之前的帖子点赞过了50，拖延了两周，终于有时间翻译达摩达兰教授的文章：AI的赢家和输家。长文预警，极短总结：英伟达只值$238~
半导体生意
由于1980年代的个人电脑革命，半导体业务经历了快速增长，个人电脑从极客的工具和玩物转变为人们的日常用具。在过去的四十年中，计算机芯片已经成为我们使用的几乎所有东西的一部分，从家用电器到汽车，制造这些芯片的公司也看到了他们的财富增长，并时常面临着技术转型带来的风险。
1.从高增长到成熟
随着科技越来越多地进入生活的各个方面，半导体业务也得以大步向前发展。下图描绘了从1987年到2023年（第一季度）所有全球半导体公司的累积收入：
半导体公司的收入在1980年代和1990年代激增，首先是由个人电脑业务推动，然后由互联网经济主推。从2001年到2020年，半导体业务的收入增长已经降到个位数，因为新用途对芯片的需求增加被技术进步和芯片价格的下降所抵消。虽然收入增长在过去三年中因为AI而再次加速，但这个行业已经成熟。
2.持续盈利伴随周期波动
半导体业务在其存在的大部分时间里一直是盈利的，如下面的公司总体利润率所示：
尽管毛利率和营业利润率一直很高，但利润率的周期性仍然存在。 值得注意的是，由于将研发费用作为运营费用进行会计处理，而不是作为资本支出，这些利润率被低估了。在每个时期，半导体公司的研发调整后的营业利润率高出约2-4%，调整营业利润的方式是将当年的研发费用加回，并减去过去五年内研发费用的摊销金额（采用直线摊销）。
3.与投资市场的关系
随着半导体业务在收入和利润方面的影响力增加，投资者已经将这些运营结果计入了这些公司的市场资本化。下图报告了全球半导体公司的总企业价值和市场资本化，以美元计价：
如图所示，半导体公司经历了长时间的辉煌，其间也夹杂着痛苦，20世纪90年代是市值飙升的十年，紧接着是2000年至2010年市值停滞不前的十年，然后是另一个十年的增长，市值在2011年至2020年间飙升了六倍。
随着市值的起起落落，半导体公司的估值倍数也在波动。在互联网泡沫时代达到高点，半导体公司的整体市销率超过7倍。泡沫破裂后，在很长一段时间内跌落到2到3倍之间。然后在2019年至2021年之间再次飙升。
4.赢家和输家的阵容轮转
随着半导体行业的成熟，其中的玩家也一直在变化。下表展示了从1990年到2023年，以10年为间隔，按收入计算的十大半导体公司的演变:
随着时间的推移，上榜企业的阵容发生了变化，1990年的榜单中只有两家公司(英特尔和德州仪器)进入了2023年的榜单。在过去的几十年里，榜单上的日本公司要么下滑，要么消失，取而代之的是韩国和台湾公司，其中台积电是排名上升最快的公司，于2022年荣登榜首。在长时间位居榜首之后，英特尔在2022年的收入排名中回落至第三位。请注意，这篇文章的主角英伟达在2023年的榜单上排名第八，从2010年开始一直保持在这一位置。这似乎与该公司不断上升的市值不符，但也表明该公司的战略是追逐利润率高的小众市场，而不是只追求营收增长。
随着时间的推移，半导体芯片的客户也发生了变化，从个人电脑转向智能手机，过去10年，汽车、加密货币和游戏公司对半导体芯片产生了需求。在过去的几年里，数据处理也成为需求驱动因素，可以肯定地说，越来越多的全球经济是由计算机芯片驱动的:
英伟达:机会主义者
英伟达于1993年由黄仁勋创立，但直到本世纪初，它一直是一个小众市场的参与者。它的大部分增长都是在过去十年中出现的，就像整个半导体业务的收入开始趋于平稳一样，在本节中，我们将回顾该公司的历史，寻找其成功和当前地位的线索。
1. 机会主义驱动的盈利增长
