$五粮液(SZ000858)$ $贵州茅台(SH600519)$ $泸州老窖(SZ000568)$
白酒行业是一个十分成熟的消费大行业，高端白酒更是如此，需求侧长期稳定，供给侧的竞争格局演化缓慢，四大巨头茅台、五粮液、老窖和汾酒也基本实行稳健发展战略，高端白酒企业的宏观基本面动态变量少且幅度小，像社交、文化、投资、溢价等等需求端属性都是长期不变的，供给端的动态变量会多一些。我对高端白酒的投资规划是长期投资，至少五年以上，忽视中短期波动，因此跟踪的不算紧密，对于一些细枝末节或者过于局部、过于短期的数据动态变化无感，比如各地渠道打款、库存情况或者每月终端的量、价等数据，我认为是不影响公司长期基本面的，没有必要时时刻刻盯着它们。我大概每个财报季会做一次梳理，看看本期内发生的重要事件和重点数据即可，其他一些稳定的消费细分行业也是如此，与互联网公司的跟踪研究不太一样。
高端白酒的需求一般不成问题，是一个偏供给侧驱动的行业，供给侧的重点变量包括各公司的产能情况、价格策略、重大改革进展、渠道管理，需求侧本来相对平稳没有多少跟踪意义，但今年出现了疫情这个相对大的变量，也会做一些简要分析，再结合各期末的预收款数据、公司业绩预期，就能大致推测出各公司本年的业绩情况了，白酒公司如果不遇到大的宏观变故（如打击三公消费、塑化剂事件）或者公司战略失误，一般来说业绩是很稳健的，做预测的主要目的还是预防暴雷，特别是老窖这个不太稳定的公司。再考虑当下的估值水平是否出现了明显高估和明显低估，以此就能做出投资决策——是持仓不变、适度减仓还是趁机加仓了，这套思路就是我投资高端白酒的整体策略了。
目前我只持有五粮液，重仓占比20%，已经把去年的茅台和老窖都换成了五粮液。如果仅从基本面来看的话，茅台毫无疑问是行业王者，但我将茅台换成五粮液的原因有两个：一、茅台这两年属于稳健控盘期，控价控量，大动作也只有优化营销渠道，而五粮液老窖处于阶段扩张期，提价、扩产能、大刀阔斧优化品牌和渠道，这段时间的业绩爆发力和股价表现会比茅台更好。二、茅台作为行业老大和国企代表之一，要承担更多的社会、政治、行业领导者的大义责任，受到宏观因素影响的程度更深，去年的营销公司就是一个例子，牵扯到的利益方太多了，这点不好多说。当然，这不否认茅台仍是A股价值投资的明珠，只是我的个人投资喜好在当下时点会更倾向五粮液。
而换掉老窖的原因，是我认为五粮液在总体上更稳健。如果从行业整体来看，茅台第一、五粮液第二的位置是非常稳固的，五粮液几乎不可能追上茅台，也几乎不可能被其他家超越，自己安心发育就行；但老窖经常跟洋河、汾酒角逐3、4、5名的位置，后面追赶的压力远远大于五粮液；如果从细分小行业来看，四大巨头中，茅台、五粮液、汾酒分属酱香、浓香、清香第一名，只有老窖是”憋屈“的浓香第二名；再加上老窖曾经从行业第一的位置狠狠衰落到第四名的位置，导致老窖好像总有一股怨气，要和洋河五粮液拼命一样。这种前有追赶、后有被追赶的双重压力，迫使老窖在战略上忽进忽退，乱喊口号、乱定目标、提价、跨界都闹出过不少笑话，被称为酒企中最爱跨界的公司，酒心巧克力、果酒还能理解，香水、金融是什么鬼？就算是为了吸引年轻消费者，香水也太扯了吧，调性完全不符合......管理上也老是出些幺蛾子，信息也不够透明，业绩隔三岔五跳票，老窖有可能在某段时间内业绩爆发，超过五粮液，也就是弹性更高，但也有可能暴雷，总体确定性和稳定性是要比五粮液差一些的，也难怪估值在四大巨头中垫底。
汾酒纯属嫌弃估值，眼睁睁看着它涨上去了，是一次失误。
对于高端白酒的基本面研究可参考我的历史文章，链接：
1、白酒 ① 高端白酒行业分析——茅台五粮液泸州老窖 网页链接
2、白酒 ② 茅五泸19年三季报及近期战略解读 网页链接
一、五粮液2019年及2020年一季度经营数据记录
2019年五粮液营收501亿，YOY+25%；净利润174亿，YOY+30%。
销量16.54万吨，YOY-13.67%；生产量16.82万吨，YOY-12.34%。
中低价位酒营收66.3亿，YOY-12.3%，占营收比13%；高价位酒（>120元/KG）397亿，YOY+31.4%，占营收比79%。
