长。现在市场似乎意识到，杰夫•贝索斯持续的资本投入是为了保证未来的成长。五年前市场还很怀疑，现在就好多了。
例如，去年亚马逊发布盈利报告时，它没达到盈利预期，但是营业收入增加了 34%。市场的反应如何呢？亚马逊上涨了 15%。要是在过去，亚马逊的股价会下跌 15%。我觉得今天市场比较善待亚马逊了，市场逐渐认识到亚马逊的成长是长期成长。
（完）