远兴能源,看上去很性感?

远兴能源是一位朋友推荐的公司,粗略看了一下之后,觉得可能是一个机会,就花了不少时间好好看了看。作为一个从来没有深入了解过化工行业的人,这家公司很可能不在我的能力圈范围内,文章的观点完全可能全是错的,大家不要谨慎参考。

这篇文章只是记录一下梳理结果和思考过程,留待时间验证。

一、 主营业务

远兴能源全称“内蒙古远兴能源股份有限公司”,1997年上市。上市以来的业务比较杂,主要有尿素、纯碱、小苏打、煤炭、甲醇的生产和贸易,是一家典型的化工企业。

2021年,公司通过出售子公司股权和注销子公司的方式,剥离了煤炭和甲醇业务,准备聚焦天然碱业务(尿素业务也保留了)。剥离的两项业务,也为公司带来了39.05亿的投资收益,所以2021年净利润高达56.86亿。

这个天然碱业务,就是市场关注的焦点,也是本文要聊的重点。

纯碱,是碳酸钠的俗名,化学式是Na2CO3;小苏打是碳酸氢钠的俗名,化学式NaHCO3。从化学式来看,二者就差了一个H原子。为了行文方便,后文对二者不加严格区分,统称为纯碱业务。

纯碱的制备方法主要有三种:氨碱法、联碱法、天然碱法。三者的制备工艺流程,可以参考下图:

上图的大概意思,可以总结为几点:

1. 氨碱法、联碱法需要的原材料比较多,制备流程复杂,天然碱法制备流程简单,就是把热水注入地底下,让NaHCO3溶于水之后抽出到地面,再蒸发加热、煅烧后就可以得到Na2CO3。

2. 氨碱法会产生大量的废液废渣,污染环境;联碱法有少量废液废渣,也有副产品氯化铵,可以卖钱;天然碱法除了要消耗大量的水之外,基本不产生污染,所以环保是其优势之一。

3. 氨碱法和联碱法能耗高,天然碱法能耗低。国家近年来对于高能耗的化工产能导向是限制+退出的态度。

所以,天然碱法对比其他两种方法,特点就是工艺简单、能耗低、环保。而这些还不是它最大的优势,它最大的优势是成本低廉,有多低呢?直接上券商研报的图吧!

远兴的生产成本才600~850,而其他氨碱、氯碱生产企业成本高达1000~2200!

在化工产品这种无差别的To B生意里,这种成本优势简直是致命的!不过,这个是建立在碱矿基础之上的——你得家里有矿,才能生产天然碱。

二、 家里有矿

远兴能源不仅家里有矿,还发现了更多的矿。让市场集体高潮的,是后者。

根据各种不同口径的数据,中国目前纯碱产能3200万吨出头,近两年的实际产量大约2900万吨。由于氨碱、联碱等制备工艺流程需要冷修,所以实际产量只能设计产能的90%左右。也就是说,近两年的产能基本拉满了。

这约3000万吨产能中,联碱法产能最大,占比47.3%,氨碱法占比45.5%,天然碱法占比5.9%(180万吨)。这仅有的180万吨天然碱产能,就属于远兴能源下属的控股子公司中源化学(占股81.7%)。

所以,远兴是国内唯一的低成本天然碱法生产商。活该它赚钱!

它之所以没有靠低成本的纯碱干掉所有的竞争对手,是因为产能太小了,才5.9%。不过,由于银根矿业发现塔木素天然碱矿,这一切都将被改变。

银根矿业,全称“内蒙古博源银根矿业有限责任公司”,是一家对理解远兴能源投资价值特别重要的公司,稍微多费点笔墨介绍一下。

银根矿业是2017年8月由上市公司远兴能源、博源集团、密多能源、博源工程四家公司共同出资设立,总出资额1个亿,出资比例分别为56%、19%、16%、9%。

其中,博源集团为上市公司的母公司,其余两家公司也是博源集团的子公司。也就是说,通过直接或间接的方式,这五家公司最终的实控人都是同一个人:戴连荣。

银根矿业成立以来,其实就干了两件事:探矿和变现。

首先是探矿。公司以275万的代价,获得了内蒙古阿拉善塔木素天然碱矿的采矿权,并且真的发现了巨量的天然碱矿。关于这份采矿权,公司在《塔木素天然碱矿采矿权评估报告》中评估作价133.64亿,并详细披露了其历史沿革:

其次是变现。2021年6月9日,银根矿业获得了采矿许可证。两个月后的8月11日,上市公司以11.12亿元收购蜜多能源持有的银根矿业9.5%股权,再以13.71亿元对银根矿业增资,对银根矿业持股比例由19%提升至36%。

