记录：2020年至2022年H1领展业绩发布信息跟踪，2022年11月28日星期一。
@BEN 本是笨小孩 2022-12-06 22:00 发表于北京
记录：2020年至2022年H1领展业绩发布信息跟踪，2022年11月28日星期一。
中国国贸的资产100%集中于北京cbd区域，还真是个大问题，我该怎么办，以降低区域系统性风险？我没找到答案。
就疫情危机的5年，领展几乎是完美的：租金下跌周期短，反弹速度快，核心净利润维持增长，精确的疫情前抛售非核心资产，疫情期间逆向投资加大收购力度，同步展开多区域多业务布局，避免鸡蛋集中在香港一个篮子中。
资本市场永远不缺乏机会：2008年最低238亿港币，2019年最高市值=2054亿，12年/10倍（不含股息红利），投资者唯一要做的是“坐稳扶好”，根本没有买入机会。如今，市值连跌3年，可能存在机会。
收租资产模式周期性太长，15年等一回：上市至今的22年，租金收入+核心净利润，从未出现负增长，AFFO/收益=48%，分红/FFO=77%。以市值为标尺，2008年至今已15年，才有第二次买入的机会。（注：中国国贸是如何长周期？）
市值腰斩，是狗头金？2022年，股价最低=46港币股，市值=976亿港币，比较最高市值2054亿（2019年），变幅为腰斩，对应估值：PE=15倍（高于2008年最低=13倍），PB=0.57倍（低于历史最低值=0.7倍），股息率=6.7%（略低于2008年=7.7%），P/FFO=14倍，P/AFFO=16倍（略高于2008年8倍/12倍）。（注：要是我，就持续买入至2008年的极端状况。）
几个问题：
1）回购力度够大，但回购的做法，完全不符合巴菲特的标准：低于内在价值的回购。为何要发可转债？非常缺钱嘛？
2）是不是只有在香港的民生资产才有投资价值？到2-6线城市就没戏？北京的这类资产，有投资价值嘛？
3）长期看，沿用地域多元化的策略方针，从而有序地降低集中风险，是对的嘛？恒隆陈启宗，似乎并不认可这个做法：跑到澳洲英国，收购次等级的商业写字楼，拓展并不熟悉的物流资产？
4）自2021年4月份到2022年5月末，领展斥资共110亿港元买下世界范围内17项资产。这是逆向投资，疫情恐慌，进场收购。时机抓的漂亮，项目收购的对嘛？我完全不知道。
==== 以下摘要 ====
【回购与可转债融资】 2015年至今的8年，累计回购金额=132亿港币，累计FFO=515亿，占比=25%，回购力度相当可以。问题是：回购力度最大的2018（43亿）和2019年（32亿），是市值大涨的年份，无论如何控制买入成本，必定是超过资产价值的买入，对股东没有任何益处。反过来，在市值腰斩的2022年，仅有4亿港币回购。这种回购的做法，完全不符合巴菲特的标准。
领展房产基金(00823)公布，Link CB Limited(发行人)拟发行五年到期的有担保可转换债券，可转换为领展房产基金的新基金单位，本金总额最高为40亿港元。初步转换价为每基金单位61.92港元，债券的利息将按参考范围每年4.0%至4.5%厘定的息率计算，且每季度支付。
【2017年至2021年的5年：与恒隆地产+希慎兴业的对标】
总租金收入增速（不含物业销售，含内地租金收入）：领展=1.16倍/3%，恒隆=1.33倍/6%，希慎=1.05倍/1%。（注：恒隆完胜，背后原因是：内地布局更早，高档商办的租金弹性更大。而没有内地布局的希慎，完全失败。）
香港租金收入：领展=0.91倍/-2%，恒隆=0.89倍/-2%，希慎=1.05倍/1%。（注：其一，希慎的资产够硬，轻松渡过疫情危机。其二，领展+恒隆的香港物业中，部分在疫情前抛售，资产质量也是略差。）
香港租金相对最高点变幅：领展=-13%/1年，恒隆=-16%/3年，希慎=-9.5%/3年。（注：领展的物业确实刚需，跌得猛，回得快，1年收入反转。希慎的资产质量确实好于恒隆的香港资产，但也连跌3年，非刚需消费就该如此。）
核心净利润：领展=1.2倍/+3%，恒隆=0.8倍/-5%，希慎=1.0倍/0%。（注：包括，抛售资产和物业销售的利润，无法精确对标。）
【亚洲最大REITs的千里之行】我们在香港的资产类别比较特别，很靠近民生，是生活必需品。现在市道不好，因为我们贴近民生，所以防守力也比别人高。这从过去两年的业绩报告可以得到印证，我们已经由负转正，跌幅收窄。（注：确实如此！是不是只有在香港的民生资产才有投资价值？到2-6线城市就没戏？北京有这类资产嘛？）
