文/姚斌
罗伯特·哈格斯特朗的这本《大侦探投资学》（英文书名《侦探与投资者：从传奇侦探中揭示投资技术》)是我多年来翘首以盼的书。之前，哈格斯特朗其他四本书（《投资的格栅思维》、《巴菲特之道》《巴菲特的投资组合》和《巴菲特的新主张》）在国内早已有了中文版。《大侦探投资学》是一本奇特的书，它通过叙述侦探推理小说中名探事迹来说明投资中应该遵循的方法和应该具有的品质。在这些大名鼎鼎的神探中，有爱伦·坡笔下的奥古斯都·杜邦、柯南·道尔笔下的夏洛克·福尔摩斯、吉尔伯特·切斯特顿笔下的布朗神父等。
■ 伟大侦探的共同点
投资与侦探，表面上看似乎毫无关联，但实际上是有关联的。而这就是让哈格斯特朗着谜的之所在。究其原因，两者都在“解谜”。侦探收集线索，以判断嫌疑人是否有罪；投资者收集公司财务行业等相关数据，以确定市场是否在某一天以精确的股价反映了公司的价值。从这一点来看，小说中顶级侦探所展现出的分析方法，实际上是可以平行运用到投资世界的高级决策中的。
一个优秀的侦探所应具备的心智能力，同样适合一个优秀的投资者。他们都不遗余力地从足够广泛的来源收集信息，研究分析，去粗取精，挖掘线索，最终得出唯一正确的结论。好的投资意味着要搞清楚当前的市场是否有某只证券出现了错误定价，而市场定价就是一个要去解决的谜题，如同一桩悬案也是有待解开的谜题一样。
伟大侦探的首要品质是，他们拥有超凡的智力，异乎寻常的敏锐思维。这就与那些同业中的聪明人区分开来。他们通常解开谜题的方式是在正确的时间，出现在正确的地方。他们以智力战胜了罪犯，不是因为他们更努力，也不是因为他们更幸运、跑得更快、力量更强、射击更准，而是因为他们能进行更好的思考。
但是，仅靠智力还不足以赢得“伟大侦探”的光荣称号。高水准思考的深度和广度，无法掩饰的满腹才华，才能将一个好侦探变成伟大侦探。在这种稀世罕有的层次上，只有极少数人才能配得上。三位举世公认的侦探是奥古斯都·杜邦——侦探小说中的贵族英雄，以及夏洛克·福尔摩斯——聪明绝伦的侦探代表，再加上“第三伟大侦探”布朗神父。
每位伟大侦探在寻找真相的具体方法上各有不同，但他们都具备一个共同点：无与伦比的观察和分析能力。他们观察形势，看清一切，并理解背后的含义，在办案过程中表现出独特的精神力量：卓越的分析推理能力和与案件相关的渊博学识，洞悉人心的力量，还有一种不可思议的逻辑能力，为那些一开始看起来不合逻辑、不寻常、无法解释的现象找到合理的解释。
同样的，投资“侦探”也必须保持开放的心态，不预设先入为主的观点，准备好研究任何一种可能性；精通调查的方法，避免做出任何不成熟或不准确的假设；不被情绪起伏打断清晰的思维，还能将错综复杂的情况拆解成可以分析的部分；拥有探寻真相的热情，认为事情不像它们表面看起来的那样；并且，一直被这种预感所驱动，持续挖掘，直到发现所有揭示真相的证据。
■ 三位伟大侦探的方法
（1）、爱伦·坡的《莫格街谋杀案》发表1841年，这是人类有史以来第一部侦探小说。爱伦·坡由此创造出了一种全新的小说类型，延续至今。他创造出奥古斯都·杜邦这位侦探的贵族英雄让我们看到出伟大侦探应有的品质。杜邦的优势之一是他洞悉一切细节的能力，不仅观察细致入微，还能以一种其他人无法掌握的全局视角来解读这些细节。而他的成功的另一个关键因素是独立思考，他不怕质疑呈现在自己面前的“事实”，尽管它们一看上去无可辩驳。
这就告诉我们，深思熟虑的投资者不会在没有收集相关信息的情况下就作出决定。面对错综复杂的信息，更重要的是，有时候反过来想，就能找到答案。如此，既能留意到细节，又能统观全局。现在投资者可以从杜邦身上学习两条经验：其一，思考所有可能的方向，细致观察，小心求证，如果缺少充分的信息，就不要随意下推论。其二，不要盲目接受你所发现的，你所看到的、听到的，或打听到关于某只股票或公司的信息未必属实。专注于你的独立研究，留出足够的时间，挖掘表现背后的真相。
（2）、夏洛克·福尔摩斯的名字如今已经家喻户晓，成为“侦探”的代名词。在柯南·道尔描述的场景中，我们看到了福尔摩斯工作法的要领：首先，他对现场进行了冷静仔细的审视，保持理性，避免情绪化带来的不良影响，任何细微之处都逃不出他敏锐的目光。其次，他将观察到的内容放入现有的知识图谱中思考，从他那百科全书式的大脑中提取相关内容，使他能够理解第一步观察所包含的意义。其三，评估他在这个完整的知识背景下所观察到的内容，使用合理的演绎逻辑，分析出对寻找答案来说，不同的信息意味着什么。但在具体的实践中，他从第一步行动切换到下一步，如同行云流水，俨然是统一的思维模式，看不到其中的步骤。这就是为什么旁观者经常被福尔摩斯的结论所震惊的原因。
