有关对远兴能源质疑的讨论

更确切的说, 这是就银根/塔木素矿的效益和由此产生对远兴能源长期收益存在分歧的讨论。绝大多数人我自己包括在内都有相当成度的惰性。我们已经做出的判断, 尤其是花了一番气力之后做出的, 就不大倾向于再多花时间去反思。庶人哑士这篇报告和几位球友的要求又促使我重新全面审视了远兴能源这个标的。在又下了这一番功夫之后,一些原来认识中大大小小的缺口被补上了, 对这个标的的决策信心度提高了。无疑还是有不少缺口留下来了, 有些自认为填补了的也可能是错觉。到也自然, 从来没有绝对正确, 做得好时,只能是一步一步减少偏离。

在开始正文讨论之前,先谈一下我们投资决策前提的三点认识。第一,   我们要求的是具有长期高胜率加相对较高赔率的收益。 第二, 为此我们必须在逻辑全部兑现和数据十分完整清晰之前就建立基本仓位。第三, 为了选择大概率的相对低估值且相对低风险的时机, 必须看清基本逻辑并且获取一些关键可靠的证据。讲清这三点的, 是为了提示, 直到现在我们也不可能证明选择这个标的的全部逻辑, 也不可能提供所有的确凿事实。

庶人哑士认为由于碱价有两千元的上限, 远兴能源即使在成为国内第一大纯碱生产商后仍不能获得定价权, 并且基于评估报告和以上因素银根矿的收益堪忧。下面拿出自己有针对性的不同的认识, 希望能帮助我们大家就这个标的的决策做得更为理性更为成熟。

评估银根矿的真实内在价值从而也是评估远兴能源的中长期潜在价值有四个关键因素需要考虑: 纯碱价格、银根矿的直接成本(包括成品运输)、开发建设投资额和开发建设周期。另外有关公司和实控人的可信度也受到怀疑,这个问题如果重大,势必影响上市公司这一最大资源的价值。

第一, 纯碱价格


这将由需求和供给两个维度来决定。有关中长期需求, 我认为应当考虑光伏玻璃的增量,储能电池的增量和动力电池的增量。当前普遍的认识是光伏玻璃和碳酸锂占比都还小, 对纯碱需求起不到决定性的作用。因为持有隆基绿能已经有四年多的时间, 我已经习惯于不少业界专家和业界领袖如李振国这样的人一再承认对光伏的需求低于预期, 而且往往是大大低于预期(达到数倍)。我认为对目前看来数量可以忽略的储能电池的需求也具有同样的爆发潜力。目前动力电池的需求远远大于储能电池。二者在数量上的换位应该不是很遥远的事情。顺便提一下, 现在看来很有潜力的鈉电池与纯碱的关系更直接, 而且因为成本要低许多, 理论上讲需求更容易爆涨。

从供给的维度看纯碱价格, 不论是从成本的角度还是从政策的角度, 除了远兴能源之外,很难再看到国内哪里会有大的增量。远兴能源为了扩大纯碱的产量过去曾经试图在纳林河建立一个联减法的项目。在已经立项后,由于成本的原因最终还是放弃掉了。除了成本上的劣势,国内现有氨碱法和联碱法项目的企业今后势必面临越来越大的环保压力和碳减排压力。国际上, 美国土耳其因其在天然碱法方面的优势一直是主要出口源。但试想如果中国的碱价不高于两千元, 国际长途运输(因为碳减排方面的限制今后若干年国际海运的燃料成本应该会比较高)加上通关, 向中国出口应该很缺乏价格优势。

第二, 银根矿的直接成本(包括产成品的外运)

对于银根矿而言,这其中最大的两项是燃煤和折旧,第三大很可能是制造费用。生产一砘碱耗煤380kg和220度电。塔木素紧邻蒙古大型优质煤矿地区, 进口5500大卡的煤, 包括煤价运输费用和通关费用到银根矿约400元1t。据此计算, 银根矿生产用煤成本大约在一百五十几元一吨。银根矿占地四十多平方公里, 这里平坦多风, 光照极强, 所以从商业逻辑的角度说,公司在完成银根矿的开发后几乎不可能不以某种形式开发风光能源。届时, 燃料成本势必进一步降低。

(我们在阿拉善北行也许是偏西北走向的高速上看到最多的就是这种拉着风电部件的大货车。)

查了远兴能源13年~20年的纯碱毛利率和估算了各年的纯碱价格。13年和20年纯碱毛利率最低,在43~45%的水平,最高是59%,中值约为51%。值得指出的是12年~14年和20年就纯碱而言是全行业亏损的年份。在全行业亏损的年份毛利率在40%以上这无疑充分显示了成本优势。参见下图的纯碱历史走势

银根矿相对于公司目前最大的中源化学的纯碱矿,埋藏深度从两千多米减少到了300-600m,再加上燃料方面的优势,低成本确实是形成了碾压式。银根矿投产对于友商的威胁有多大,其中一家的负责人这样讲:"你们投产,我们停产"。