经营现金流231亿，YOY+87.6%，整体毛利率80%，YOY+2.36PCT。
2020Q1营收202亿，YOY+15%，净利润77亿，YOY+18%
二、重大改革进展
李总上台后开始的重大改革，首要的是品牌高端化+聚焦化，大刀阔斧的清理贴牌包销等同质化品牌、整合系列酒、降低低端酒占比，使整体产品结构瘦身，往聚合、高端上发展。在一年多的时间里清理了100多个系列酒品牌，目前是主品牌1+3、系列酒4+4的轻盈结构。19年总销量和产量分别下滑13.7%和12.3%，利润增速高于营收增速，高价位酒增速高于整体增速，主要原因就是清理系列酒品牌所致，等改革的差不多了，五粮液的产销量增长数据会恢复正位数。
第二个大的改革是渠道改革，目标是掌握从出厂到终端消费者这一链条的实际情况并针对性的调控渠道。白酒企业的渠道陈旧复杂，又以经销为主，公司本身对渠道和终端的情况了解不清楚，掌控力不够，是相对容易出问题的一环，洋河的压货问题还历历在目。五粮液改革的手段包括数字化，引入控盘分利机制，提高渠道管控运营透明度、监控库存和串货行为、解决价格倒挂现象、保障渠道利益、重新激发渠道的销售积极性，将监控、分配渠道利益的权力重新拿回来；新渠道布局（电商、自营等），削减经销商；增加了大量的一线销售人员（218年的200人到目前的800人），投入人力、资金自己做宣传，沟通终端，实现对渠道和终端的双重把控。整体来说进展也不错，渠道调控的难度很大，是个精细活，最重要的是公司要时刻有这个意识，再抽丝剥茧的进行精准调控。得益于近几年互联网技术和大数据技术的飞速发展，使得五粮液老窖这些传统大公司也能焕发新春，通过数字化解决多年的顽疾。
总体来说，这三年的改革成果是显著的，品牌得以聚焦、渠道得到梳理，公司整体轻盈了不少，运营效率与新时代更加接轨。基本面好转了，财务业绩和股价自然也就上去了。
三、产能和销量情况
五粮液高端酒的产能是2万~3万吨，除以10%-15%的高端酒出酒率，则总体产能约为20~30万吨。
2019年的总产量为16.82万吨，YOY-12.34%，其中10%-15%为高端酒，也就是普五的出酒率，是1.7~2.5万吨；实际销量大约为2.5万吨，增长15%左右，出厂均价上涨10%以上。2020年普五的投放目标增速是5%~8%，也就是2.6~2.7万吨，这个数据比原先的规划3万吨是少了10%~13%的，全年营收增速目标双位数。
四、价格策略
五粮液的价格策略一直是跟随茅台定价，在去年经历过一轮比较密集的提价后，当时的官方指导批价就是950多，由于涨的过快，市场是花了很长一段时间来消化的，今年又受到疫情影响，当下的流通批价只有920~930元，公司今年的目标是恢复到959元，并稳固在950左右，2021年的目标是站稳千元。在茅台终端价越来越贵的情况下，五粮液这个价位是能承接一部分溢出来的终端需求的。
五、疫情对消费市场的影响
疫情极大程度地限制了消费场景，是短期现象；小程度的影响了终端消费能力，是长期现象；两者结合对于全年的业绩产生了明显影响。从公司的说法和多家券商调研动销情况看，5月份经销商口已经恢复到60%~70%水平，终端口径在70%~80%，预计到七八月份就能恢复正常水平，除非疫情二次爆发。
六、预收款情况
预收款制度是白酒企业产业链话语权的象征，也是保证业绩、平滑业绩的有利保障。2019年末的预收款为125亿，YOY+86.5%，如此可观的预收款规模，是保障了一季度业绩仍有15%增速的主要原因；但一季度的预收款只有48.5亿，YOY-1.73%，可以预见二季度的业绩大概率会比一季度糟糕。
七、今年业绩预期
由于疫情影响，本年度公司并没有设定具体的业绩增长目标，只有一个笼统的双位数增长目标。综合考虑今年的投放量增长目标（+5%~8%），提价目标（+5%~10%），终端市场恢复进展（8月份恢复正常），产品结构继续高端化这四大因素，我推测今年的整体业绩增速在13.5%~18%之间，净利润增速在15%~20%之间。二季度参考预收款情况和4、5月的动销情况，预计业绩增速会比一季度差，估计是个位数增长，此后三四季度恢复15%~20%增长，二季度财报后可能会出现一个不错的买点。
