海豚投研究的这篇拼多多三季报分析报告是我看到最好的研报，尝试对Temu业务进行了拆解，强烈推荐（链接🔗网页链接）
得出结论：
1.关于Temu的交易额及佣金收入贡献
Q3 Temu的GMV50亿美金左右，佣金率40%（摩根士丹利最新报告给出Temu第四季GMV达到86亿美元，佣金抽成将达到38.5%）
2.关于Temu毛利率推演（可能已经转正）
1）假如主站广告和佣金收入在互联网规模效应之下全部转化为毛利，对三季度毛利润环比增量贡献是35亿（主站广告收入比上季度多赚了18亿，海豚君估计主站佣金收入应该是比上季度多赚15亿）。2）但实际毛利相比上个季度是多增加了84亿，也就是说有接近50亿的增量毛利要么是来自于多多买菜业务的边际改善，要么是TEMU履约毛利率（收入—成本—履约）可能已经转正，能够对冲掉一部分的营销费用。这个多出来的毛利率量级，很可能二者兼而有之。
3.关于主站单项盈利能力
净利润已经是155亿人民币，由于TEMU是净利润角度是亏钱的，结合税率粗略估值主站税前净利润应该已有230-240亿人民币，从折年税后净利润已有800亿人民币，即使假设后续成长性减弱，按照15倍估值来算，主站业务的单体价值也已接近1700亿美金。
4.关于其他业务估值
而TEMU也已经有了独立估值的价值，参考SHEIN 600亿上下的美金的估值，TEMU给拼多多的估值弹性空间已有大致轮廓。
此外多多买菜已经奠定了国内社区团购第一的地位，唯一的竞争对手美团优选一年亏损200亿，目前整体业绩承压的情况下，可能会有所收缩，对拼多多盈利转正和估值提升都有帮助，这一定是个正向估值的业务。
Temu已经开拓至47国，驱动Q3佣金总收入暴增3倍的Temu业务是个黑盒子，业绩会分析师问到管理层也未拆解，这是拼多多的一贯风格，也是重要情报。整体看，公司收入和潜在盈利能力高于预期，带动拼多多本季度利润超预期，市场开始对Temu 第二增长曲线进行重估。
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