2021年12月24日,公司公告拟进行重大资产重组,拟以20.86亿元收购纳百川持有的银根矿业14%的股份、以37.25亿元对银根矿业增资,交易完成后,公司将实现对银根矿业的控制,持股比例提升至60%。

目前,第二项交易还在进行中。如果交易完成,上市公司相当于以11.12亿+13.71亿+20.86亿+37.25亿=82.94亿的代价,获得了拥有采矿权之后的银根矿业额外的41%的股权。

当然,由于上市公司的增资,银根矿业的现金资产也增加了13.71亿+37.25亿=50.96亿,上市公司还占有这50.96亿的60%,也就是30.58亿。实际上公司相当于付出了82.94亿-30.58亿=52.36亿的现金,获得了41%的额外股权,估值约127.7亿。这与银根矿业的采矿权估值133.6亿倒也相差不大。

三、投资逻辑与估值

远兴能源的投资逻辑一句话就能说清楚:公司超低成本的天然碱,将会对国内其他竞争对手形成降维打击,随着公司产能的大规模释放,公司盈利能力已今非昔比。

这也是市场上认可远兴的投资者共同的逻辑,基本没有分歧。核心分歧在于两点:未来公司能够赚到多少钱,该怎么估值?

只谈逻辑,不谈估值,都是耍流氓。尤其是在公司股价从2020年5月的1.6元左右启动,最高上涨至13.39元,涨幅超过8倍之后。虽然当下股价回调至了8块多,市值仍然高达310亿。

1. 未来公司能够赚到多少钱?

化工行业受限于环评、安评、能评等各个审批环节,投资规模大,产能新建周期长。设备投产后开工率有要求,低于某个百分比就可能亏钱,一般开工率在60%~90%之间。项目初投资高,形成的固定资产金额大、占比高,营业成本中折旧占比较高,比如银根矿业的评估报告中,折旧摊销140元/吨,占总营业成本约28%。

这些因素造成行业的产量相对刚性。下游需求又常年波动,弹性极大。需求弹性+供给刚性=行业周期波动。周期股只要下游需求少许波动,利润就上蹿下跳(见下图公司历年利润)。要准确测算周期股的利润,非常困难,对我来说基本等同于跳大神。

我也不认同很多观点说,公司因为天然碱的成本优势、产能提高,就拥有了定价权,不再是周期股的说法。成本优势,只能让公司生产出来的纯碱,都能以远高于成本的价格卖出去,不会亏钱。产能提高,只是增厚了公司的净利润总额,但并不能熨平公司的利润波动。万华MDI占全球产能的30%,仍然没有定价权。

当然,成本低+产能大可以让远兴有另一种选择:先少赚钱,发动价格战,让高成本的联碱、氨碱企业退出市场之后,再提价赚更多的钱。但是,公司会不会这么选?多久能够让对手退出市场?退出后价格能提到多少?这些当然可以估算,但对我来说都太难了。

核心难点还是重资产行业产能退出困难:只要竞争对手能够赚到现金利润,哪怕是亏净利润,也愿意开足马力生产,这样最起码还能换回已经投入进去的折旧和摊销成本。

预测价格很难,我只有三个大概的判断:

a. 2000元/吨是国内纯碱的价格顶。在海运价格没有像近两年这样非正常暴涨的情况下,国内纯碱价格高于2000元/吨,美国的天然碱就会被运到中国来。这个运过来的量不用很大,只要弥补了下游的需求缺口,价格就会被打下来。现在这种2000多/吨,是因为海运价格暴涨带来的非正常价格。

b. 过去十年平均价格1600元/吨是纯碱的价格中枢。有朋友把1800元/吨的纯碱价格作为价格底,理由是合成碱生产成本中煤炭占比超过40%,而煤炭未来价格会维持高位。我对此是不认同的,理由有二:一是预测煤炭价格就像预测纯碱价格一样不靠谱,如果能预测煤价,为啥不直接投资煤炭股?二是周期波动的商品啥时候是按照成本定价了?不都是由上下游的供需关系决定的吗?

c. 我无法预测纯碱的价格底会是多少。纯碱的价格--至少2~3年内短期的价格--不是成本决定的,而是供需关系决定的。下游消费结构中(见下图),浮法玻璃占比40%;浮法玻璃中,房地产又占比75%,汽车占比18%,剩下的7%是电子产品。也就是说,房地产行业占比30%。接下来房地产行业短期、中期、长期会怎么走?短期可能会略有回暖,中长期开工面积和竣工面积大概率是往下走的。除此之外,我看不懂。

占比7%的光伏玻璃,被很多券商和投资者寄予厚望,希望能够填补房地产的需求空缺。理由是光伏装机容量未来会大幅跃升,还精确计算出了未来几年对纯碱的需求。先不说这些估算都是按照规划的乐观产能来测算的,光是那个精确计算的过程,就让人觉得这个数字存疑--计算过程中假设的变量太多了。这些计算最大的价值,就是不管对不对,只要你信我信大家都信,然后再以此为依据,你买我买大家都买就行了。

2.  如何给公司估值?

