中石化炼化低估的背后：工具人疑云

最近在看中石化炼化，因为看起来很便宜。

根据2023年报，它的资产情况是这样的，各种现金及等价物加起来约455亿人民币，短期借款和长期借款加起来只有1亿人民币多一点，而公司总市值只有220+亿港元。

虽然较低点涨幅较大，但是PB仍处于历史低位：

2017年以来，分红比例为56%-78%之间。

2023年中期派息每股0.119人民币，末期派息每股0.224人民币，今天收盘价（5.12港元/股）对应股息率约为7.2%。但是现在买，已经赶不上2023年的末期股息了。

同时，公司还在持续回购H股，以“增加每股盈利及整体股东回报”。

2023年10月-12月，公司在香港联交所回购总计约1300多万股H股，占2022年末公司发行总股本的0.29%，使用资金共计5千万港元。

2024年公司继续回购，截至4月30日，已回购总计1300多万股H股，并将继续回购：

那么这家公司是否真如看起来这样便宜？下面我们来分析一下。

（一）公司基本情况

相比之前看的中海石油化学（见《中海石油化学-学习笔记》网页链接），这家公司要简单一些。光大证券最近有一篇研报，我觉得把基本情况介绍的比较全面，我这里偷个懒，一些数据就直接借用了（原文的网盘链接会放在文末，需要的朋友自取）。

这是一家能源化工工程公司，控股股东是中石化集团，截至2023年末，持股比例合计为67%。

虽然公司市值不低，但是大股东持股比例高，导致成交额有限，这是公司未能进入港股通的原因之一。

根据2023年3月沪深交易所设置的门槛，调入港股通需要达到当月3000万人民币日均成交金额等要求。

最近的情况是有时能达到，有时只有1000多万，如果能够入通，对股价是利好的。

公司是中国石化集团下属多家炼化工程公司于 2012 年重组后成立的新公司，是中国石油化工集团公司炼化工程板块的唯一运营主体，境内子公司具有悠久的历史，大多成立于 20世纪 50 年代，其中工程类子公司拥有化工石油项目施工总承包一级资质。

公司为能源、化工行业全产业链、全生命周期综合服务商，可以提供包括工程谘询、技术许可、项目管理承包、协助融资、工程总承包以及设计、采购、施工安装、大型设备吊装和运输、预试车和开车等全产业链服务。

客户需求不同，可以选择不同的服务“套餐”，由此也产生了简写为英文大写字母的各种专用名词，投资者大体了解即可。

一、主要业务

公司将业务分为4类：

1、设计、咨询及技术许可

该业务在总收入的占比低，但是属于轻资产业务，毛利较高，近些年为30%左右：

2、总承包业务

该业务在营收的占比最大，包括设计、采购和施工服务（EPC 模式）以及其他类型的工程总承包服务，项目通常需要 20-40个月完工。

这项业务的毛利率较低，不到10%。

3、施工业务

该业务是第二大营收来源，通常在 12-24 个月内完工。这里注意，公司也向自己的总承包业务提供施工服务，上述营收占比没有经过内部抵消。

这项业务的毛利率只有6%左右。

4、设备制造

公司是中国炼化大型设备的主要制造商和供应商之一，拥有多项专有技术。主要设备包括塔器、反应器、容器、换热器等压力容器设备，以及钢结构、压力管道、工业炉等零部件。

这项业务占营收的比重最小，毛利率也比较低，7%左右。

虽然这些业务的毛利率有高有低，但是作为公司提供全产业链服务的一部分，具有协同作用。

二、客户集中度高

公司最大的客户是控股股东及其关联方，且其收入占比呈上升趋势。

2023 年，公司收入的57%来自于中国石化集团及其关联方的业务。

虽然公司的客户覆盖石油炼制、石油化工、芳烃、煤化工、无机化工、医药化工、清洁能源、储运设施、环保节能等多个行业，但是行业状况决定了客户集中度比较高。

公司的客户主要是境内外大型、特大型石油企业、煤炭企业，包括中国石油、中国海油、陕西延长石油、神华集团、中化集团、中煤集团、沙特阿美、SABIC 等。

三、业绩周期性强

由于下游客户所在的能源、化工行业存在明显的周期性，再加上公司的客户集中度高、单个项目金额比较大，客户的资本开支计划和项目的周期，更加重了公司的周期性特点。

2016-2017年，国内炼化、新型煤化工项目投资意愿下降、新建工程减少，公司利润从高位下滑。2017 年以来，随着国内炼油产能扩充周期的开启，公司营收、归母净利润开始增长。