第一是资产类别的拓宽，第二为资产区域的改变。其中，两个重要的节点发生在2015年和2019年。2019年，随着“2025愿景”计划公布，具体而言，香港物业占比将维持70-75%，而中国内地物业将占≤20%，海外占≤10%。布局策略是通过地区分布来分散风险，通过资产拓宽把风险降低，让不同资产类别的不同增长周期可以互补。（注：目前看，确实有眼光。中国国贸100%集中北京CBD区域，怎么办？我去做资产组合？国贸+恒隆，实现“区域+资产“适度多元化？）
统计显示，自首次进行海外收购至今两年多时间，领展总共花费约323亿港元购置全球资产，涉及中国内地、香港、英国伦敦、澳大利亚悉尼与墨尔本等地。在这一轮积极并购后，领展的海外布局占比从无升至7.6%，内地物业占比也达到16.5%。
【多元化】为降低风险，将沿用地域多元化的策略方针，从而有序地降低集中风险，保持现金流的抗逆力，于市场周期实现可持续增长。7年内该公司布局已不局限于香港一隅，呈现全球化、多元化趋势。（注：长期看，这是对的嘛？恒隆陈启宗，似乎并不认可这个做法：跑到澳洲英国，收购次等级的商业写字楼+物流？）
总估值2127.61亿港元。按资产价值计算，其中74.8%位于香港，包括53.9%零售物业、17.6%停车场、3.3%写字楼）；17.4%位于中国内地，包括13.1%零售物业、3%写字楼、1.3%物流地产；7.8%位于海外，包括1.4%零售物业、6.4%写字楼。
从物业资产类型上看，领展资产总价值68.4%贡献自零售物业、17.6%为停车场、12.7%来自写字楼、1.3%来自物流地产。
【收购项目】2021年：自2021年4月份到2022年5月末，领展斥资共110亿港元买下世界范围内17项资产。包括位于广州的购物中心太阳新天地、位于澳大利亚悉尼的三座购物中心、澳大利亚商厦组合物业信托AOFI I 49.9%权益、位于香港红磡及柴湾的停车场及仓库大厦等……最值得注意的是，去年斥资超过17亿元买下大湾区和长三角5个物流中心。（注：这是逆向投资，疫情恐慌，进场收购。时机抓的漂亮，项目对嘛？我完全不知道。）
【融对钱】领展超过一半的债务是定息，平均借贷率2.5%，为什么会比市场低这么多？一是历史的因素，二是领展继续管理债务的组合，比如在利率方面锁定了长期定息。由于加强了并购，领展过去财年负债比率提升至22%。但聂雅伦指出，这个水平仍然优秀，比规定的50%上限有一段距离，仍有空间进行收购计划。
【分红派息】2022年H1：几年前，领展以一个很好的价钱卖了一大批物业，虽然房托的条例守则不需要领展将溢价部分派出来，但我们觉得应该和投资者分享一下。因此，当时决定做三年特别息的分派，这已经结束了。(注：疫情前，领展沽售非核心资产，周期性掌握的真好。)
【疫情影响】因此领展很早就决定支持商户减租，同时有通过发优惠券支持租户生意。租户上面，我们之前度过了三年非常难过的租约谈判，这一次公布回正已经是很让人开心的结果。领展并没有太多分成租金，每一次谈好的租金三年期内会固定。如今市场情况回暖，谈判的调整空间不算很大，但也是会比之前好很多。（注：民生资产的特色就是，租金固定，没有弹性。）
【经营业绩】2020年H1：集团在香港物业组合方面，总收益按年减少3.2%。于9月底，零售物业组合的租用率维持于96.1%水平，整体物业组合期内的续租租金调整率为-2.6%。鉴于物业管理费用豁免及租金减免等财务影响，零售收益总额按年减少5.5%。我们于2020年4月宣布推出3亿港元的商户同舟计划，其后我们于2020年8月增加至6亿港元。（注：很快就通过疫情危机。）
==== 以下全文 ====
【回购与可转债】
【亚洲最大REITs的千里之行】
很高兴看到市场会惊讶于“原来领展不只是做商场、写字楼，也会做物流”。如今，2020年突然爆发的新冠病毒疫情，强化了人们对防范单一风险的意识。领展加大在中国内地和海外的投资，并不是因为疫情，而是由一个长期的资产配置计划推动。
该基金在2005年登陆港交所主板时，旗下100%底层资产全部位于香港本地，其中大部分为非CBD区的社区购物中心、街市（菜市场），还包括不少停车场或教育、福利及配套设施。
我们在香港的资产类别比较特别，很靠近民生，是生活必需品。过去零售市道很好时，我们虽然很好，但是不像别人那么好。现在市道不好，因为我们贴近民生，所以防守力也比别人高。这从过去两年的业绩报告可以得到印证，我们已经由负转正，跌幅收窄。