庶人哑士以万华化学MDI30%的市场份额仍不能获取市场定价权为例判定远兴不可能获取市场定价权。我对化工也是外行,不过对万华化学还是有一定的研究。我认为二者之间还是有一定明显差异的。万华化学原料要外购, 而且主要靠海外。MDI的价格高出纯碱几倍, 所以作为全球性商品可行性更大。天然碱的特点是从原料到产成品整个产业链完全在一家公司内部,除了售出价格会动荡,毛利率的可控性极强。顺便说一下,我们曾也决定放弃对化工板块的关注。然而在认识到远兴能源的特点之后,包括天然碱整个供应链条的极度简单,便决定把远兴能源做一个例外。我们的调研还得知,在银根矿投产后,公司会考虑推出新的销售策略和物流布局。在那个时候,我想公司取得一定的定价权还是有可能的。

银根矿从成本的角度讲最大的不利是产成品外运,但是因为可以直接接上铁路,影响相对也很小(比如相对燃煤的成本降低)。另外,为了吸引员工,这里的人工薪酬高出中源化学2~3倍。但是因为用工人数很少,所以薪酬开支从来就不是成本项中间的一大项。另外还有一个开支,主要是相对沿海企业,这里不能够散装运输,一般用1t袋装,要增加约30~40元的成本。但是所有这些加起来也远不能抵消燃料费用和制造费用的下降。

第三,银根矿的投资额和投资周期

近些年对上市公司欺诈作假行为的监管和惩戒大大加强,这也促使会计师事务所改变了对欺诈作假睁一只眼闭一只眼的作风。另一方面我们也需要认识到,过于谨慎的评估很可能会大大低估资产价格。比如评估报告使用的纯碱价格是过去十年中全行业亏损的价格,尽管我无法估算未来3~5年纯碱价格的上限,但是基于上面的分析,纯碱价格再回落到那个幅度是难以想象的。又比如运费算370元一吨计算,也就是超过售价10%的成本,实际上20年和21年这个数字在4%~6%之间。

评估报告中另一个十分保守的地方在于对投资开发期的确定。报告中说一起开发完毕在25年,二期则要等到27年。也许这是公司早期的一个保守的计划。实际上公司的开发进度之快很值得称道的。直观的描述和图景可参见信达证券化工首席燕生总的文章。公司目前的计划把一期和二期分别提前了两年,还加大了一期投产的产能, 从340万t提高到500万t。有了这样的变化,我们不应该再抱残守缺按照那个过于谨慎的估报告来计算远兴能源的估值。

公司在这个季度里还优化了开发方案,从而将投资总额降低到211亿。顺便说一下,在这个开发中,除了公司投入的资本金和银行贷款(最近一期贷款的利息在3.5%),还有参加开发的几家央企的垫资。

最近的调研还得知,除了上面所述改善性的变化,还有一个重大的进展,即银根矿的储量很可能大幅提升了30~40%。这是基于公司截止8月份中旬20口井所获矿产取样得出的计算。据说这些取样证明矿层深度大大高于过去探明的情况。

综上所述,我认为今后长期纯碱价格的中枢是要上移的。由于银根矿的投产远兴能源的成本优势会大大加强。我们还认为鉴于纯碱的新兴需求和远兴能源的一些重大特点,不应该把它看成是一个典型的周期股,我们认为它是一个周期成长股。

另外,尽管我不是金融专业出身,还是想就DCF评估方法发表一点拙见。我想如果在一个法制健全可靠的环境中并属于公用事业类型的标的, 这种方法可能最为可靠。否则, 在极长周期中做出种种假设颇有些纸上谈兵。


第四,可信度问题

企业可信度说到底还是人的可信度问题,或者说是一个企业核心管理人的可信度问题。然而人确实是最难评估的。我们投资隆基股份(18-20)两年左右的时间,这期间几乎不间断地做了高强度的研究,最终判定隆基的核心管理层是完全可信的。我们跟踪远兴大约只有十个月。我们应该还没有权利和能力去做全面的评估。这并不是说我们丝毫没有评估。在上一篇调研报告中,我谈到这个问题。除了那里所言我对银根矿开发现场总指挥和副总指挥戴总张总的印象,还有燕生总的评论,这里还想补充一些。我一直很好奇,博源的大本营是在内蒙,为什么能在河南拿到这么好的天然碱资源。现在得知,实际上不是博源到那里去竞标或者游说政府。而是当地政府得知天然碱开发博源做的好,去把他们引进来的。而中源化学以后就成了当地第一大纳税大户。现在公司把中源化学这个公司目前最大的现金牛的一些老工人化高薪调到了还未投产的银根(我们考察时与一些工人聊过),这应该从一个侧面再次证明公司全心全意开发银根矿的诚意。不少人指责公司在这个问题或者那个问题上犯了过错。我无法做评论。但亲眼所见银根矿的投入和进展与公司在那里造假的指责实在是大相径庭。

