文/姚斌
哥伦比亚大学商学院教授保罗·索金是一位对风险与不确定性有些深刻认知的人。他在他的《证券分析师进阶指南》中，以整整一个章节讨论风险与不确定性问题。
■ 区分风险与不确定
保罗·索金认为，在华尔街风险和不确定性经常被混同使用，其实它们根本就不是一回事。在《韦氏大词典》中，“风险”指的是出现损失或伤害的可能性；“不确定性”指的是可疑或未知的事物。不确定性未必会带来损失，因而是没有风险的。只有在投资者的资本面对不确定结果时，他才会面临风险。
不确定性不是风险，这一最重要区分最早由经济学家弗兰克·奈特首先指出。在他看来，风险的概念与不确定性具有本质区别。风险是可以被量化的，可以用数学和统计模型来描述，因此可以转化为具体数字。如果经济世界是遍历的，那么用风险来描述它是正确的。如此一来，人们就可以做出自信的预测：比如，未来6个月内通过投资亚马逊赚钱的概率为48%。之所以能够做出如此准确的预测的唯一情景是，统计和数学模型能够全面描述世界，并且每个经济观察者都以同样的方式看待风险。
纳西姆·塔勒布在《反脆弱：从不确定性中获益》中指出，不确定性未必是坏事，在很多情况下甚至有可能是好事。但是在通常情况下，人们更渴望确定性，憎恶不确定性。确定性会让我们感到安全、有保障、享有知情权和保持理性，对事物拥有控制权；而不确定性则会让我们感到不安全、心怀疑虑、软弱无力，进而引发恐惧。因为我们害怕可能会遭受损失或伤害，这也是大多数人将不确定性与风险等同起来的原因。
将不确定性和风险混淆起来是投资者常见的错误。比如，即使是潜在收益率很高和实际风险很低的项目，大多数投资者还是会规避高度不确定的投资机会，因为他们本身就憎恶不确定性。投资者往往会错误地面对这些机会，因为他们将不确定性混同于风险，进而错误地对证券进行定价。而精明的投资者则会把这种情况当作机会，因为市场的一致性观点已经为实际风险给出了错误定价。
鹰河资产管理公司的基金经理丹·克鲁格在分析雷曼兄弟在2008年金融危机期间发行的债券，同时对风险和不确定性之间的区别发表了他的看法：“对我们这些不良资产投资者来说，不确定性就是我们的朋友，因为不确定性就是投资者需要花钱才能规避的东西——有时可能需要花费大把的金钱。我们喜欢像雷曼这种情况，我们称之为‘高不确定性，低风险’。”
克鲁格进一步解释说，由于还存在“数百个尚未解答的问题”，而且他知道这些问题“最终还是在未来几个月、几个季度或者几年时间里得到回答”，围绕雷曼的债券的确有大量的不确定性因素。“偶尔情况下，你或许会遇到这样的机会：即使你还有100个尚未解答的问题，你也可以按照某个价格进行投资。因为你很清楚，不管答案是什么，你可能都不会赔钱，而且在大多数情况下你还能赚一点，甚至是赚一大笔钱。”利用其他投资者对风险和不确定性的混响，或许可以给你带来丰厚的回报。因此，这也是有必要区分这两个概念的关键原因之一。
■ 安全边际即是风险
当投资者将不确定性混同为风险时，这种错误主要表现为信息处理过程中的偏差，它会让群体智慧出现系统性偏差。如果有一家公司失去最大客户时，投资者的反应就是恐慌，所有投资者都开始采用相同的估值模型来估计公司的内在价值。此时，群体就会失去多样性。如果有一家公司发行的债券出现了高度不确定性，使得市场在对债券形成一致性观点的过程中失去了独立性。随后，这种感觉的不确定性又被很多投资者错误地解释为潜在资本遭受损失的风险，这就导致了债券被错误定价，并被克鲁格和其他精明的投资者所利用。
不确定性只有在投入资本时，风险才有可能成为一个要素。因此，它永远取决于为投资而支付的价格。将风险定义为资本遭受损失的可能性，它等于出现亏损的概率。虽然未来在本质上是不确定的，但只要还没有投入资本，就没有风险，而且风险水平直接取决于以支付价格和所有可能结果之比。
如果最终的实际内在价值低于股票价格，这笔投资就会亏损。投资的风险就是实际内在价值低于为投资股票所支付价格的概率。如果预计内在价值的分布区间保持不变，价格的上涨就会导致预期收益率下降和投资风险上升，而价格的下跌就会提高预期收益率并带来较低的风险。市场价格和风险是相互关联的——实际支付的价格越高，风险水平就越高。因此，安全边际的实质就是风险。
