记得上一次坚守一个大逻辑、大赛道，有如此痛苦的感受，还是在2018年6月份买入养猪行业公司的时候。那时已经把行业赔率和空间计算得非常清楚，但股价仍然是天天跌得昏天暗地。投资就是这样，往往在极高的确定性面前，股价依然可以跌到你怀疑公司明天就要破产的地步。
最近的绿电运营行业，也出现了大幅度的回撤。当然，有些股价涨幅过大，调整一下是正常的，但有些公司甚至跌出了A字杀的形态，回撤幅度在很短的时间内就达到了30-40%，所以这个时候，就应该冷静再去思考一下初心，这个赛道，究竟只是一个割韭菜的题材童话，还是一个值得长期坚守，坡长雪厚的价值庄园。
从商业的角度去思考这门生意，绿电运营本身究竟赚不赚钱？2020年以前，可能这个答案是不确定的，因为那时候发电成本太高，企业拿项目主要靠补贴赚取利润，然而补贴的落地周期存在不确定性，因此在2020年以前，这可能不是一个值得投资的生意，因为它不是靠自身能力来实现造血的。然而在2020年之后，情况发生彻底逆转，陆风、光电已经可以实现全面平价上网，例如，在不考虑配套储能的情况下，陆风受益于大风机的推广以及风机价格的下降，度电成本已经可以降低到1毛5，光伏因为有硅料成本的原因，目前比陆风略贵，但随着硅料产能的释放，相信度电成本可以快速下降。从已知上市公司的调研纪要反馈来看，目前陆风的度电利润普遍可以做到1毛5到2毛，光伏略低。因此，类似于水电，只要能并网发电，这类资产就成了印钞机，而印钞能力的多少取决两点，一点是电网的消纳能力，另一点就是当时的天气情况。极端天气属于罕见状况，因此拉长周期来看，这实际上是一门盈利可预见性较强的生意。模型较类似的就是长江电力，伴随着新机组的开机，其股价在过去7年中整整上涨了50多倍，而美国绿电运营龙头NEE，在过去十年中，股价也累计上涨了70多倍。随着风光电的平价化全面实现，今年开始，也将是绿电运营商价值盛宴的开端。
解决了生意本质的问题，再来思考一下行业空间，也就天花板有多高。我国一年消费电力大约是7万亿度，且每年还在以个位数的幅度增长，生活越来越智能化，用电的地方越来越多，这也无可厚非。7亿度电中，有70%是火电贡献的。但火电不一定是一门好生意，他有极强的周期性，对煤炭依赖度极大，又对下游电价没有转嫁能力，因此在煤炭强势的年份，火电是要亏钱的，比如今年就很典型，所以长期来看，盈亏相加，甚至有可能最终不赚钱。但在中央最新下达的3060规划中，火电将逐步被替代。但考虑到整个电网的稳定性，预计最终仍会保留30%的火电作为保底电力，以应对类似欧洲这次遇到极端天气引发的能源危机的状况。那么，假设届时我国一年消费8万亿度电，且火电腾出的40%的发电量中，80%被风光取代，那么风光的发电增量，就达到了2.56万亿度，假设度电利润是1毛钱（保守假设，没有考虑绿电溢价，比现在的平均利润也低）的话，这个利润空间就达到了2560亿元。从结构上来看，这部分的增量利润，实际上就来源于曾经被煤炭和火电企业赚走的那部分利润总和。如果有一家龙头公司未来占据10%的市场空间，那么年利润可以达到250亿以上，与长江电力旗鼓相当，也就是，未来至少能出一家市值4500亿的龙头公司。
那么，讨论完商业模式和市场空间的问题，接下来再来考虑一下格局。很多人认为，风光电运营门槛很低，有钱就能做。表面看，的确如此，但真实情况真的如此吗？首先，看资金门槛，不同于火电投资，风光电在前期的投入是巨大的，其中陆风达到1GW约50亿，光伏1GW约30亿，要有这么大的资金量投入沉淀，要么需要具备极强的融资能力，要么具备极强的造血能力，光这一条，就可以拦住绝大部分企业。近期虽然有央行力挺低碳行业低息融资，但从银行保证风险可控的角度，这么大的体量，显然是能优先国企的，决不会考虑民企，能优先大型企业的，决不会考虑小企业。其次，就是在风光资源有限的情况下，获取资源的能力。获取资源决不是只看钱，从近期多家公司的调研纪要来看，获取资源，一要看股东背景，二要看主营业务相关性及运营经验，三要看是否具备调峰调频或储能的能力，四要看与地方政府的关系。把这些问题交织在一起来看，答案其实比较明确的，未来的格局，一定还是以五大能源集团为主，因为进入的壁垒实际上比火电还高，所以集中度甚至比现在火电的集中度要更高。我们还可以看到，类似爱康科技，协鑫集团，近期也是不断的去剥离电站，卖给国企去运营，除了因为电站沉淀资金量太大，影响了他们自身资金链的安全以外，还有一个大家没有关注到的关键性问题：民企运营时，电网消纳态度会非常消极，导致利用小时数不高，回本周期严重拉长，但国企运营时，这一现象就会显著改善，利用小时数大幅上升。所以，很显然，这并非是一个人人都能玩的游戏，对民营运营商的YY，我觉得也可以适可而止了。
