@今日话题 $中顺洁柔(SZ002511)$ $恒安国际(01044)$ $维达国际(03331)$
一、
女性真的很喜欢买纸
逛超市的时候，我最喜欢逛的是食材区，双手背在腰后面，如阅兵的将军。一会看看这种食材，一会看看那种食材，精心挑选之后，逐个放进购物车。
现在是夏季，天气炎热，出来逛已是难得，所以一次性会采购很多物品。两口之家消耗量少，所以采购物品的体积也相对较小。
但那几大包纸真的很占地方，让我单手拿十来斤的食材问题不大，但纸只拎得下两袋。倘若两只手上都拿了东西，它们只好被卡在咯吱窝下。
“抽纸、卷纸、纸手帕、湿巾纸…干嘛买这么多？”
“要是某些关键时刻没纸了，会很尴尬！”
话糙理不糙，买这堆家伙毛估估要百来块，为什么现在纸都能卖这么贵了？
二、股价
回家打开发现，抽纸和卷纸是洁柔的，纸手帕是清风的，颜色统一为粉红色。女性在做出生活用纸购买决策的时候，并不在意品牌，反而对价格、用途及颜色较为重视。
在我大A市场，生活用纸的上市公司有且仅有一家——中顺洁柔，它的股价走势如下：
月线的股价走势颇为强劲，自2014年中旬算起，5年的时间，股价涨幅约5.6倍。
上升行业中产生高成长的公司，首先我们需了解生活用纸的行业成长空间。
人均：中国2017年国内生活用纸人均消费量仅6.3kg/年，远低于瑞典24kg/年、美国21.9kg/年、韩国19.7kg/年、日本15.6kg/年。对比国外，国内生活用纸人均量有提升空间，未来或许还可以翻倍，这将支撑国内生活用纸市场规模扩张。
市场：参考美国，前四大生活用纸企业G-P、金佰利、宝洁和爱生雅，市场占有率约75%。国内四大企业——恒安、维达、金红叶和洁柔市占率仅33.3%，不足美国的一半，集中度有较大提升空间。
人口：虽然人均消费量低，但我国人口基数大，消费总量占全球的20.7%，是全球第二大生活用纸市场。随着人们消费理念、消费能力的提升，生活用纸市场空间广阔。
上文提到国内有四大企业：恒安、维达、金红叶、洁柔。这四家公司的基本情况又是如何？
三、四家行业龙头
福建泉州的恒安国际，在香港上市，主营产品是安乐儿纸尿裤、心相印、七度空间。2018年205亿营收，净利润38亿，毛利率38.2%，净利率18.56%。
广东新会的维达国际，在香港上市，主营产品是维达。2018年130.37亿营收，净利润5.69亿，毛利率28.13%，净利率4.36%。
江苏苏州的金红叶，主营产品是清风、真真。公司未上市，业绩情况不详。
广东中山的洁柔，在A股上市，主营产品为洁柔、太阳。2018年56.8亿营收，净利润4.07亿，毛利率34.07%，净利率7.17%。
三家的体量从业绩中可以有所了解，恒安国际做的最大，市值656亿港币，因为涉及的产品种类最多，儿童纸尿裤市场空间广阔，同行竞争强度尚弱，强者有望恒强。七度空间是主打的女性产品，是国产品牌，行业老大苏菲是日本的品牌。
维达的产品重心在抽纸和手帕纸领域，市值172亿港币，因为较低的净利率，维达国际在港股的走势并不乐观，日均成交量也较为惨淡。
在A股的中顺洁柔日子就好过很多，虽然营收体量比维达少，但净利润却和维达接近，目前市值185亿人民币，产品品类也越来越丰富。
四、环保、纸浆
有两个因素直接影响生活用纸行业的毛利率：环保和纸浆价格。
环保：前几年国家环保力度不断加大，陆续出台严格的环保政策，对重污染企业进行整改或关停，淘汰落后产能。传统造纸行业有高能耗和高污染的特点，很多小企业成为环保督察的对象。2010-2015年造纸行业累计淘汰了3927万吨的落后产能。
中顺洁柔最近一波大行情的起涨点就在2015年9月。
木浆：一般来说，纸浆成本占生产成本的40-60%。我国木浆主要依赖进口，纸浆消费量占全球一半以上的消费量。我国森林保有量低，森林资源稀缺，木浆主要采购国是加拿大和巴西，进口依存度高达70%。
木浆进口以美元计价，所以成本端受外盘浆价和人民币汇率影响。
单吨木浆均价=进口价*汇率。18年3季度进口均价达到最高的781美元/吨，随后18年4季度，19年一季度进口均价都呈下降趋势，一定程度上降低了成本。但近期人民币持续贬值，无疑将增加公司的成本。
总体来说，环保淘汰落后产能，使得行业集中度提升。木浆价格的波动对于行业内公司成本端的影响基本同步，就看各家公司如何使用套期保值这些跨期工具。
2019年4月1日起，我国开始实施新的增值税税率，从16%将至13%。假设期间费用绝对值保持不变，在增值税下调3%的情况下，洁柔的收入将上升2.65%，若三项费用率保持不变，净利润将增加1.14亿元，净利率增加1.65%。
五、估值
不要忘记，生活用纸只是造纸行业的一个模块，还有太阳纸业、晨鸣纸业、青山纸业、山鹰纸业等传统造纸的企业，这些才是真正高污染高能耗的老大哥。之所以没把这部分放进来研究，主要是传统造纸企业毛利低，负债率高，终端没有直接接触消费者的品牌，品牌晓喻度不够，护城河不深，并不是我心目中高成长性的赛道。
但我们也得看到，生活用纸行业内竞争仍然激烈，虽然行业集中度会愈加倾向几家龙头企业，但能否把握住市场扩容及消费升级的机会，还得我们进一步跟踪研究。
结合多家机构对中顺洁柔的业绩预估，净利润取均值5.78亿，EPS0.44，平均PE21.6倍，对应股价为9.5元。若给予较高的30倍PE，对应股价13.2元。目前股价14.16。