“我们做零售物业，随经济或者消费转变带来的风险是很大的。”霍业生称。因此2013年后，领展开始积极拓展业务类型，沽售非核心资产，加强收并购、尝试写字楼物业并进军中国内地市场。
领展主要从两方面入手，第一是资产类别的拓宽，第二为资产区域的改变。其中，两个重要的节点发生在2015年和2019年。
2015年，是这只香港起家房地产投资信托基金走出香港的第一步。当年3月，领展以25亿元的价格收购位于北京中关村的欧美汇购物中心（现称：领展购物广场·中关村）；同年，再斥资66.26亿元向瑞安房地产收购上海企业天地1号及2号（现称：领展企业广场）。两年后，领展再度花费40.65亿元将广州西城都荟广场（现称：领展购物广场·广州）收入囊中。
“2015年之前这家公司只做零售项目，2015年9月我们才有了第一个写字楼。”
2019年，随着“2025愿景”计划公布，领展对旗下资产组合提出具体规划，希望提升除香港外其他地区的物业占比，以及提升写字楼等非传统物业类型的占比。具体而言，香港物业占比将维持70-75%，而中国内地物业将占≤20%，海外占≤10%。布局策略是通过地区分布来分散风险，通过资产拓宽把风险降低，让不同资产类别的不同增长周期可以互补。
统计显示，自首次进行海外收购至今两年多时间，领展总共花费约323亿港元购置全球资产，涉及中国内地、香港、英国伦敦、澳大利亚悉尼与墨尔本等地。在这一轮积极并购后，领展的海外布局占比从无升至7.6%，内地物业占比也达到16.5%。
领展上市时，我们100%都在香港，经过发展，我们觉得要走出香港。这牵涉到几个不同的因素：第一，资产类别的拓宽。第二，区域的改变。不同类型的物业和不同地方的物业，会让我们的增长更加平稳，大起大落少很多。我们的投资策略：香港仍然是主力，占70%，20%在内地，10%在海外。
从2015年到现在有将近7年的经验。零售项目已经有6个，北京2个、上海1个、广州2个和深圳1个，写字楼项目有1个，物流项目也有2个。随着收购动作和项目营运，我们也开始为人所熟悉。
完成内地首个大规模资产提升项目——领展中心城改造工程，是领展过去一段时间的标志性事件之一。由深圳怡景集团开发的深圳中心城，位于福田区中轴线。
自2005年上市至今，领展已经投入逾90亿港元完成超过90个资产提升项目，且绝大部分项目改造后都能达到15%投资回报目标，正如“有增值空间，才能称之为资产提升”。
管理费用和租金对租户来说是同一笔账，英文叫occupancy cost，是使用这个空间的成本总数。
【多元化】
2022年H1：鉴于市场不确定性持续延宕，为降低风险，将沿用地域多元化的策略方针，秉持审慎周密的态度挑选投资项目，从而有序地降低集中风险，保持现金流的抗逆力，于市场周期实现可持续增长。
2021年：以2015年进军内地为标志性事件算起，7年内该公司布局已不局限于香港一隅，呈现全球化、多元化趋势。
截至2022年3月末，领展拥有共151个物业资产，总估值2127.61亿港元。按资产价值计算，其中74.8%位于香港，包括53.9%零售物业、17.6%停车场、3.3%写字楼）；17.4%位于中国内地，包括13.1%零售物业、3%写字楼、1.3%物流地产；7.8%位于海外，包括1.4%零售物业、6.4%写字楼。
从物业资产类型上看，领展资产总价值68.4%贡献自零售物业、17.6%为停车场、12.7%来自写字楼、1.3%来自物流地产。
【收购项目】
2022年H1：买家和卖家的差价拉大了，卖家觉得不需要减价，我们觉得要很小心，不下调价钱就不谈了。以前也有差价，但可以谈，现在差价拉大了，比较难谈。其实我们仍然有兴趣在中国内地的零售方面。
2021年：自2021年4月份到2022年5月末，领展斥资共110亿港元买下世界范围内17项资产。包括位于广州的购物中心太阳新天地、位于澳大利亚悉尼的三座购物中心、澳大利亚商厦组合物业信托AOFI I 49.9%权益、位于香港红磡及柴湾的停车场及仓库大厦等……最值得注意的是，去年斥资超过17亿元买下大湾区和长三角5个物流中心。
2021年H1：与此同时，领展亦公布，以总代价58.2亿港元收购两幢分别位于柴湾及红磡的停车场/汽车服务中心及仓库物业的100%权益。
目标是在2025年将海外物业占投资组合比例由不足4%大增至10%至15%。王国龙指，领展于过去数年一直朝着公司2025年愿景布局，管理资产有增长。
【融对钱】