太难了的事情交给高手去做,我们也可以看看高手是怎么做的。在我看来,一直浸淫其中的产业资本,是估值方面绝对的高手。刚好,公司在收购银根矿业股权的时候,公布了很详细的《塔木素天然碱矿采矿权评估报告》,里面有很详细的估值过程。

这份报告中采用的是自由现金流折现法的估值方式,整个银根矿业估值为133.6亿。也就是说,公司占有的60%股权,在评估报告中估值为80亿元。在评价这个估值是否合理之前,我们先来看一下评估的过程中的核心假设是否合理:

总体而言,我认为公司的评估报告是合理的。可能存在隐藏金矿拔高公司评估价值的地方就几个点:纯碱价格可能更高,比如按照2000元/吨、所得税率可能是15%、折现率按照4.12%。

我把这3个因素按照乐观的情况做了两种调整,用同样的估值方法重新计算了一遍(具体过程是比较复杂的表格,就不展示了)。第一种是价格2000元/吨、折现率4.12%、所得税率25%,得出的估值是739.6亿;第二种只是在此基础上把所得税率调整为15%,得出的估值是850.5亿。再加上原有纯碱业务中源化学和尿素业务的估值,就是收购完成后上市公司的估值。

中源化学的产能是180万吨,权益产能147万吨,小苏打权益产能100万吨,暂不考虑其成本劣势,都按照银根矿业的估值水平,大约相当于0.27个银根矿业,公司持有银根60%的股权,纯碱业务对应的市值大致可视为0.87个银根矿业,也就是分别644亿、740亿的估值。尿素满打满算给个50亿的估值,煤炭投资业务给个50亿。公司的估值就是744亿和840亿两种。相对于公司目前310亿左右的市值,确实有翻倍有余的空间。

但请注意,这是极端乐观情况下计算出来的估值水平,基于一二期完全按计划如期在5年后全部投产、投产后产能利用率100%、终端售价一直维持2000元/吨、所得税率15%、折现率只要求4.12%计算出来的。

如果按照公司评估报告中的估值,重新把远兴按照0.87个银根算一遍,那就是116亿+尿素50亿+煤炭业务50亿=226亿。注意了:假设纯碱和小苏打真掉到评估报告中假设的含运费1555元/吨,尿素+煤炭能不能值100亿都还要另说。所以,这时候公司满打满算也是200亿市值,现在都严重高估!

3. 为什么不用净利润*PE估值?

净利润不一定是公司赚到的真钱。对于远兴这样的重资产公司,有大量的资本开支,在计算自由现金流的时候,必须把这部分扣除掉。

我统计了过去20年来远兴的经营现金流流入、购建现金流支出、处置现金流流入,并且按照自由现金流=经营现金流流入-购建现金流支出+处置现金流流入的原则,计算出了公司真正的自由现金流。见下表:

不得不说,这个净利润的自由现金流含量太寒碜了!哪怕把处置子公司取得的39亿的投资收益计算进来,20年总共赚了110.7的净利润,却仅有62.2的自由现金流,含现率仅为56%。

假设把处置子公司股权这种非经常性损益同时从自由现金流、净利润中扣除,含现率=(62.2-39)/(110.7-39)=33.2/71.7=46%。

看着这么寒碜的两个含现率,完全不符合我的投资标准,也没法按净利润*PE估值。

四、潜在风险

远兴能源是我第一次仔细看的化工企业,花了这么多精力之后,我后悔了--在一个自己无法理解的行业花费精力,就是浪费时间和生命。可能正因为自己无法理解的东西太多了,所以这家公司在我看来满是风险。

1. 采矿权获得过程中不规范的风险。这个就不细说了,200多万拿到一个评估价值133亿、在二级市场部分乐观投资者估值上千亿的采矿权,有人可以理解为运气爆棚,我也可以理解为其中不排除有不规范运作的风险。

2. 股权结构带来的利益冲突风险。实控人戴连荣通过母公司博源集团间接持有上市公司4.81%的股份。这种在上市公司中权益极低,却又有绝对话语权,是我最不喜欢的股权结构,原因很简单:实控人既有能力、也有意愿对上市公司上下其手。