公司的业务模式毛利率和净利率比较低，是因为收入主要是预收款和进度款。公司收到钱后，要去购置各种设备、物料，大部分钱只是在公司手里过一下，所以在财务上表现为收入高、成本也高。

但与其他周期股不同，2016年起，公司的营业利润增长却没有跟上营收恢复的速度，毛利率、经营利润率持续处于低位：

其中缘由，笔者没搞清，感觉有可能是业务占比较大的控股股东调控了公司的利润。但是公司没有披露控股股东相关业务的盈利情况，所以无从证实。也可能跟新冠疫情有关系。

四、技术密集型产业

公司员工以本科和硕士学历为主：

2023年，公司员工总薪酬为71亿元，而公司的毛利仅为56亿元，经营利润仅为17亿元，说明员工薪酬占公司实际开支的比例很大。

不过公司的人效在提升，员工人数呈减少趋势，人均营收、人均净利呈上升趋势：

公司重视技术研发和实践，持续加大科技投入，上市以来研发费用率不断提升。

公司已经在世界20多个国家和地区为客户按时交付了数百个投资庞大、工艺复杂、技术先进、 质量优良的现代化工厂公司。

目前公司拥有一位中国科学院院士、 两位中国工程院院士以及近万名各类高素质专业人才， 拥有丰富的项目管理和执行经验， 在核心业务领域拥有和合作拥有先进的专利和专有技术。 截至 2022 年，拥有 3621 件专利授权，主导编制 90 余项国家标准和320 余项行业标准，荣获三项荣获国家技术发明奖，11 项荣获国家科技进步奖。

同时，公司向绿色低碳、新材料等新领域不断拓展。

安庆RTC（以劣质重油为原料、丙烯产率最高的技术）、新疆库车绿氢（光伏发电直接制氢，产、储、输、用氢一体化的绿氢炼化项目）相继建成投产，标志着公司在油转化领域和以氢能产业链为代表的新能源领域获得重大突破。

新材料方面，PGA（可生物降解，主要用于手术缝合线等领域）、POE（高弹性、高强度，主要用于光伏胶膜等领域）等一批中试装置陆续建成投产并向工程化快速迈进。

五、出海是亮点

上市以来公司国际市场业务占比一直较高，2019 年海外业务营收占比为 19%。2020-2022 年，受疫情影响，海外项目新签合同和施工停滞，海外收入占比跌至 8%左右。

2023 年海外收入显著恢复，2023年公司海外收入 56 亿元，同比增长 34%，海外收入占比回升至 10%。

随着公司新签海外合同订单额逐渐兑现为收入，公司海外收入有望进一步提升（下图分别来自2023年年报、一季度公告）：

出海区域主要是与我国关系良好的国家，地缘政治风险较小：

“本集团国际业务主要的目标市场在中东与中亚地区，目前正大力开拓东南亚等地区市场”，“公司将在中东、中亚区域下大力气进行区域内国别拓展，进一步开拓东南亚和非洲市场”。