英伟达于1999年1月22日上市，当时正值互联网热潮，其股价在上市当日飙升了64%。在公开募股时，该公司正在赚钱，但收入只有1.6亿美元，在这个行业中只是一个小角色。如下图所示，这些收入在2000年至2005年间增长，2005年达到24亿美元。在接下来的十年(2006-2015)中，年营收增长率回落至每年7-8%，但这种增长使该公司在2010年跻身半导体公司前十名。2016年至2020年期间，对游戏和加密货币的适时机会押注使收入增长率飙升至27%，而这一增长一直持续到过去两年:
英伟达的历史有两个令人印象深刻的组成部分。首先，它能够保持强劲的增长，即使该行业的收入增长放缓(2011-2020年期间为3.97%)。其次，这种高收入增长不仅伴随着利润，而且伴随着高于平均水平的盈利能力，英伟达的毛利率和营业利润率都超过了行业平均水平。英伟达擅长提前投资，在市场看到增长之前进行布局，这一战略取得了良好的回报。因此，该公司目前在人工智能芯片业务中的主导地位，可以被视为该战略发挥作用的更多证据。
从盈利能力和风险的角度来看，英伟达商业模式的一个组成部分需要格外注意。英伟达的核心业务是研究和设计芯片，而不是芯片制造，它将几乎所有的芯片生产外包给台积电。因此，它的利润来自于提高这些芯片价格的能力，同时它还面临着地缘政治紧张局势可能破坏其供应链的风险。
2. 大规模的再投资
虽然英伟达的增长和盈利能力令人印象深刻，但要把估值故事说完整，还得把公司为实现增长而进行的投资纳入其中。对于半导体公司来说，这种再投资不仅包括对制造能力的投资，还包括在功率和性能方面创造下一代芯片的研发。达摩达兰教授将英伟达的研发工作资本化，用5年的寿命，重新计算了营业收入。根据修正后的数据，英伟达2021-2023年的税前营业利润率为37.83%，税前资本回报率为24.42%。
作者还计算了销售额与投资的比率，衡量每投入一美元资本所产生的销售额。到2022年，英伟达的这个数字是0.65。说明即使完全外包了芯片制作，这也绝对不是一个轻资本的业务，英伟达投入了大量资金，才取得了今天的成就。
3.巨大的市场回报
英伟达在运营方面的成功给金融市场留下了深刻印象，其市值从IPO之日上升到万亿美元，如下图所示:
许多人后悔自己缺乏远见，没有尽早投资英伟达，但其实这是一条崎岖的成长之路。事实上，该公司在2002年和2008年皆有过濒死经历，市值损失超过80%。这张图表告诉人们。即使是市场上最大的赢家，也曾有过投资者对其前景极度悲观的时期，价值投资并不容易。
AI:从承诺到利润
过去几个月里，英伟达的股价上涨很大程度上得益于有关人工智能的讨论，因此有必要绕道而行，研究一下人工智能为何会成为如此强大的市场驱动力，从过去的经验看看它将如何为投资者和企业带来好处。
革命性的还是渐进式的改变?
市场经历了多次技术革新，首先是20世纪80年代的个人电脑，然后是20世纪90年代的互联网普及，接着是本世纪头十年的智能手机和过去十年的社交媒体。这些变化不仅影响了广泛的商业领域，而且还改变了我们生活、工作和互动的方式。与此同时，我们也看到了更多渐进式的变化，尽管它们在创造新业务和颠覆方面的能力很重要，但并不完全符合革命性的标准。达摩达兰教授无法认同一些对“云”和“虚拟现实”业务具有革命性的看法，他认为这些更多的是渐进式的变化，而不是革命性的变化。
那么，从革命性的变化到渐进式的变化，人工智能处于什么位置呢？一年前，作者会把它放在渐进栏中，但是ChatGPT改变了他的观点。这并不是因为ChatGPT处于人工智能技术的前沿，它并非如此，而是因为它让每个人都能接触到人工智能。当教授看着教五年级的妻子苦恼于学生们用ChatGPT做家庭作业时，以及自己的学生向ChatGPT提出一些关于估值的问题而不是请教自己时，感受到了人工智能颠覆生活和工作的潜力。
业务影响
如果人工智能是革命性的变革，并将成为未来十年的关键市场驱动力，这对投资者意味着什么?回顾过去40年的革命性变化(个人电脑、互联网、智能手机和社交媒体)，有一些经验教训可能适用于人工智能业务。
