百润股份是著名产品RIO鸡尾酒的生产商，是一个典型的困境反转股，准确的说，是一个大起大落的过山车股。从11年上市起的前四年，公司股价翻了10倍，在15年的鸡尾酒行业狂热环境和大牛市的共同推动下，股价达到了顶峰87元，随后大牛市瓦解，更糟糕的是，从2016年Q1开始，公司业绩突然雪崩，从15年的收入同比+107%直接跳水到16Q1的-73%，其后业绩一直萎靡不振，到18年底时股价仅剩9元，期间跌幅90%，坑惨了不少投资者。公司业绩的突然雪崩，是一系列内外因的共同作用形成的，包括公司战略频频失误——消费场景定位不准、用户群定位不准、定价偏高、渠道下沉太急、铺货过重、疯狂投入营销费用、对赌失败等；以及外部环境急速恶化——大量资金涌入行业，恶性竞争，消费“尝鲜”热度快速下降等。
一直到19年一季度，公司业绩才重回稳定的双位数增长，且之后一路呈加速增长趋势，公司股价也触底反弹，在6个季度内从9元暴涨到当下的58元，涨幅5倍多，期间每个季度的股价涨幅都至少在20%以上。公司业绩的回暖，也是一系列内外因的共同作用形成的，包括公司战略的重新调整——推新品、改包装、降度数、口味多样化、重塑消费场景、降价、发力电商、精准营销、渠道收缩等，以及外部环境回暖——大量竞争对手退出、消费市场增长重回正轨等。
真是个让人又爱又恨的公司。尽管目前看起来，公司已经重回正轨，但在投资这种公司时，还是要倍加小心，更加谨慎一些，它是有可能重演悲剧一次的。
本文将结合20年中报梳理一遍重要数据事项，并对公司的发展潜力和潜在风险再做思考。
上半年营收7.88亿，同比+24%；扣非净利润1.8亿，同比+54%；其中预调鸡尾酒收入7.02亿，同比+27.7%，占总收入比89%；香精业务收入0.84亿，同比+0.4%。单看Q2，收入4.5亿，同比+28%，扣非净利润1.25亿，同比+58%；其中预调鸡尾酒收入4亿，同比+28.6%，环比+31.7%，占总收入比89%。香精业务收0.5亿，同比+23.9%。
一、市占率非常高，还在持续走高
公司19年市占率就达到84%了，这半年来应该又有所增长，只是公司没有公布，我也没查到最新的数据，估计在85%左右。如此之高的市占率和垄断程度在消费品中是非常非常罕见的，至少我想不出来有第二个行业如此。公司13、15、17、19年的市占率分别是10%，52%，79%，84%，可以看到在一路走高，按去年的数据，第二名的百加得冰锐大概只剩2%的市场份额了，可以说几乎没有竞争对手。
极高市占率是公司的一大核心竞争优势，主要有三方面的重要意义：
1、在渠道上，渠道商会更愿意售卖、展示RIO，去超市货架上看鸡尾酒，几乎就只有RIO了，而打开京东天猫等电商平台，一搜索鸡尾酒，出来的基本也只有RIO，自然也就成为消费者了，这是多么可怕的一个场景，长期以往，品牌形象会进一步深入消费者心智；另外，市占率提高，对渠道商的议价能力会越来越强，分成比例、赊销掌控力、回款能力都会有所提升。
2、意味着低竞争、竞争对手不强，需要投入的营销竞争费用大大减少，有助于公司滚起现金流雪球，现金流丰沛了，有助于公司拓展新品、新市场、开新厂、往上下游拓展等，而不用花费巨大精力财力守护现有市场。公司最近几个季度的利润增速一直高于收入增速，主要原因就是销售费用进入了下降通道。
3、形成了强大的品牌。百润的品牌形象算是深入人心了，大部分消费者提起预调鸡尾酒来第一个想到的就是RIO，这是品牌力的体现。但有特别强的壁垒吗？也不见得，预调鸡尾酒这种东西，没有成瘾性，没有必须消费属性，消费频率也低，很难形成很强的粘性，再加上进入壁垒太低，如果再有差不多的本土产品大规模推出，市占率是有可能快速下滑的。
公司市占率一路走高、并到达如此垄断程度的原因有：
