最近我看了不少关于水泥的研究，大部观点偏乐观（当然他们自己可能认为是客观），并认为市值将翻很多倍，从不利角度看的分析不多。乐观的投资者往往看得很远，期限以十年起，但我有些怀疑其能否看得准。我对水泥行业中短期持偏乐观观点，但之后会更谨慎些，长期我没有太大把握去下结论。公司层面我相信分配机制改革是最重要的，但有程度和时间的不确定性，一旦清晰后会更有助于判断长期。
水泥的行业格局是最关键的。和主流的、反复强调的供给侧改革说法相反，水泥的供给从全国范围讲是增加的。一个明显的、被业内从业者说的道理是，产能减量置换的确被落实了，但一些闲置产能变成了新的有效产能，有效产能增加了。其实一直不缺乏行业内人士提到，最近海螺水泥张来辉、吴斌也提过（可自行搜索）。但看好水泥龙头企业、每谈水泥必强调供给侧改革的投资者或者研究员，我却鲜有听其指出并警示行业产能增加的说法。
我只引用一段：自《水泥玻璃行业产能置换实施办法》下发以来，全国各地通过产能置换掀起新建大潮，本该是化解产能过剩的窗口期的这几年反而将原先的因市场竞争无效产能，通过产能置换变成实际产能，2017年投产2134万吨产能、2018年投产2173万吨产能，2019年全国又投产了18条生产线，合计2886万吨产能。据统计，目前全国在建、筹建生产线有90多条，产能近1.4亿吨，投产后，行业熟料总产能近21亿吨。
水泥的需求重要但相对次要。2014年至2019年，总产量几乎持平，需求从总量上说比2014以前持续增长期是放缓了，但总体利润上来了，因为政策等因素让竞争强度下来了。需求的重要性在当前阶段更多体现在区域分化上。比如人口流失的、投资减弱的东北，行业集中度最高，但产能利用率最低，主要因为需求不行。未来如果当前基建刺激以及人口、居民杠杆率决定的地产投资下来，总需求也许相对那时的供给还将出现过剩。
不过，对水泥当前产能增加也不需要太紧张，因为水泥在不同区域的供需格局可以大不相同且互相影响不大，这是因为其产品短腿的特性。这会导致亏损区域不会轻易牵连盈利区域和全行业。东北不可能明显影响华东。另一个比较好的潜在因素是政策。过往政策和现在提防产能增加的声音也都可能预示未来水泥行业重回混乱也许可能不大。东北的长期亏损增大了解决问题的政策出台和厂商达成解决问题共识的可能。而更高的环保门槛和产品升级，也可能会被政府采用。线性外推也不合适。
从整体来说，水泥行业当前存在产能增加的隐患，在当前对冲疫情影响的基建刺激下，这种隐患较小，但基建投资最终会回落，总的供求关系也许将较现在变差。这个过程如何发展也取决于政府是否重视并采取有力的政策来推进淘汰升级和减少产能。
企业层面来说，无疑机制是最重要的，尤其是激励机制。我期待中国建材的股权激励改革。如果说行业周期、供求关系和企业机制相比较，我认为企业机制的优化可能要比行业环境的转好更加重要。华为的成功无疑要很大程度上归功于激励机制的创新。至于其向骨料等领域进军，从投资的角度讲，好坏更加取决于视角。进一步的投资支出会削弱当期分红和放缓降低债务的速度，少一点资本支出很可能提振当前的股价。在当前的资本支出下，负债降低每年100亿，已经是很优异的成绩。有观点认为骨料领域非常赚钱并给予很高的市值，但是当资本进入、产能增大，那么利润率自然会降低。保守点看，我对此持中性看法。新材料部分，需要时间和利润来向市场证实，对应的市值提升短期恐怕难以实现。
股价层面，估值或者说预期看，是偏有利因素。在当前H股偏低的估值体系中，水泥企业估值整体比较合理，认为低估更多是基于对未来基本面变得更好的预期。低估值提供了一种保护。就中国建材而言，相对于未来其优化的空间而言，估值是合理偏低的。这个优化空间，第一是机制的优化，第二是资产负债表的优化。前者优化的程度和时机有不确定性，但却是最核心的。后者优化的确定性更高，因为中短期需求稳定和融资成本降低的大环境让其能比较容易地维持住稳健的现金流，进而比较容易地优化资产负债表。这两个优化决定利润和分红提升的速度。从更长期而言，我认为中国建材能否长牛，最终起决定作用的是拥有一个更好的激励和管理机制。