革命性的变革对整体经济和股票市场有帮助吗？过去40年的结果喜忧参半。上世纪80年代由个人电脑驱动的技术革命恰逢股市高回报的10年，随后10年的互联网热潮也是如此，但本世纪头十年是市场历史上最糟糕的十年之一，股价停滞不前。在过去的十年里，股市再次表现良好，科技是最大的赢家，在过去的40年里(1980年至2022年)，股市的年回报率略高于此前的50年。
考虑到股市的波动性，40年是很短的一段时间，我们从这些数据中最多能看出的是，技术变革对市场是净积极的，尽管对投资者来说波动性增加了。
有少数大赢家，也有大量的失败者。无可争议的是，过去40年的每一次革命性变化都在这个领域创造了赢家，但也出现了一些警告。首先，这些变化产生了少数大赢家的行业，少数公司主导了这个领域，我们已经看到这种模式在软件、在线商务、智能手机和社交媒体上发挥了作用。第二个原因是，这些行业的早期领导者往往是半途而废，没有成为大赢家。最后，尽管这些企业总体上是成功的，但它们在发展过程中经历了很多错误的开始和失败。对投资者来说，必须吸取的教训是，如果你在竞争中支持了错误的参与者，或者更重要的是，错过了大赢家，那么领先于市场上的其他参与者，投资于革命性变革并不会带来高回报。
的确，在人工智能游戏的早期阶段，市场已经将英伟达和微软视为大赢家，但十年后，我们完全有可能看到不同的赢家。在炒作周期的阶段，几乎每家公司都在试图披上人工智能的外衣，就像上世纪90年代的每家公司都渴望拥有互联网一样，许多公司在上世纪90年代声称拥有“用户密集型”平台。作为投资者，在未来的几个月和几年里，将小麦从糠中分离出来只会变得更加困难，这是学习过程的一部分。有人认为，你可以购买一个由将受益于人工智能的公司组成的投资组合，并从少数成功的公司身上赚钱，但过去的市场经验表明，这种投资组合更有可能被高估，而不是被低估。
市场上到处都是曾经成功的企业的尸体，它们被技术变革颠覆了。在这些被颠覆的公司里，投资者不仅亏损，而且更糟糕的是，他们被这些公司的“廉价”所吸引，投入了更多的资金。举两个例子，一个是实体零售公司的投资者被网络零售摧毁，另一个是报纸/传统广告公司的投资者被网络广告颠覆。如果人工智能成功实现其承诺，是否会有企业被颠覆？当前AI正处于宣传阶段，承诺的要比能实现的多得多。
最重要的是，即使我们都同意人工智能将在未来几年改变企业和个人的行为方式，投资者也没有低风险的途径将这种信念货币化。
估值影响
如果历史可以为我们提供指导，我们就会发现我们正处于人工智能的炒作阶段，在这个阶段，人工智能被过度宣传为人类已知的几乎所有问题的解决方案，并被用来为其轨道上的公司提供高额溢价，而鲜有任何量化这些溢价的尝试。许多人辩称，人工智能将如何影响未来的财务数字存在太多的不确定性，很难估值，这一论点与预先支付一个太高的溢价数字不一致。简而言之，如果你为一家公司的人工智能效应付出了高昂的代价，那么你就应该抛开懒惰，利用你的判断和数据来得出人工智能对现金流、增长和风险的影响，进而得出价值。
在做出这些估计时，根据人工智能公司所处的人工智能生态系统的组成部分对其进行细分是有意义的，教授建议进行以下细分:
硬件和基础设施：过去几十年的每一次重大变化都带来了硬件和基础设施方面的需求，人工智能也不例外。人工智能对NVIDIA的影响来自于针对AI优化的芯片需求增加，并且由于该市场预计将呈指数级增长，能够占据该市场大部分份额的公司将受益。毫无疑问，要实现人工智能的承诺，还需要在基础设施方面进行其他投资，因此，正在提供这种基础设施的公司将从中受益。
软件：人工智能硬件本身没有什么价值，除非它与能够利用其计算能力的软件相结合。这种软件可以采取多种形式，包括人工智能平台，聊天机器人，深度学习算法(包括图像和语音识别，以及自然语言处理)和机器学习等。虽然软件业务的不确定性更多，但它可能比硬件有更大的上升空间。