1，是因为众多竞争对手的陆续退出，而退出的原因主要是15、16年行业低谷的时候，各家啤酒、白酒甚至其他跨界选手在尝试过后，发现该行业规模太小，壁垒低、竞争太惨，亏损严重，纷纷选择退出。但是不排除未来市场规模大了之后，啤酒、白酒等现有酒企重新杀回鸡尾酒的可能性，这也是百润面临的一个潜在风险。
2，是公司深耕行业的成果，RIO确实在多年的培育之后，在消费者心中建立起了绝对的心智份额优势，大部分现有消费者和潜在消费者，提起预调鸡尾酒来，第一个想到的绝对是RIO，在网上搜索相关信息，大部分也是RIO，这种品牌优势赶跑了很多想分一杯羹的乌合之众，也让很多想进来的新玩家望而却步；
3，没有出现一个强有力的本土品牌竞争，以往的主要竞争对手都是百加得、三得利等外来品牌，在产品设计、营销上水土不服，没有获得本土消费者的认可。
超高市占率主要是竞争优势，但也有坏处——直接竞争对手太少了，市场扩容难，特别是现在鸡尾酒市场规模小且增速缓慢的情况下。比起超高的市占率来，我更愿意看到整体行业规模的扩容，更愿意看到两到三家的强力竞争对手，一起将行业做大，推动行业进步，像现在这样只靠自己去引导市场，实在是太慢了。
二、预调鸡尾酒市场规模小，而且增长缓慢
在行业盲目乐观、无序竞争的14、15年，市场规模被强行推升至40亿的顶峰，但有相当一部分比例积压在渠道里，并没有被终端消化，比如百润15年出货1800多万箱，终端只消化了1500万箱，年底渠道库存积压超过400万箱，比例超过20%。16年开始，消费市场对预调鸡尾酒的尝鲜热情快速下降，陆续有厂家开始退出，16年市场规模下降了33%，17年下滑12%，18年下滑13%到最低点13亿、19年在百润新品微醺的带动下才有所反弹，按照19年公司12.8亿鸡尾酒销售额和84%市场份额反推，19年市场规模恢复到15亿，20年上半年按业绩7亿反推，市场规模约为8亿，也没有明显增长。
市场规模太小是百润面临的主要难题。作为消费品，预调鸡尾酒实在是没有太多吸引人的亮点——不刚需、没有成瘾性、消费频率低、消费场景少、大类酒水竞争对手繁多。虽然利润水平可观（69%毛利率），但迟迟培育不起来的市场也耗尽了不少选手的热情，造成了百润一家独大、但也孤掌难鸣的格局。
公司在过去两年对客群和产品重新定位，将消费场景引导至居家日常消费，目前还算有所成效。公司的策略是对标日本市场，日本是全球最大最成熟的预调鸡尾酒市场，有着30多年历史，市场规模近2亿箱/年，依然保持了每年10%+的高增长。日本饮食偏清淡、注重餐桌礼仪、讲究风雅，整体的酒文化也以儒雅、清和为主，多饮清酒、低度数烧酒，在居家场景也愿意小酌，同时女性饮酒比例高，这给预调鸡尾酒打下了不错的消费环境，日本有96%预调酒是在家消费的。我国整体的酒文化偏浓烈，与日本其实差异较大，但好在我国人口众多，市场实在太大了，总有一批人的消费习惯是符合鸡预调鸡尾酒定位的，主要就是刚成年至30岁的这批年轻人。
未来市场规模能有多大？由于绝大部分人都能喝，但消费场景欠缺，预调酒潜在市场的弹性比较大，有可能非常高，有可能就很小，主要看公司培育市场的能力了。做个对比，2019年我国啤酒市场规模1400亿，白酒5600亿，果汁1130亿，饮料2100亿，保守估计，预调鸡尾酒至少能到个50亿，比现在至少还有2倍的增长空间，更大也有可能，华东、华南地区的年轻人，大部分还是能接受这个产品的，上半年这两个大区占了总营收额的73%，增速也分别达到了38%和23.6%，增长比较快。华北和华西因气候、文化原因更偏重烈酒，上半年收入增速仅分别为1.9%和8.8%，增长比较缓慢。不过市场规模扩大或许会引来新的强力竞争者，这是未来的一个风险点。
三、消费场景的重塑