3. 关联交易风险。还是聚焦这次银根矿业发现的塔木素天然碱矿的发现及套现过程:银根矿业本就是2017年才成立的一家公司,没有实体业务,就是渠探矿和获取采矿权。成立之初上市公司才占比19%,大股东及其控制的主体占比81%。推测这样设置持股比例的目的:大股东预判塔木素是个宝贝疙瘩,不愿意让上市公司占比太高;但完全一点股份不占又说不通,毕竟家里有矿也还得想办法变现,而最好的接盘侠就是上市公司。除此之外,银根矿业超过220亿的固定资产投资的承包单位,也是大股东的关联公司。交易价格是否公允,有没有侵害上市公司小股东利益,这些都说不清、道不明。

4. 项目无法如期顺利投产的风险。塔木素是有矿,但是地处蒙西,缺水。一二期全部投产之后的年用水量超过2000m³,公司的解决办法是从300公里外的黄河引水过来。目前还没有拿到正式批文,没拿到之前就存在风险。

5. 纯碱市场价格波动风险。这基本是化工行业的宿命,前面也说得比较清楚了。远兴虽然因为低成本优势,生产出来的纯碱都不存在卖不掉的风险,只是赚多赚少的问题。可是,在前面估值部分,我们可是按照2000元/吨的乐观价格来估算的。如果均价跌至评估报告中假设的水平,60%的银根股权可真就只值80亿了,加上中源化学和尿素及煤炭业务,也只值200亿,现有的310亿市值都是高估了。

五、投资决策

在聊最终的投资决策之前,我想先分享我的一个困惑:为什么银根矿业的估值反直觉的低?

一开始,我在拿到《塔木素天然碱矿采矿权评估报告》,看到对整个银根矿业的估值居然只有133亿的时候,我的第一反应是一连串问号:

纳尼?怎么这么便宜?是不是算错了?是因为一二级市场流动性差异造成的?大股东是雷锋吗?大股东因为一开始没有把塔木素装进上市公司体内而内疚、自责、良心发现?不然怎么解释一家营收过百亿、存续期近30年、每年净利润37亿多、经营现金流近50亿的公司(计算过程见下表),估值才133亿?这不合理啊!

当我一点点往下看,发现评估报告里面的各项假设都是比较合理(见前面那个核心假设合理性评估的表格),至少没有存在特别明显的低估时,心中的疑团更大了。

疑团的最终解开,还是等到我把每年的现金流流出、现金流入计算出来,并且按照现金流入-现金流出=现金净流入的方式,计算出从一期开始建设的2021年,一直到2053年公司关门时每一年的现金净流入的时候,才恍然大悟。

从上图可以看出,由于前期建设大量的资本开支,公司前6年建设期中每一年的净现金流都是负的,直到第7年二期也全面投产之后才转正。整个项目的现金流回正时间,是在第10年。而这个时候开始,井巷工程和机器设备又要更新了!

也就是说,在不考虑投资资金利息成本的情况下,要到第12年往后,整个项目的净现金流才一直是正的,项目才开始持续的为股东贡献现金利润。

换个角度理解,前12年股东投入了212亿的建设资金、90亿的固定资产更新资金,合计投入超过300亿。这期间通过赚取净利润、资产折旧和摊销收回的现金也差不多刚好是超过300。

如果考虑前期先行投入的建设资金的利息成本,整个项目现金流回正的时间会更长。具体多长,取决于资金的利率,可以是评估报告中要求的8.67%,也可以是无风险利率的4.12%。下表中的红色字体,就是不考虑资金成本、按8.65%考虑资金成本、按4.12%考虑资金成本三种情况下项目总现金流回正的年限:

在这些年(12~14年)以后公司赚得的现金净额,才是真正意义上的经济利润;在此之前,所有的现金流都只是为了收回本金和本金利息而已。这个第12~14年之后开始有的经济利润,按照8.67%折现之后就得到的133亿估值,或者按照4.12%折现后的379亿估值,本质上就是要求不同回报的投资者,在这个项目的经济增加值(EVA)。

所以,这么糟糕的一门重资产生意,估值这么低也就可以理解了:先行投入212亿现金,后续还得投入180亿现金更新设备,然后在30年内逐年分期收回40~50亿的现金,中间若稍有变数,可能就无法收回。为了补偿30年超长周期内的这种不确定性,银根矿业的其他股东要求在4.12%无风险利率基础上溢价了4.55%,我认为合情合理,且完全有必要。