接下来是政策环境是否友好的问题，我觉得这个也不用过多讨论，只要眼睛不瞎就知道，绿电占比提升是一个国家战略层面的问题，它涉及到能源的自主可控，对外也可以输出我们的绿电技术和产品，比如光伏，我国产业链妥妥的世界第一，对内对外都是双赢的，因此，无论过程中有多少崎岖，这条道路一定会坚持下去，政策环境也会持续友好。
然后看安全边际，我们看到，虽然前期涨幅比较大，但仍然有许多公司的估值是不到20倍的，但未来装机对应的增速却超过30%，因此，安全边际我认为也是比较足的。比如我举个屁股决定脑袋的例子，华能国际，中国电力老二，预计今年13GW的风光装机，明年21GW的装机，那么新能源的利润贡献量预计在80亿左右，火电明年预计贡献为0的话，华能的A股对应明年12倍，港股对应明年只有5倍多。但是从公司的规划看，每年计划的新增装机是8GW，那么2023年相对2022年的装机增速就是38%，逐渐递减，但5年复合增速在25%，从PEG的角度来看，是不到0.5的，但是确定性却非常高。如果到2025年，华能完成公司规划的40GW新增，达到55GW的装机量，利用小时数2000左右，度电利润1毛5到2毛的话，利润可以达到165亿到220亿，如果按中性假设180亿的话，给到与长江电力类似的估值，则市值空间可以达到2700亿，对应A股的空间3倍，港股的空间5倍。且华能拥有的独特优势是，只要火电能做到账面上盈亏平衡，则火电业务每年就能为公司贡献200亿的经营现金流（账面亏的主要是折旧，不是现金），这部分现金流加上一定的债权融资，就完全可以完成公司的装机计划，不需要额外的股权融资来摊薄股本。8GW对应400亿的投入，与公司当前现金流相匹配，也可以证明公司是在实实在在做事的。至于其他的纯绿电公司，我觉得比较优秀的有中广核新能源，龙源电力，吉电股份等等，但有些自身造血能力较差，资产负债率又接近红线，未来只能通过增发或配股融资才能完成新装机计划，这样会摊薄股本，降低赔率，当然市场在短期并不一定会考虑这个问题。
接下来再说一说市场担忧的问题。一个是央行的绿债，声明是对国企民企一视同仁，市场担忧竞争加剧，我觉得这个问题大可不必过度紧张。我咨询过很多银行的贷款部门，本来银行对这类贷款态度就是比较谨慎的，因此国企央企优先这点毫无疑问，民企真正能拿到贷款的是极少数，很难扮演重要主色，主要的玩家依然是5大发电集团，格局甚至会比现在更集中，因为入门的门槛太高了。第二个是担忧电网消纳的问题，这个的确是一个问题，有可能会导致后期的装机比规划的进度要慢，这是配套设施的问题，但即使慢，整个行业的估值摆在这儿，并不支持过分的下跌。从南瑞集团的调研也了解到，国家已经拨付了大量资金支持电网侧进行配套改造，我相信这只是前往终点的一个小波折，论基础设施的建设速度，全世界恐怕没有一个国家比得上中国，关键是态度问题。第三个是担忧发电侧强制配套储能导致度电利润下滑，这一点我之前也有担忧，但今天龙源电力召开了电话会，确定了在大基地项目中，即使强制配套10%的储能，公司依然可以把收益率做到7%的这条线。国企央企拿项目的底线都在6-7%的收益率之间，所以我觉得度电利润或者盈利能力下滑的这个疑虑基本也可以打消了。最后一个是担忧上游趁机抬价，我觉得这个也大可不必担心。分开来讲，风电这个行业，几乎每一个零部件都不涉及化学反应，各环节扩产基本不存在短板，而风电预计每年新增装机稳定在50GW左右，各环节的扩产却是没有上限的，未来上游价格会怎么演变，我觉得就参考现在风机的招标价吧（惨不忍睹-。-）。有一些依赖进口的环节例如齿轮，轴承，目前还看不到坐地起价的迹象。不过，国产化是早晚的事，你懂的。光伏这个行业，唯一的短板可能就在硅料，11月起这个问题可能就会趋缓，其他环节的竞争依然激烈，技术的进步和降本空间也比风电要更大，长远看，运营商仍然是越来越受益的。
所以，综上所述，尽管最近绿电真的是绿成了两市倒数第一，但是我坚信，变的只是人心，散的只是起哄的，而客观事实，趋势，价值，这些东西，会慢慢随着时间的推移再次浮到水面上来。一个确定性高又相对稳定的行业，能搞出这么大的波动，我不得不感叹，在我大A，没有什么是不可能的。