从产品结构来看，18年才推出的微醺系列是最近两年业绩增量的主要贡献者，19年微醺约为6亿，增速约65%，与经典系列各占一半的鸡尾酒收入比例。即使今年增速下滑到40%，今年上半年占比也超过一半了。
微醺的定位是“一个人的小酒”，主打居家独饮场景，目标客群22~30岁，偏白领阶层，尤其是一二线城市的女性，是公司“将预调鸡尾酒引入日常消费场景”核心战略的主打产品。口味上增加了水果的质感、降低度数至3度，降低碳酸感，更像饮料了，包装改良到罐装，更方便开启，价格降低到5~6元。微醺复购率60~70%，是老品的6~8倍。从目前阶段来看，取得了初步成功。
酒水是一个非常大的品类，如果按消费功能和消费场景来分类，大致可以分为以下几种：
可以看到，大多数的消费场景和消费需求里，都有对应的饮品大类填充，都不太需要低度数、偏甜味、介于酒和饮料之间的鸡尾酒，这也是预调鸡尾酒的尴尬之处，没有明确的消费功能和消费场景，可替代产品很多。
百润早年的消费场景定位更是失败，消费功能定位在气氛烘托上，场景定位局限在酒吧、轰趴场景，过于狭窄，且强力竞品太多——烈酒、啤酒、红酒、现调鸡尾酒等等，即使现在百润吸收日本市场的经验，将微醺的消费场景引离餐桌、引入日常，但依然缺少明确的消费动机，“一人的小酒”意思应该是排解孤独、抵御枯燥、释放压力、自娱自乐等，但真正形成了这种“居家独饮轻度酒”消费习惯的人，应该还是很少的，消费场景依然少、且频率很低，无法形成高频、刚需的消费习惯，市场规模也就增长缓慢了。
我本人在上海读书生活多年，上海是RIO的大本营，13年读大学时，也深刻感受过那两年的鸡尾酒疯狂。现在圈子里的朋友还是有相当一部分会喝RIO鸡尾酒的，只是消费频率都很低。在培育市场方面，还需要公司多多努力。
四、盈利能力提升
整体毛利率持平为69%，净利率26.9%，盈利能力很优秀。净利率同比提升5.9pct，主要原因是销售费用率下来了，同比下降6.5pct到20.3%，公司近些年的销售费用率越来越低，从15年的顶峰9.2亿，占收入比40%，一路下降到今年Q2的0.9亿，占收入比20.3%。
销售费用率下降的原因，一是因为市占率持续提升，曝光度大大增加，并且竞争对手越来越弱，越来越不需要花大钱去做营销竞争了，渠道也变成了商超、便利店和电商等开放平台，通道费压力相对夜店餐饮渠道等要小一些，与很多零售渠道已经建立了稳固的合作关系；二是在营销环节越来越得心应手了，资金使用效率得以提高，比如电商平台的精准推送、直播带货等精准营销，减少了粗暴、效率低的综艺影视植入、大范围广告铺设等营销投入，此外，公司的营销活动还包括——高颜值包装、出新品、加口味、跨界营销等等，最近这一年做的都不错。
公司产品定价便宜，微醺给一级经销商的价格是104.4/箱，24瓶装，给终端价格125~130元，终端售价5.8~6.5元。经典瓶给一级经销商210元/箱，24瓶装，给终端价格240元，终端售价13.5元。出于培育市场的目的，短期几年内应该不会提价，不过等21年基酒生产基地建成后，原料成本会得到一定下降，毛利率和净利率还有提升的空间。
五、电商渠道表现亮眼
在2019年财报中，零售渠道占比73%（传统55%，现代45%），电商19%，夜店+餐饮7%，海外1%。因为疫情影响，Q1夜场和餐饮渠道基本停滞，Q2恢复了20%~30%，零售渠道影响不大，不过电商渠道反而得到很好的推动，Q1Q2收入增速都翻倍了。
今年的鸡尾酒目标是增长25%，达到16亿元，其中电商的目标是增长50%到3.8亿，这两个目标大概率都能达到。RIO的产品定位、客群定位、包装和价格，是非常适合通过电商销售的，也适合通过互联网来营销，其实公司应该多花精力在直播带货、社群营销、KOL营销等方面。
六、产能利用率很低