这就从生意的角度,解释了为什么银根矿业的评估价值反直觉的低。大股东不仅不是雷锋,反而非常精明,自己就算以200多万的代价挖到了一个宝贝疙瘩,但也没有好几百亿的初投资资金把它变现,那还不如卖给上市公司先收回几十亿再说,毕竟一鸟在手胜过十鸟在林。

然而,二级市场上的投资者,却认为这是非常低估的,银根至少值上千亿(摁着计算器算出满产后49.1亿的经营现金流*20~25PE的估值)。可笑吗?可笑,但并不妨碍他们因此赚到钱。

不过,这个钱已经远超我的能力圈了,在我能力圈的认知范围内、在我的估值体系下,这是一家按照极端乐观假设估计,5年后全部产能顺利投产,也仅有翻倍利润空间的公司,而如果按照评估报告的中性假设估计,现在的市值都属于高估了。

对于这么一家公司,我是不会投的,还是把钱留给更能理解它的高手来赚吧!

远兴能源这家公司给我带来的最大收获,就是确认了化工企业不在我的能力圈内,我也一如既往的很不喜欢这种重资产的周期股公司。

投资者知道自己不会什么,比知道自己会什么更重要。它可能让我错过很多机会,但更能让我避免踩雷。

以后,我还是不要老想着出圈,老老实实的守着那些业务简单、赚真钱的消费品公司好了。

$远兴能源(SZ000683)$ @@今日话题 @@雪球创作者中心 

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精彩评论

mars5809-04 09:49

母公司博源问题太大!戴连荣心太黑了!多年来一直把上市公司当成变相利益输送机!

悟空喜欢价值09-14 00:07

王朝成我不认识。白酒我也不懂。不管你是崇拜也罢讽刺也罢我也不懂这个梗。至于我是何方神圣,如果你是纯碱行业里的看完我说这些你就应该大概知道我是谁了。你不是纯碱行业的我说了我是谁你也不知道的。纯碱期货远期合约价格不代表现货价格,你说的2000是高估简直是笑死人了,还说2000以上美国碱就会大量进口这更是严重错误。现在美国碱在南美卖500多美元,你自己算算换成人民币多少钱。现在东南亚400多美元美国碱都不愿意多来。中国纯碱3000多元一吨的时候美国碱也没卖过来多少。进口了多少量 什么价格 谁买的谁卖的我都清楚。所以想要分析一个企业,你最起码要先做点功课。历年的进出口数据翻一翻。纯碱工厂走一走,下游玻璃企业转一转,然后再下结论,纸上谈兵是不行的。

悟空喜欢价值09-15 10:58

很多原因:在阿拉善天然碱矿被发现以前,中国99%的已知天然碱矿都在远兴手里。中盐等工厂没有专门的人员关注和探寻天然碱矿的矿源,而远兴能源一直有人在全国到处探寻新的矿。在阿拉善矿被发现以前行业内大家都认为中国除了已发现的矿之外是没有新的天然碱矿的,谁也不会白花钱去找,除了远兴能源。中盐没有开发天然碱矿的经验也没有生产天然碱的技术和能力。中盐做纯碱历史是很悠久,最早只有一个吉兰泰碱厂,氨碱法的,33万吨,这个碱厂培养了很多人,现在远兴能源的很多中高层都是吉兰泰碱厂出来的。中盐现在的其他工厂都是后来收购的,比如安徽红四方,青海昆仑,青海发投等等都是后来收购的。现在中盐在氨碱法工厂里面算前三名的,规模大,技术好,成本低,央企资金充足,是氨碱法工厂里的佼佼者,但是,跟天然碱工厂比还是不行,会被暴打的,因为天然碱成本只有氨碱法的一半,这仗没法打。但是中盐应该可以靠央企资金优势扛到最后把别的氨碱法和小的联碱法工厂熬死,等市场重新供需平衡以后价格会回归,中盐会熬到那时候跟远兴一起吃肉的。但是中间要过几年苦日子。

阿根133909-04 22:17

其实我觉得阿拉善项目年产860万吨是有很大的不确定性的,它的主要依据应该是储量报告,这种报告是有法律效力的,但以我在那边的亲身经历看,这里面水很深的!这种股权结构,以及矿山变现的手法,还是不要参与的好!

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经典永恒11-25 15:00

分析报告写的太好了

坐稳主升浪11-18 18:37

写的很好,既然纯碱价格虚高,期货市场做空纯碱岂不是确定性很强的生意?

mars5811-06 13:52

这帮人二十几年前的事情迟早要发作的,到时候恐怕要爆发一个大的窝案的!

HDGZ11-01 21:21

非常感谢你的热心解答,谢谢!