报告作者：邢庭志     报告出处：光大证券
相关股票：$伊利股份(SH600887)$

◆伊利股份未来5 年将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶实质性冲击：

伊利股份以常温奶的经营战略将遭遇重大挑战，毛利占比71%的液奶

将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的持续高成长带来的替代风险，预计公

司在未来5 年将面临常温奶增速持续放缓的风险，预计公司将加快战略调

整，加大在低温品项上的资本和费用支出，预期从2016 年开始盈利下滑。

◆看空伊利的三大理由：

1、2013 年行业低温奶规模445 亿，占比整体的35%左右，进入到2014

年，全国范围内300-400 家区域乳企和城市型乳企战略性聚焦低温鲜奶和

酸奶等，整体收入增速15%以上，区域龙头乳业公司低温增速20%左右，

形成了快速增长趋势，对常温奶的替代性已经愈发强烈。

2、常温酸奶将大幅度替代高端常温奶，推动酸奶品类快速下沉扩张。

在光明莫斯利安带动下，行业三大龙头+区域乳业公司如皇氏、晨光、君乐

宝全面进入，预计2014 年65 亿，2015 年接近100 亿，直接压制常温高

端奶伊利经典、特仑苏、儿童奶、舒化奶的增速，改变行业细分成长方向。

3、进口液奶预计2014 年达到30 万吨，可比36 亿国产奶收入，其在

电商渠道只求规模不求短期盈利的商业模式下低价快速渗透，并激发全渠

道加快布局进口奶。一方面直接摧毁伊利蒙牛的常温奶概念升级盈利模式，

另一方面将逐步替代国产常温奶成为增量的绝对主力。

◆现有的常温液奶盈利模式2014 年开始经历盈利拐点，毛利率难再提升：

常温奶品类从2014 年开始遭遇重大挑战，整个国内液奶的供给受到进

口奶粉替代、进口奶高增长和牧场建设而略微过剩，包括伊利在内的整个

常温奶品类将遭遇同质化竞争带动毛利率下降风险（或费用率上升）。

同时伊利以儿童奶、舒化奶以及常温乳饮料为核心增长方向将遭遇低

温替代升级、进口奶替代竞争、常温酸奶+低温乳酸菌饮料高成长带来的长

期替代风险，重构低温竞争力3-5 年内存在不确定性和盈利损伤。

预期2014-2016 年EPS1.99、2.04 和1.90 元，6 个月目标价22.7 元，

对应2015 年11XPE，给予‚卖出‛评级。
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