数据：由于人工智能需要大量的数据，因此将会有一些企业从专门为人工智能应用收集和处理数据中获得价值。大数据在过去十年中更多地被用作流行语，而不是商业主张，当它与人工智能结合在一起时，它可能最终会在价值链中找到自己的位置。
应用：对于更多面向消费者的公司来说，人工智能的前景是，它将改变他们开展业务的方式。人工智能的最大好处，是它将使企业降低成本(主要是通过用人工智能驱动的应用程序取代体力劳动)，提高效率，进而提高利润。但教授认为，如果每家公司都有人工智能，而且人工智能像承诺的那样降低成本、提高效率，那么它们的产品/服务最终很可能会降价，而不是提高利润。人工智能的另一个问题是，如果它实现了其自动化业务方面的承诺，哪怕只是其中的一部分，对那些目前通过提供这些服务获得丰厚利润的现有公司来说，它将是破坏性的，甚至可能是毁灭性的。在这些业务中，人工智能将不仅仅是一个零和游戏，而是一个负和游戏。
关于人工智能将如何影响投资的具体问题，作者相信如果把它作为一种工具来使用，它可以帮忙更好的估值，对于那些主动投资者，无论是个人还是机构，人工智能将使一个困难的游戏(从投资中获得超额回报或alpha)变得更加困难。作为一个主动投资者，你拥有的任何优势都会在人工智能世界中更快地被复制，AI工具将对每个投资者都是可访问的，人工智能对任何投资者来说都不是一个可持续的优势。
社会影响
人工智能会让我们的生活更容易还是更困难？更笼统地说，它会让世界变得更好还是更糟？一些人工智能的支持者描绘了一幅美好的画面，人工智能接管了可能会让人们感到无聊的卑微任务，并为数据分析带来了公正的眼光，从而导致更好的决策。还有人把人工智能视为大公司用来控制思想和获取权力的工具。教授认为两种观点都有道理，AI是把双刃剑。
有些人认为，通过限制或调节人工智能的发展，可以控制人工智能，使其服务于更高尚的冲动，但作者并不乐观，原因有很多。首先，监管者和立法者都无法理解人工智能的机制，更不用说对其使用进行合理的限制了，即使他们这样做了，其动机也不是无私的。其次，任何旨在防止人工智能过度发展的监管或法律几乎肯定会引发意想不到的后果，至少在某些情况下，这些后果会比监管或法律本应控制的问题更严重。第三，在看到监管机构和立法者对社交媒体爆炸的后果处理得多么糟糕之后，有理由怀疑他们甚至不知道从哪里开始制定规范。虽然这是一个悲观的看法，但这是一个现实的看法。更多的得靠人工智能的使用者自身，去区分好坏。
AI芯片的故事
人工智能的故事在英伟达身上引起了特别的共鸣，因为与大多数其他公司不同的是，英伟达已经有了实质性的东西，并且有了自己的目标市场。特别是，英伟达在过去几年的大部分时间里都在为新兴的人工智能市场投资和开发产品。这不仅为英伟达带来了市场领导地位，还带来了收入和利润。对英伟达最新季报的兴奋反应大部分来自该公司报告的数据中心收入激增，其中大部分增长来自人工智能芯片。虽然该公司没有明确透露数据中心营收中有多少来自人工智能芯片，但据估计，到2022年，这些芯片的总市场规模约为150亿美元，其中英伟达占据了约80%的市场份额。
ChatGPT对市场预期的冲击已经在未来十年人工智能芯片市场的预期增长中发挥了作用，对2030年整体人工智能芯片市场的预测从2000亿美元到3000亿美元不等。虽然这一估计存在很大的不确定性，但对于英伟达在这一领域的存在，我们可以做出两点断言。首先，这将是英伟达未来十年收入的增长引擎，即使他们的游戏和其他芯片收入增长趋于平稳。其次，英伟达在竞争中处于领先地位，虽然AMD、英特尔和台积电都将分配资源来建立自己的人工智能业务，但英伟达的主导地位不会轻易被打破。
估值英伟达
回顾英伟达过去十年的成长和成功，以及它最近跻身“万亿美元市值”公司的行列，有两种推动力在起作用。一种是根据过去的历史，假设公司不仅会在未来继续取得成功，而且会以超出市场预期的方式取得成功。另一种观点认为，过去的巨大成功提高了投资者的期望，以至于该公司很难满足他们的期望。