在《聪明的投资者》一书中，本杰明·格雷厄姆专门讨论了风险问题，他将“理性投资的秘诀”提炼成三个英文单词“安全边际”（margin of safety ）。格雷厄姆将风险概念的理解完全归结于他对安全边际的定义，他将这个概念表述为：“它是市场价格和评估或者实际价值之间有利于投资者的差额，这个差额就是安全边际。它可以缓冲计算错误或是坏运气带来的不利影响。折价股票买入者最关心的，就是这笔投资能否抵御不利状况的发生。”格雷厄姆还进一步指出：“安全边际的大小取决于你支付的价钱。任何一只股票在某一价位时都会有很大的安全边际，再高一点的时候安全边际就变小了，继续再高一点安全边际就没有了。”
如果一家公司的股票价格为85美元，高于一致性估计的一年目标价格79美元。但具有讽刺意味的是，虽然这家公司的未来现金流具有高度的可预测性，而且比特斯拉更稳定，但假如当时分析师的预测是正确的，这家公司的股票风险反而更大，因为它没有安全边际。在这种情况下，确定性更高的业务反而有可能更危险。当公司的现金流具有更强的预测性时，其内在价值估计值的分布范围将会变窄。同样，当现金流不确定时，内在价值估计值的分布范围就会更宽。
因此，不确定性和风险的内涵是不一样的。较低的不确定性未必一定意味着风险更低。实际上，与现金流确定性较低的公司相比，现金流确定性更高的公司的股票反而有可能风险更高，因为方向水平取决于以支付价格的水平以及是否全在安全边际。
然而，仅仅保证内在价值估计得正确还不够，投资者还要准确估计出市场价格趋同与内在价值所需要的时间，因为实际时间范围会决定最终实现的年均收益率。内在价值是由一系列可能结果构成的区间，因此我们必须认识到，必须将预期时间范围同样看着各种可能性结果的区间，而不是单点估计。对于一笔投资，低估时间范围也是风险的来源之一，因为任何错误都会降低实际投资收益率。
很多预测将内在价值估计值的分布范围表示为以单点估计值为中心的正态分布。正态分布是一种有意义的假设，它不仅强调了价格与内在价值之间的关系，还能揭示已支付价格是如何确定风险水平的。但必须关注的是，投资者很少能够确定每个内在价值估计值的准确概率，所以他们也很难得到内在价值可能值的实际分布曲线。
那么，投资者如何通过研究形成有利于他们的内在价值估计值的偏态分布，并降低投资风险？保罗·索金假设投资者进行深入研究，形成了自己的“差异性观点”，并最终确定投资出现不利结果的可能性要低于一致性观点的隐含概率。
具有偏态分布特征的投资具有不对称的回报。在正偏态分布中 ( 分布曲线右侧偏长，左侧偏短 ) ，向有利于投资者一侧偏斜的上行区域大于不利于投资者一侧的下行区域，从而实现投资盈利的最大化和隐含风险的最小化。而负偏态分布中 ( 分布曲线左侧偏长，右侧偏短 ) ，向不利于投资者一场偏斜的下行区域大于上行区域。因此，精明而有经验的投资者始终在寻找具有正偏态分布特征的投资机会。
■ 何谓差异性观点
华尔街历史上传奇人物迈克尔·斯坦哈特在2001年接受查理·罗斯的采访中，简明扼要地提出了差异性观点（即逆向观点）：“在市场上稳赚不赔的方法少之又少，其中之一就是拥有与众不同的观点，并且能最终用事实验证你的观点是正确的。”
在出版于2001年的回忆录中，斯坦哈特进一步探讨了他在20世纪70年代初的大熊市中首次提出的这个概念：“在这一时期，我开始有意识的宣传差异性观点作为分析工具所具有的优点。按照我的定义，差异性观点就是持有不同于市场共识且有充分依据的观点。我经常说，只有合理而重要的分析工具才是一种符合逻辑的多样性观点。也就是说，拥有差异性观点意味着你比别人知道得更多，而且对情况了解得更深刻、更准确。此外，敏锐把握市场的真正期望同样至关重要。因此，一个差异性观点被证实、并实现一致性观点的过程几乎不可避免地会带来可观的收益。理解市场预期不仅和基本面知识同等重要，而且往往有不同于基本面知识。”
保罗·索金也认为差异性观点对于建立投资优势的确非常重要。由此，他进一步拓展了差异性观点的内涵。他认为要判断你是否真正拥有差异化观点，必须回答以下4个关键性问题：