最后, 再次申明, 我的讨论只局限于我自己的认识。无疑会有差错甚至偏见。在这里与各位分享只是希望能推进对远兴能源的认识更接近全面深入的真实。


在此一并对在此本文准备中提供过经验、意见和/或数据的资深业界专家/高管和买方机构研究人员鸣谢。

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精彩评论

滚一个雪球09-08 10:47

对于远兴能源,最大的理解偏差应该是:天然碱不是化工产业,而是采掘业。

斯图尔特Stewart09-07 22:27

以下是个人的一些观点,借作者宝地做一分享:

一、关于纯碱价格及扰动因素
纯碱的供需关系从中长期角度来看依然是一个动态的紧平衡状态:
(1)虽然2022-2024年依然有一些合成法产能在落地,但总体上供给上还是在做增量控制,不会大幅度释放;
(2)中长期需求上,新能源的需求可以抵消和对冲一部分房地产开工面积下滑的影响,短期可能受到2022年房地产行业阶段性销售面积的断崖下跌从而影响到1-2年的平板玻璃需求,但实际上光伏玻璃产线的落地投产规模以及投产计划也是在超预期的,纯碱价格阶段性承压的情况有可能在未来1-2年出现,但这并不影响到远兴能源的内在价值。
(3)说到进口扰动问题,经过研究,进口存在两个障碍,一是关税问题,二是有形的手控制,所以进口的量只是一个调节作用,不会成为主导国内价格的因素,纯碱是一个内循环商品。

二、关于定价权
个人认为,远兴能源投资的本质并不是去预判未来纯碱价格的走势,而是其资源禀赋所带来的低成本优势构建的护城河,这让我们以更高的维度去看远兴的内在价值。
未来的纯碱价格其实就是两种情形:
(1)一是高于合成法成本价格,其他企业微利,远兴超额利润;
(2)二是低于合成法成本价格,其他企业亏损,远兴正常利润→合成法产能消退,纯碱价格上涨(过程可能很曲折,也可能很快速,这个要走一步看一步)→远兴超额利润
以上的演绎是基于基本的市场规律形成的。
因此,远兴会不会去主导行业的定价权不知道,但以产能结构来看,定价之锚是在合成碱的成本,而不是天然碱的成本,所以远兴是具备长期享有行业超额利润的机会,当然如果国内还有增量大规模天然碱产能,以上的判断有可能失效。

也感谢作者分享远兴的最新近况,看到了远兴近期融资顺利,储量提升和产能节奏调整也是很大的利好,项目建设进度好于预期,有理由相信远兴能够顺利完成银根项目建设,拭目以待远兴成长为一个具有资源垄断护城河的企业。

祝投资顺利。$远兴能源(SZ000683)$

mars5809-07 21:49

博源的债务问题一直没看到一个实质性的解决公布…远兴的问题主要是在这里!博源的老总和他们的背后玩家对于上市公司的利益出发点也有些问题…

hvdwang10-16 10:09

一点对纯碱价格的看法,从大宗商品现货和期货的角度看,纯碱目前国内总产能3100万吨左右,远兴能源一期的500万吨新产能就要到16%,这么大的产能增速肯定是在两三年内大于下游新能源对其需求的增速的,那从商品角度看,供大于求大概率是要通过行业的利润下降甚至亏损以挤出部分高成本产能才行,所以远兴能源天然碱投产后,国内纯碱最高成本氨碱法的成本大概率将是纯碱现货的顶部;而这一格局的改变要么是纯碱供给侧改革-即淘汰足够多的高成本产能或者再等多少年的新能源增速能逐步累积起来接近产能增速;总结就是未来3年氨碱法成本大概率就是国内纯碱重心的顶部;

全部评论

经济的人生11-25 10:55

学习

夕来风雨声10-26 10:36

写的真好。

如实而来10-18 21:24

大宗从来都没有定价权,只有成本优势!!!

如实而来10-18 21:22

难道这不是常识吗

hvdwang10-16 10:09

一点对纯碱价格的看法,从大宗商品现货和期货的角度看,纯碱目前国内总产能3100万吨左右,远兴能源一期的500万吨新产能就要到16%,这么大的产能增速肯定是在两三年内大于下游新能源对其需求的增速的,那从商品角度看,供大于求大概率是要通过行业的利润下降甚至亏损以挤出部分高成本产能才行,所以远兴能源天然碱投产后,国内纯碱最高成本氨碱法的成本大概率将是纯碱现货的顶部;而这一格局的改变要么是纯碱供给侧改革-即淘汰足够多的高成本产能或者再等多少年的新能源增速能逐步累积起来接近产能增速;总结就是未来3年氨碱法成本大概率就是国内纯碱重心的顶部;