故事和估价
NVIDIA成功的驱动力一直是其高性能GPU卡，但很有可能在过去十年中购买这些卡并推动NVIDIA成功的业务将与下一个十年中使其成功的业务不同。在过去十年的大部分时间里，是游戏和加密用户让该公司在竞争中脱颖而出，但坏消息是，这两个市场都在走向成熟，未来的预期增长率较低。对英伟达来说，好消息是，它还有另外两项业务准备介入并为增长做出贡献。首先是人工智能，英伟达在这个目前相对较小的市场占据了巨大的市场份额，但几乎可以肯定，在未来十年内，这个市场将增长十倍或更多。另一个是在汽车行业，更强大的计算被视为开启自动驾驶和其他增强功能所需的要素。英伟达在这个领域只是一个小玩家，虽然它不像在人工智能领域那样占据主导地位，但一个不断增长的市场将使英伟达获得可观的市场份额。
简而言之，一家公司的价值是由包括四项输入的函数决定——收入增长(代表其增长潜力)，目标营业利润率(代表盈利能力)，再投资效率(ROIC，代表增长效率)，以及资金成本和失败风险。
虽然英伟达所有不同的业务(人工智能、汽车、游戏)在毛利率和营业利润率方面都有一些共同的特点，并且需要研发来进行创新，但这些业务在收入增长潜力方面存在分歧。
收入增长：英伟达仍将是一家高增长公司，原因有二。首先，尽管由于过去10年的增长，它的规模有所扩大，但它在整个半导体市场的市场份额并不大，收入不到英特尔或台积电的一半。第二个更重要的原因是，虽然它的游戏收入增长开始放缓，但它在人工智能和汽车这两个有望快速增长的市场中处于有利地位。这里假设这些市场将实现其增长承诺，英伟达将保持AI芯片业务的主导地位，同时在汽车芯片业务中获得可观的份额(15%)。
盈利能力：半导体业务的成本结构弹性相对较小，但这里假设应该关注的是研发调整后的利润率，并且英伟达将从2022年的利润率下滑中迅速反弹，实现比同行更高的利润率。虽然研发调整后利润率40%的目标可能看起来很高，但值得记住的是，该公司2020年的利润率为42.5%，2021年的利润率为38.4%。如前所述，英伟达对台积电芯片生产的依赖意味着，任何利润率的增长都必须更多地来自价格上涨，而不是成本控制。
投资效率：英伟达在过去十年中投入了大量资金，到2022年，每投入1美元的资本(包括研发投资)只能产生65美分的收入。这种投资显然是有成效的，因为该公司能够实现增长，并产生超额回报。鉴于公司的规模更大，加上过去投资的回报增加了收入，这里乐观假设，公司的再投资效率将接近全球行业的中位数，即每投入1美元的资本产生1.15美元的收入。
风险：半导体仍然是一个周期性的业务，而周期成本也是一种壁垒，可以淘汰落后公司。根据NVIDIA的地理风险敞口和极低的负债率，作者估计NVIDIA的资金成本为13.13%，但选择使用美国半导体公司的行业平均水平12.21%作为初始增长期的资金成本。随着时间的推移，假设这一资本成本将下降到总体市场平均资本成本的8.85%。
有了这个故事，以及由此产生的输入数字，得到的NVIDIA的估值如下所示:
根据这个估值，达摩达兰教授在2023年6月10日得出的英伟达每股价值约为240美元，远低于该股在2023年6月10日的股价409美元。
模型和盈亏平衡分析
为了研究价值作为假设的函数是如何变化的，作者采围绕关键输入构建了估值模型。
收入：在基本估值中，考虑到人工智能和汽车芯片业务的高增长，让英伟达在第一个领域占据主导地位，在第二个领域占据相当大的份额，到2033年，营收将达到2670亿美元。然而，这是建立在对两个市场未来的假设之上的，这两个市场在任何一个方向上都可能是错误的，这种不确定性被纳入了模型中，作为NVIDIA收入的三个部分的概率分布:
模型显示，到2033年，英伟达的收入可能超过6000亿美元，也可能不到1000亿美元。