六、竞争对手

我国石化工程领域头部企业以本公司、中石油和中国化学下属工程企业为主，三家公司的业务侧重点各有不同，其他企业的市场份额较低。

中国化学承接基础化工项目为主，炼化合同较少。其主营业务包括化学工程、基础设施、环境治理等工程项目。

比如，笔者研究的另一标的——万华化学的福建 MDI项目、广西华谊新材料项目、氯碱项目等，就是与中国化学附属工程公司合作的。

中油工程主营业务涵盖油气田地面工程、管道与储运工程、炼油与化工工程等。在炼化、化工业务方面与公司有所重叠。

（二）为何向控股股东提供高额贷款？

本文最开始的资产清单有一项最为奇怪，就是高达205亿人民币的“应收最终控股公司贷款”，这一现象是长期持续的，而且金额越来越大：

而且贷款的利息比较低，具体如下：

相应地，利润表的奇怪之处在于，财务收入是公司重要的利润来源，并且呈上升趋势。2023 年公司产生财务收入 10.91亿元，占税前利润的 39%。

根据综合现金流量表，通过中石化集团的委托贷款产生财务收入为6.4亿元，占公司财务收入的大部分，占公司净利润的27%。

如何理解这样的情况？

公司业务的收款方式主要是预收款和进度款，而中石化又是公司的大客户，收入占比呈上升趋势，所以我们可以推断，中石化应当长期向公司支付相当大金额的预付款。

2023年公司的营业收入只有562亿元，却向控股股东提供了低息贷款205亿元。也就是说，公司把营收的36%+借给了控股股东。

考虑到公司收款除了预付款还有进度款，那么有没有可能公司将中石化的预付款以贷款的形式又返还回去？

无论怎样，这种低效的资金配置方式都使得控股股东低成本、大量占用公司的资金，严重损害了小股东的利益。

结合前面说的，虽然周期反转，公司的收入上升，但是利润、毛利率、净利率却表现不佳，会不会是控股股东调节公司的利润、损害公司利益？

前面我们说到，公司几乎没有有息债务，这笔钱完全可以用来分红或回购，这样才能提高公司年报所强调的 “一利五率”，符合公司年报所阐述的：

“努力实现价值创造多元化，持续提升上市公司质量，进一步做好价值管理，让高质量发展的成果更好地体现在公司市值上，维护股东权益，努力打造’以投资者为本的央企样板上市公司’”。

笔者不知道，这种变相占用还要持续多久、还会不会继续增加，也不知道，上述经营理念的提出是否会改变相关情况。

通过分红，控股股东也可以得到这笔钱的大部分，但是会被33%的小股东拿走一部分，还需要交税，折损比较多。

分红对控股股东的好处是不用付利息了，同时公司的ROE也会提高。不知道国资委考核一利五率是在中石化层面还是本公司层面。

（三）如何估值

虽然除了给控股股东的贷款，还有250亿的现金和存款，但是如前所述，根据公司的业务模式，这些钱大部分只是在公司这里过一下手。

在负债端，公司的合同负债为247亿元，可以理解为客户的预付款和进度款。在资产端，其主要体现为现金和存款，两边的相关科目金额相差不多。

公司还有应付票据、应付款等金融负债，合计223亿元，这些钱需要公司支付，用来替客户购置设备物料、支付各种款项。

所以，公司实际可支配的只有27亿元（250-223）人民币。

公司当前市值为226亿港元，27亿元人民币虽少，但是按公司计划回购不超过10%的股份大概够用。

公司的主营业务可以按照周期股估值，永续增长率视为1%，笔者折现率取11%。

然后，关键问题还是在于“应收股东贷款”。

一种处理方式是，认为这笔钱终归会以分红或回购等方式回报股东，归根到底是公司资产的一部分，所以将其视为现金，但是未来的自由现金流要扣掉该笔贷款带来的财务收入。

按照这种方式，公司的合理估值为9.7港元/股，6折买点为5.8港元/股，今天收盘价为5.12港元/股，在买点之下。

另一种处理方式是，认为这笔钱会永远被控股股东占用，只考虑其作为贷款带来的财务收入。

新华文轩账上也沉淀了很多资金（见《西南出版发行龙头——新华文轩》网页链接），但是至少自己有权处理，不用看控股股东的脸色。本公司的情况无疑更复杂一些。

按照这种方式，公司的合理估值为6.2港元/股，6折买点为3.7港元/股，今天股价在买点之上。

分析到这里，笔者也很迷茫，不知道哪种方式更合理。去年价格低点的时候，是怎么算都低估，但是现在需要想清楚：

您是怎样想的？欢迎来评论区一起交流讨论

参考资料：

光大证券《平台优势+海外机遇共筑未来，低估值+高分红驱动价值重估》

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