（1）你的观点是否有别于一致性观点？你必须拥有合情合理而且与市场共识截然不同的观点。
（2）你的观点是否正确？你的估值必须比一致性估值更准确，因为你拥有更好的信息或执行了更有效的分析。
（3）市场遗漏了哪些信息？你能确定为什么当前的一致性预期是错误的，以及在传播、处理和合成信息等方面是否存在错误。
（4）情况会如何变化，以及何时会改变？你可以肯定，在一个可预期的时间范围内，其他投资者也会意识到一致性预期是错误的，并重新对股票定价以纠正原来的定价错误，从而消除市场无效现象。
简而言之，要形成一个差异性观点，你的观点就需要与众不同，而且还要正确无误。本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中提到这个概念，他写道：“一定要对你的知识和经验有信心。如果你已经从事实中得出结论，而且你知道你的判断是合情合理的，要么就马上采取行动——虽然别人可能会犹豫不决或是做出其他选择。( 在这种情况下，你既非正确也非错误，因为群体和你的观点不一致。但如果你的数据和推理是正确的，那么你一定是正确的。) ”
要超越市场，就必须拥有一个差异性观点，为你提供利用市场无效的“先发机会”或者说优势。这些优势分为以下三类：
（1）如果你获得其他投资者没有掌握的信息，因而使得这些信息没有得到充分传播，那么你就拥有了信息优势。
（2）当存在系统性偏差时，这些偏差会混淆其他投资者的观点，因此，如果能在此时看到其他人看不到的东西，你就拥有了分析优势。
（3）当投资者无法交易或持有某只股票时，你却可以交易或持有这支股票，此时你就拥有了交易优势。
■ 选择股票就像买鞋子
保罗·索金的“证券分析师进阶指南”虽然是哥伦比亚商学院“基础研究技术高级班”的课程，但实际上相当于一个终极版的生存指南。在为生存而进行奋斗中，唯一称得上重要的因素就是知识，知识能帮助我们驱散恐惧。而这个能让投资者生存下来的因素则是对市场效率、群体智慧和股票估值等概念的深刻理解。但是，股票估值对于不同的投资者各有不同的方法。如果我们研读估值之父阿斯沃斯·达摩达兰的估值方法，那又是另外一方天地。
十几年前，我们在《我只在“大象”出现时才射击》一文中谈到估值的意义时指出，并非只有未来现金流贴现法才能解决估值难题，使用类似于本杰明·格雷厄姆的方法一样可以解决这个难题。在这个意义上说，能够看得懂未来现金流贴现法及其数学计算过程固然很好，而看不懂也没有什么关系。估值固然重要，确实大可不必过分地关注，理由是：当市场崩盘，陷入低谷，所有的股票都相当便宜的时候，此时自然不必估值。如今再看到这段话，我们更加认为估值是一个艺术，乃至一个思维。
20世纪70年代，沃伦·巴菲特曾邀请传奇价值投资大师罗伯特·布鲁斯管理费尔曼基金的投资组合。布鲁斯曾说过，选择股票就像买鞋子一样。他说，他经常去寻找打算购买的鞋子，而且会到商店橱窗仔细端详自己中意的鞋子。即便如此，他通常还是会等到打折后再购买这双鞋。他说，他在选择股票时也是这么做的。他会一直关注自己中意的股票，但只有在出现折价之后才会出手买入。其他很多基金经理也会像布鲁斯这样远远地关注股票，因此，当企业符合他们的基本标准时，只要股价还没有严重偏离估值标准，他们就有可能关注这个新的投资观点。
在1984年的电视节节目“亚当·斯密的货币世界”中，巴菲特就曾指出，随着时间的推移，已经变成了“投资中将不再有裁判参与”。这句话的意思是说，他认为错过机会是不会带来损失的，如果投资者认为机会不符合自己的标准，他们就不应该在毫无道理的压力下被迫投资。然而，正如哥伦比亚商学院教授布鲁斯·格林沃尔德所说的，由于人们习惯把投资指数基金作为替代性方案，所以“在他们一直赚钱的时候，你还在等待完美无瑕的投资建议”。正是出于这个原因，相对收益对大多数投资者才是最重要的。这个观点强调的是，任何投资机会都要面对两种风险：资本遭遇损失的风险和业绩低于大盘的风险。
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