2022年H1：香港利率和美联储利率的调整有很高关联度，现在看到Hibor一个月高过3%，如果美国继续加息，我们又继续要走这样的方向。
领展超过一半的债务是定息，平均借贷率2.5%，为什么会比市场低这么多？一是历史的因素，二是领展继续管理债务的组合，比如在利率方面锁定了长期定息。
2021年：由于加强了并购，领展过去财年负债比率提升至22%。但聂雅伦指出，这个水平仍然优秀，比规定的50%上限有一段距离，仍有空间进行收购计划。
2021年H1：领展会以内部资金及债务融资安排支付是项收购，因此负债比率会有少许提升，惟仍低于20%水平，而分派政策将维持不变。
【分红派息】
2022年H1：几年前，领展以一个很好的价钱卖了一大批物业，虽然房托的条例守则不需要领展将溢价部分派出来，但我们觉得应该和投资者分享一下。因此，当时决定做三年特别息的分派，这已经结束了。(注：今年前，领展沽售非核心资产，卖出物业，周期性掌握的真好。)
【疫情影响】
2022年：管理层：香港第五波疫情影响是巨大的，因为政府对社交政策收紧得很厉害，尤其影响餐饮业，因此领展很早就决定支持商户减租，同时有通过发优惠券支持租户生意。租户上面，我们之前度过了三年非常难过的租约谈判，这一次公布回正已经是很让人开心的结果。在不少租户还是在减租的情况下，平均数正增长说明有了好大好转。
领展并没有太多分成租金，每一次谈好的租金三年期内会固定。如今市场情况回暖，谈判的调整空间不算很大，但也是会比之前好很多。
【经营业绩】
2022年H1
期内领展收益60.42亿港元，物业收入净额45.87亿港元，分别同比增长4.6%及4.5%。每基金单位资产净值增加4.9%至80.86港元。
管理层称，领展的组合里有一些零售和物流资产，可以天然对冲通胀，因为两者都联结消费。海外收购及投资（即澳洲及英国的物业组合）主要以当地货币计值的借贷来融资作为自然对冲。
撇除2021/2022年度上半年每基金单位酌情分派7港仙，每基金单位中期分派增长1.9%。几年前卖了大批物业，价钱比较好，所以进行三年特别息的分派，目前该政策已经结束，但在具挑战性环境依然表现尚可。
2022/2023年中期，领展香港零售物业组合出租率仍维持于97.5%的高水平。平均续租租金调整率有所上升.
2021年：2021/2022财年领展实现收入116.02亿港元，同比增长8.0%，物业收入净额则为87.76亿港元，同比增长6.5%。而投资物业组合的估值增幅则从上一年度的3%增加至6.9%，可分派现金6.8%的增长幅度，也匹配了收入的增幅。
但由于去年疫情反复并不强烈，国内经济、消费全年复苏强劲，同时加上国外疫情防控放松已久，领展年度内得以收获亮眼成绩。
2020年：领展扣除与基金单位持有人交易前的年内溢利，从2019/2020财年的亏损173.03亿港元一举增长到7.52亿港元。数据与半年度时相比，亦实现了扭亏为盈。
其中，93.4%即127个物业是位于香港大本营。这些物业，除2019年落成的海滨汇及2017年翻新的弥敦道旺角T.O.P商场外，几乎全部都是在2005年上市之前建成。它们是领展当初得以上市的底层资产，及目前收入来源的基石。
领展零售商业物业平均续租租金调整率录得-1.8%的负增长。平均每月租金就从64.6港元/平方呎同比减少3.4%至62.4港元/平方呎。
在2021年上半年，领展加大了其在中国内地的投资并花去接近60亿元。包括今年4月份斥资27.7亿元收购上海七宝万科广场50%权益，以及最近以32.05亿元收购了广州天河太阳新天地购物中心。
在领展早年公布的“2025愿景”中，就明确提出公司未来旗下物业的比例将要达到：香港基地占70-75%，中国内地占≤20%，海外占≤10%。
2020年H1：集团在香港物业组合方面，总收益按年减少3.2%。于9月底，零售物业组合的租用率维持于96.1%水平，整体物业组合期内的续租租金调整率为-2.6%。鉴于物业管理费用豁免及租金减免等财务影响，零售收益总额按年减少5.5%。
我们于2020年4月宣布推出3亿港元的商户同舟计划，其后我们于2020年8月增加至6亿港元。
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观点直击 | 领展：不会退出收并购市场，但会很小心（实录）
原创 观点新媒体 观点 2022-11-10 02:09 发表于广东
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