八、估值
我一直对高端白酒企业的估值水平存有疑惑，这样一个公认的顶尖优质行业，历史PE水平只有20倍左右，但A股很多明显不如白酒的小行业，估值往往有30.40倍，包括同属酒水饮料的其他小行业，如果按历史PE来看，当下的茅台、汾酒、五粮液都算高估了。高端白酒企业的业绩增速不算低，差一点的年份，一般也会有双位数增长，ROE和分红水平更是顶级，如果仅从资本回报率来考虑，怎么也不应该只有20倍左右的估值。
是因为长期来看，白酒的市场规模是萎缩的这个原因吗？这一点我是认同的，白酒的整体市场规模是慢慢萎缩的，这点在下一部分细说。
但市场萎缩是一个比较缓慢的过程，而且在萎缩的同时，集中度提升是必然趋势。这两年来，A股市场明显越来越愿意给确定性高的优质消费股更高的估值溢价，即使它们没有那么夸张的业绩增速和扩张想象空间。从去年开始，茅台、五粮液和汾酒的估值几乎就没跌下30X来过了，我自己也是认同这个估值水平的，越优秀的公司，增速越快的公司，估值水平可以略微高一些，我认为当下的估值水平是相对合理的，在未来，高端白酒企业的估值将长期维持在当下的水平区间，茅台30~35X，五粮液30X左右，汾酒的增速下来后会与五粮液持平，也是30X左右，老窖25X左右。
九、关于白酒文化消退的思考
高端白酒行业是非常稳定、优质的行业，也比较简单，只要公司战略稳健，出现大风险的可能性很低。如果从宏观角度来考虑风险，排除各种无法预测的黑天鹅事件，有什么能动摇到这个行业繁盛局面的根基吗？我认为是白酒文化，白酒文化是这个行业的根基，没有了白酒文化，市场需求将锐减，社交、投资等属性也将衰退。我是90年生人，正好介于年轻人和中年人之间，在我的感受里，白酒文化已经在逐渐消退，不过它是一个缓慢且长期的过程，业内公司可以慢慢想办法从容应对，特别是在高端化的趋势下，对几大巨头们影响更弱，十年内不会对几大公司造成明显的、烈性的伤害。
从全国白酒产销量数据也能看出来这个趋势，2016~2019这四年的产量分别是（单位：万千升）1359、1198、871、786，近三年分别下滑12%、27%、9.8%；销量数据差不多，也是这个下滑趋势和幅度。这里面有环保收紧、高端化导致小厂倒闭的原因，也有终端需求萎缩的原因。只是由于高端化趋势明显，整体价格曲线上移，整个行业的销售收入基本维持在了同一水平。整体市场萎缩首先影响的一定是中小企业，慢慢才会传导到龙头企业上来。
白酒基本是没希望大规模走出国门的，那就要抓住国内90后的年轻人，他们是未来的消费主力军。那90后对国产白酒是个什么认可度呢？感情很淡，可有可无。有些人会说，“等这些年轻人到了四五十岁的时候，自然就成为白酒的消费者”了，本人不太认同，我认为肯定会有一部分人因为商务原因而转为白酒消费者，但传统餐桌劝酒文化和日常消费习惯的流失，也会让一大批人与白酒终身绝缘。到四五十岁的时候，白酒对这批年轻人总的渗透比例，应该是要远远低于当下的中年人的。
如果从底层逻辑来看，饮烈酒、以酒带动餐桌气氛、劝酒、婚宴社交送礼等白酒文化，是有着上千年的文化历史的，但如果再思考这千年的经济和产业背景，会发现生产力和经济的低下，导致大众在餐桌上根本就没得选，除了烈酒，就只有水了，这种现象一直持续到改革开放后，人民物质生活水平的快速提高以及饮品种类的快速扩充，才有了更多的选择。
那为啥近20年白酒文化还是盛行呢？我认为，是因为这二十年里，主导餐桌的，还是50.60.70后这一批人，他们是在白酒文化里成长起来的，年轻时没有享受到改革开放带来的物质资源红利，没有形成多元化的酒水饮品消费习惯，但改革开放又给了他们足够多的财富、商务和公务社交需求空前繁荣，这过度的催化了白酒需求，尤其是高端白酒需求，这段时间才真正衍生出了狂盛且昂贵的酒桌文化，财富增长和社交需求进一步催生出了投资属性，日常消费+社交+投资+酒桌文化+身份地位认同，共同构成了白酒文化。
