| 发布于: | 雪球 | 回复：39 | 喜欢：5 |
我先八卦一下马拉松资本。希尔顿这个我们明天再详细讨论。
1、看到你说230亿AUM，估计你看的应该是纽约那家马拉松（创始人是Bruce Richards和Louis Hanover），因为他们在SEC报的二级市场AUM大概是这个量。
纽约这家马拉松是“马拉松”里最出名的一家，做私市债权，但是他们和嘲笑黑石的那家伦敦的马拉松（William Arah, Jeremy Hosking and Neil Ostrer是创始人）没有任何关系或渊源。马拉松是一个基金公司很喜欢用的名字。
2、伦敦这家马拉松，现在前五大仓位里有$布鲁克菲尔德(BN)$ ，这是个很有趣的事情。
3、马拉松的创始人之一Jeremy Hosking，十年前出来单干了。改了投资策略，改成全仓持有优质公司穿越周期了，因为他发现之前对周期择时的实践，金融危机时回撤也很大，而且回撤时基民还大量赎回（不像黑石的LP那样没法赎回）。
我也觉得拿$Hilton Worldwide Holdings Inc.(HLT*)$ 个例出来有点以偏概全了。投资需要以基准概率(base rate)做为参考，然后再贝叶斯更新去做判断。拿一个传奇的案例出来，有多大的指导意义？就像你说的，钢索上跳舞，不死确实很帅，但真的需要冒这种风险吗？那就拿这个案例来说，可以简单思考几个问题。
1. 一个周期性酒店类生意，12x的债务/EBITDA收购，这种打法就算这次赢了，但有一点点安全边际和容错率吗？
2. 一个在2010年净资产/股权投资减计了71%的投资标的，马拉松的人笑错了他们吗？赔了70多个点，债券都在以三折交易了，这难道还不能说明买贵了，杠杆加高了吗？
3. 后来确实赚了135亿，要不然也不会当神话来讲了，但Gary一个月打了1000多个电话，Chris自己说像婴儿一般睡觉（睡两小时就醒来，而不是巴菲特那种婴儿熟睡），真的值得吗？这种行为本身不就意味着当初的出价是有问题的吗？
4. 这里有多大的运气成分 -- 债务之所以没有违约，是因为利率在07-09区间里大幅下调了之后，尽管营收和EBITDA下滑了，EBITDA/利息没有很多下降，这是第一，但现在的宏观条件下，存在利率大幅下降的条件和基础吗，现在和当时这个案例有可比性吗？黑石07年募了一大笔钱，所以才可能在低点债务买买买。按照71%下调公允价值后，又加仓了10亿美金，这种底部加仓的能力，要不是融了一大笔钱，也没办法抄底。
5. 熊猫的一个结论，即头部PE是有竞争力的，这一点我不否定。任何行业的龙头都是有优势的，资管行业更加如此。但本身我讨论的就是PE行业作为一个整体。每个PE基金都有Gary和Chris这样的人吗？
6. 最后是对马拉松资本的嘲笑。我不知道熊猫说的“最近十年销声匿迹”是什么意思？管理230亿美金的AUM是一件羞耻的事吗？最近十年他们的业绩有多烂，数据在哪里，标尺又在哪里？这些似是而非的论断不但误导，而且不实。
Survivorship bias，黑石如果当年不是有dry powder能够帮助他回购希尔顿的债券挺过GFC，今天估计就没有黑石了。同期有大量类似的没挺过来的，MSREF当年如日中天，MGPA在亚洲挥斥方遒，现在呢？说到底，私募股权投资公司不值得长期高估值，大部分都是在钢索上跳舞。至于永久权益基金，如果投资的底层资产有问题，很容易陷入亏损-赎回-无法投资/解救-继续亏损的泥潭，更别提有新的投资人了。投资工具不是重点，重点还是投资能力
结果$黑石集团(BX)$ 被嘲笑的2007年高价收购$希尔顿酒店(HLT)$ ，成为史上最赚钱（论绝对值，140亿美元利润）的PE交易。而马拉松（伦敦）的那几位料事如神的，最近十年已经销声匿迹了。
无追索权的项目、物业层面长期融资，无赎回压力的长期甚至永久权益资金，是PE资管相对于二级市场资管的结构性优势。网页链接
伦敦这家，是capital return的作者吗？我觉得那本书还写的挺好的。他们业绩不好吗？他们的投资思路我觉得还是比较认可的，我自己投资过程中也有很多借鉴他们的地方。如果有source的话就最好了，谢谢 [赞成][献花花]
补充几点：
1、他们拿的贷款非常的cov-lite，所以EBITDA/利息比率下降不会导致他们违约，这让他们谈判时更有底气。这并不是运气，而是刻意的选择。很多同行选择了更严格的covenant和交叉担保，换取更低的融资成本或者更高的杠杆。
2、他们后来只额外注入了8.2亿美元权益，用于减少了18亿美元的债务。这相对于超过200亿美元的总债务来说是个小数目，对于最初的56亿美元权益来说也不是很大的增量。与Apollo的LyondellBasell deal不一样，我觉得很难将希尔顿这个deal后来的成功归功于黑石的不断低价“补仓”。
3、希尔顿的经营状况在持有期间是大幅提升的。如果做个归因，并不能说回报主要由杠杆和估值提升贡献；利润的增长非常重要。
4、他们买的其实是酒店运营+地产，两者的合理倍数不一样。收购时的综合倍数虽然高，但并不是headline的双位数看起来那么离谱。地产部分给的是比较高的倍数，运营部分没那么高，underwrite时预期的基本面改善空间也说得通（当时希尔顿确实效率比较低，国际市场也很大潜力）。
对，是出版了Capital Return合集的那家。我也很喜欢那两本书，因为我也是认可ROIC决定长期资产回报的。
最近五年的公开表现可以看看他们做sub-advisor的一个公募基金（剩下的两个创始人主管）：网页链接
从书中不同文章，可以看到三位创始人的理念也是慢慢分化了的，最终只能分家。个人还是更喜欢他们三位中的Jeremy Hosking。
Ostrer和Aarah虽然也认同Return on Capital的理念，但是沉迷于逆向、反转，寻找现在ROIC低但是未来可能提升的公司。在金融危机以前，垃圾公司反转的概率比较大，所以掩盖了问题。后来这种搞法就越来越高概率压到价值陷阱。
Jeremy现在主要投ROIC已经比较高的公司（比如$好市多(COST)$ ），压的不是均值回归，而是优秀公司继续优秀。我觉得这条路更行得通一些。
Jeremy在马拉松时还培养出来一个Nick Sleep。Sleep的投资人信合集很值得一读，在网上能找到。