目前有四个生产基地，上海产能600万箱/年，佛山、天津、成都各2000万（佛山19年底刚成立）。东南西北各一个，但总利用率不高。在各地分别设立生产基地的做法我是能理解的，毕竟酒水的储存和运输成本相对较高。我不太理解的是为什么要弄这么高的产能，总计6600万箱/年，19年共销售1268万箱，生产1290万箱，产销率98%，不算佛山基地，19年的产能利用率仅为28%。今年即使达到目标增长25%，总计也只有约1620万箱产量，产能利用率只有24.6%。如果分地域来看，产能利用率就更差了，产能规划也比较离谱，显得匪夷所思。
2019年，华东、华南、华西和华北的销售占比分别是47%，26%，15%，12%，按箱来计算，分别约为596万箱，330万箱，190万箱，152万箱，产能利用率分别为99%，16.5%，9.5%，7.6%。市场最大、增速最快、产能高度饱和的华东地区不扩产，华南地区因为增长较快、潜力市场也大，出于未雨绸缪考虑建个2000万产能也能勉强接受（是新厂），但华北和华西，市场增速慢，产能利用率极低，都不到10%，要说未雨绸缪也太扯了，只能说前些年的管理层太过盲目乐观、在战略上确实太冒进了（这两个厂是15、16年投产的），毕竟产能闲置着，是有不断的折旧损耗的，光折旧每年就有约2000万费用，完全可以等产能有压力了再扩产。如果未来技术改良了，甚至还有一夜报废的风险。
七、存货，应收账款、经营现金流、预收账款数据良好
百润在低谷那几年盲目冒进，导致存货高企、应收账款众多、现金流糟糕，现在依然需要对这三项数据重点关注，本期报告中这几个数据还算不错。
1、本期末，存货账面价值1.33亿，比上年期末增加4288万，同比增长47.8%。如果拆开来看，30%为原材料、20%为包装物，这两个都是不会贬值的，不用担心。发出商品+产成品合计6300万，按101元/箱计算，约为62万箱，这与每年1600万箱的销量计划相比微不足道。
2、应收账款6500万元，比去年末减少5300万元，降幅44.8%，占本期销售额8%，也是很小的比例，而且可见公司回款成效不错。
3、经营活动现金流量净额2.76亿，同比增长47.6%，占营收比35%，也是比较可观的数据了。
4、期末预收账款8500万，同比增长678%，预收账款能够一定程度上代表下游市场的需求热度和渠道商的信心，这个数据还是很不错的。
八、总结
百润曾经走过一段艰难混乱的路，各路资金热钱兴冲冲的冲进行业来，搅得天翻地覆，最后几乎全都败退，留下一地鸡毛。这个现象在很多新兴行业都有发生过或者正在发生，比如当下的在线教育、新能源汽车、电子烟等等，谁都想进来分一杯羹，但大多数都是乌合之众，最后能留下来的将屈指可数，只有真正热爱、执着、懂行业的公司，才有机会留下来。
现在的预调鸡尾酒行业在大起大落后终于归于平静，从最近几个季度的财报来看，百润在经过多年的吃瘪后，也大致摸清了正确的道路，重新走上了正轨。公司对鸡尾酒行业是非常执着、专注且有信念的，目前建立起了不错的品牌度和市场地位，但市场规模尚小，公司只能孤胆英雄式的慢慢培育市场，希望这次耐心些吧。
百润当下的PE估值高达77X，不过业绩增速较快，每季度的利润增速大概率都能维持在50%以上，PEG在1出头，只要两三个季度的时间，就能把估值拉低，从长远来看，估值也还可以。如果再考虑到——1、市场培育较为成功，销量加速增长；2、销售费用率进一步下降、基酒基地投产导致原料成本下降，这两点的话，那公司的收入和利润增速会越来越快，当下的估值还是比较合理的。
不过该行业市场规模太小、增长缓慢，进入壁垒很低、消费粘性不足，公司历史上战略频频失误，抗风险能力不是太强，不适宜重仓持有。
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