营业利润率：在基本案例中，将明年英伟达的研发调整后利润率提高到35%，并目标在2027年达到40%的营业利润率，此后将永远保持这一水平。这完全有可能过于乐观，将已经高于行业平均水平的利润率提高到更高的水平，也可能过于悲观，没有考虑到英伟达在人工智能和汽车业务中更高的定价权。教授在2027年(及以后)目标营业利润率的(三角形)分布中捕捉到了这种不确定性，将区间的上限设定为50%，这将比英伟达自己过去的利润率有很大的溢价，而下限设定为30%，这将使他们更接近同行。
再投资：衡量的是投资资本回报率ROIC，虽然将NVIDIA的ROIC设定为半导体行业的平均水平1.15，但该公司可能会继续以接近其历史平均水平0.65的水平进行再投资(导致更多的再投资)。另一种可能是，该公司过去10年的投资，尤其是在人工智能芯片上的投资，将使其在未来10年的再投资大幅减少，达到1.94。
风险：排除失败风险，并关注资金成本，将估计集中在12.21%，这是行业平均水平。然后考虑到不断增长的人工智能业务可能会降低收入的周期性，将资金成本降低到8.85%的市场平均水平。或相反，增加不确定性和不确定性，将资金成本提高到15%。
有了这些估计，每股的模拟值如下所示:
对于英伟达股价能否达到每股400美元或更高的问题，答案是肯定的，但至少根据模型估计，这种可能性很低。事实上，目前的股价正逼近价值概率分布的第95个百分位(极小概率)。
另一个问题是，如果英伟达的内在价值要超过400美元，必须发生什么？作者研究了决定其价值的两个关键变量:第10年的收入和营业利润率。
这个表格强化了模型中的发现，它表明，存在导致当前价格达到公允价值或低于价值的合理路径，但这些路径需要惊人的收入增长和超正常的利润率。在半导体业务中，50%的目标利润率正在推动可能性的极限，如果英伟达找到一种方式来提供价值，证明当前的定价是合理的，那就必须通过爆炸式的收入增长。简而言之，你需要新增一两个市场，具有类似于人工智能市场的潜力，同时英伟达可以主导该市场。
结论
达摩达兰教授热爱英伟达这个公司，对黄仁勋的领导只有赞赏。在一个收入增长变得稀缺(个位数收入增长)和产品市场细分化(利润率下降)的行业，英伟达找到了一条不仅实现增长，而且实现高利润率和超额回报的增长之路。虽然有些人可能会说，英伟达很幸运地赶上了游戏和加密业务的井喷式增长，但仔细研究它的成功就会发现，让该公司取得成功的不是运气，而是远见。事实上，随着人工智能和汽车业务的增长，英伟达在这两个领域的定位表明，这是一家为机会主义而生的公司。作者对英伟达的估值故事反映了所有这些积极的特征，并假设它们将持续到下一个十年，但这种乐观的叙述仍然产生了远低于当前价格的价值。
卖出英伟达对于作者来说并不容易，这是他盈利最多的股票之一。教授选择了一条折中之路，卖掉持有的一半股票，套现利润，保留另一半股票，期待公司将在未来十年找到其他新市场。
尾声
当我们听到人工智能没完没了的宣传，以及它将如何改变我们的生活和影响我们的投资时，我们可以从过去看到的其他重大变化中吸取教训。首先，即使你认同人工智能将改变我们工作和娱乐方式的观点，但这并不一定意味着投资人工智能相关公司就会产生回报。换句话说，你可以正确把握宏观叙事，但你也需要考虑这个故事如何在公司之间发挥作用，才能产生回报。第二，仅仅因为你面临巨大的不确定性，就拒绝对人工智能将如何影响企业的基本面(现金流、增长和风险)做出估计或判断，这种懒惰不会让不确定性消失。相反，它将创造一个夸张的溢价，使我们更容易陷入骗局。第三，作为一个社会，人工智能的加入会让我们的生活变得更好还是更糟，目前还不清楚，因为每一次重大的技术变革似乎都会带来意想不到的后果。
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