真正发生改变的开始，是80年代人，他们在成长的过程中，陆续接纳了啤酒、各类饮料、洋烈酒、葡萄酒、鸡尾酒等等，可替代产品越来越多，对于酒桌文化也有了更多的包容性。原来的“到了那个年纪自然就会喝白酒了”的理念，已经开始过时。那会能做到，是因为不管商务、公务、亲友聚会还是送礼收藏，都是建立在白酒文化盛行的基础上的，大家认可，等你到了那个年纪，自然会有上一辈人带你入坑。但是在80后及以后，就未必了。五六十年代包括更早期的人，会略带强迫地要求后代人喝酒；而七八十年代的人，对后代人已经是爱管不管了，有兴趣你就喝，没兴趣就拉倒。
至于90后，可以用我本人的圈子来做代表，我在云南长大来到上海读大学生活，跨越了西部和东部，这些年也跑过不少城市，圈子里基本是同龄人，应该还是有一定代表性的。读书时代那些年我们可能还会被“押”着喝几口烈性酒，反而是工作后的这几年，长辈领导们几乎都不会劝酒了，都是“喜欢就喝，不喜欢就作罢”的态度；如果是同龄人聚会，几乎不会喝高度数的酒了，取而代之的是鸡尾酒、葡萄酒、气泡酒和饮料，甚少出现烘托气氛的需求，能喝高度白酒的很少，喜爱喝的更是寥寥无几。
我认为一种文化要传承下去，需要上代人的纵向传播，或者下代人自己有兴趣去尝试接纳，但这两个桥梁，目前看下来都在崩塌。这就是白酒文化衰落的标志。关键还是出在可替代饮品太多了，没有足够广的范围传播和足够多的频率尝试，文化不太好巩固。这与烟不太一样，烟的粘性很强，烟文化也没有衰退，因为没有好的替代品，大家能够尝试的只有烟，在需要时能够选择的也只有烟。
当80年代、尤其是90年代人成为餐桌主导者的时候，也就是40岁以上，即2020年开始，白酒文化将加速稀释。这不是危言耸听，我们的传统文化中，诗书琴棋、京剧川剧、阿胶中草药等等同样有着上千年历史的传统文化的没落，也是有目共睹的。
总结来说，当下90后年轻人饮酒习惯的消退、可替代饮品的增加、健康观念对高度烈酒的抵触、几代餐桌主导者对于年轻人“避酒”行为越来越包容，90后对于白酒的整体认可度不高，这一切综合造就了白酒文化的衰落。
面对长期的白酒文化消退困局，未来的高端白酒企业们，大概有三条路可走，第一，靠着自己的强大竞争力，逐步蚕食中低端酒企的份额，走市场份额集中化路线；第二，行业联合，尽力延续白酒文化，培养年轻消费者的消费习惯，维持这个庞大市场不衰退；第三，冒着品牌被稀释的风险，尝试走多元化道路，比如老窖。哪条路更好、更切合实际呢？我倾向于第二条和第三条相结合，第一条不是长久之计。
大酒企们一直有意识到，白酒市场的整体规模会持续轻微萎缩，开拓年轻人市场十分重要，年轻人是未来的消费主力军，最好趁现在就培养喝白酒的习惯，不然未来消费人群总数肯定是要下滑的。但总体思维比较固化，对于年轻人的消费习惯和消费场景都不甚了解，在实践中，多是试图用目前的产品去引导年轻消费者，两者的调性根本不符合，收效甚微。
在几大酒企中，我比较欣赏的是老窖，老窖针对年轻人陆续开发过“果酒”、“酒心巧克力”系列，甚至跨界卖香水，是唯一一个做出过实质性尝试的大酒企，不过总感觉怪怪的，“老窖”这两个充满着古老悠远味道的名字，总与巧克力、香水联系不起来。
我认为比较好的办法，还是要开拓一类针对年轻人的新品类白酒，进行品牌重新定位，百润的RIO鸡尾酒和网红白酒江小白是很好的范例，它俩在年轻人中相当受欢迎。具体做法包括：降低度数，将消费场景引离社交餐桌和送礼收藏，进入家庭餐桌；降低价格水平，渠道上要多走电商、O2O等轻渠道，重视社群营销和精准营销；重视包装美化，并专门赋予具有现代感的品牌名。风险是品牌稀释。
高端白酒企业由于自身传统成熟的商业模式和强大竞争力，一直以来都不需要在创新、营销上花费太大力气，这是它们商业模式的优点，但也是缺点，它们的骨子里比较缺乏创新、重塑的基因，最多对自身的传统体系修修补补。在当下社会，不仅是技术日新月异，消费习惯和传统文化也显现出了加速变革的趋势，众多传统消费行业都出现了新兴搅局者，老白酒企业们真的不怕温水煮青蛙吗？
注：
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