福尔摩斯的方法基于一种假设：任何事情都可以得到合理的解释，线索是现成的，只是等待被发现。他一再强调，要想发现这些线索，就必须看清楚所有细节，甚至最细微小的细节。然而，“世界上充满了明显的真相，但每个人都选择视而不见。”实际上，一个逻辑点连着另一个逻辑，似乎只是一个简单的推理。这正是福尔摩斯的神奇之处：所有事情一旦被他揭开，看上去都很简单。而“事情的本质就藏在细节之中”。
福尔摩斯比一般人观察更为全面的一个原因是，他对案件涉及的人保持了一种超然于外的客观性。他从不被情绪所左右，平心静气地检查相关事实，洞悉一切现象的存在，无所不包。他清楚地知道，一旦自己允许情感渗入理性，自己对真相的认知度就会大打折扣。现在投资者可能不具备这些优势，他们经常被两种典型的情绪所困缚：贪婪和恐惧。如果想避免这样的错误，要记住福尔摩斯的格言：“最重要的是，不要让性格中的弱点影响到客观判断的能力。”
福尔摩斯曾经评价一位法国警察说：“一个理想的侦探必须具备三种品质，而他只具备其中两种。他拥有强大的观察力和推理能力，唯一缺少的是丰富多样的知识。”而福尔摩斯则将这三者完美结合于一身。比如，他能够辨认140种雪茄、香烟和烟斗的类型，熟悉42种不同类型的自行车轮胎的花纹。正如华生医生所说的：“多年来，他发展出了一个简单的知识图谱，将人和事物联系起来。当他无法立刻识别某个人或事物时，就命名为新的知识，加以存储。”于是，知识本身就成为有价值的商品，因为各种知识的价值总会有被体现的一天。世间的所有知识都有其恰当的用处。
（3）、吉尔伯特·切斯特顿在30年的时间里创作了有关布朗神父的系列故事，最后整理成五本书。切斯特顿的所有作品都很喜欢使用悖论，他提出一个看似互相矛盾的陈述，最终成为表达真理的最佳方式。对切斯特顿来说，侦探是“社会正义的代言人，充满诗意的原始形象”，为此，侦探小说必须“呈现了日常生活的诗意和法律守卫者孤胆英雄一样的人性风采”。
布朗神父的主要兴趣是在精神层面的探索，但这并不意味着他对世俗生活视而不见。在对犯罪现场进行细致入微的观察这一方面，他毫不逊色于福尔摩斯。在对罪犯的外貌特征的深入研究中，他将多年在忏悔室中获取的洞见加入对人类行为的分析中，这让他有机会进入罪犯的心理世界，将他们识别出来。坚实的直觉有时会和常识相违背，但布朗神父的直觉来自他掌握了有关世界运行和人类行为的知识，以及内在的智慧和对善恶的深层感知。
观察物证、洞察罪犯的内心世界，再加上直觉的闪现，把这些要素综合在一起，布朗神父就能准确无误地找到了真相。而真相往往取决于另外一种解释，不像表面看上去那么明显。他能看到不同的解释，源于他有一颗乐意去探索真相的心，他用开阔的视野和广博的思想来接近和解开神秘事件的内幕。如果“我们站在了错误的那一面，事情发生在这里似乎没有意义，但它们在别的地方就有了意义。”布朗神父始终相信“事情并不总是表面看上去那样”，所以他总能以某种方式穿越迷雾，揭开事情发生背后的实质，尽管这种解释和最初发现的证据或最明显的那个解释互相矛盾。
■ 事情不是它们看上去的那样
哈格斯特朗指出，如果想成为一名优秀的投资者，那么基本的要求就是要有能力识别出来市场价格何时反映了公司的内在价值，何时没有。如果你相信当前的市场价格准确反映了公司价值，我们就可以说“事情就像表面看起来那样”。如果你分析的结果显示，公司的真实价值高于或低于市场给出的价格，那么我们就可以说“事情不是它们看上去的那样”。如果你的目标是获得超额回报，最低限度的要求是，最好要能识别事情是否如它们表面看上去的那样。
对于本杰明·格雷厄姆而言，投资者的任务是计算一家公司的账面价值，买入时支付低于账面价值的价格。格雷厄姆是有道理的，因为在20世纪30年代，这种分析是确定价值的核心。但后来，确定账面价值和股息收益率已经不是最高优先级的工作了。如果两只股票的账面价值相同，但派息不同，那么尽管它们的市场价格相同，我们仍然可以说“事情并不像它们看上去的那样”。
1934年，约翰·威廉姆斯在他的《投资价值理论》中为投资者提供了使用数学方法确定股票价值的路线图。60多年后，股息贴现模型仍然是最好的，也是传授最广泛的计算价值的方法。投资者很快就意识到，公司价值最重要的变量来自公司未来的利润。许多人认为，这条经验被20世纪最成功的投资家巴菲特灌输到了投资者的思维中。巴菲特提醒投资者，决定股票价值的不仅仅是公司的股息，还有公司留存的利润。企业家只对企业在一段时间内赚到的现金感兴趣。而使用公认会计准则（ GAAP ）计算每股收益并不总是能准确反映公司的真实现金收益。巴菲特买入可口可乐就是一个很好的例子，他向我们展示了一名善于分析的投资者是如何确定价值，判断出股票市场对一只股票的定价是不是存在错误。如果从股息率、市盈率、市净率等指标来看，无论是哪项指标，巴菲特似乎都违背了格雷厄姆的基本原则。
相对于格雷厄姆极度关注的传统经济公司“资产”，今天的新经济公司通常只有很少的硬资产，却能从人力资源、创意、网络效应中产出收入和利润。迈克尔·莫布森在他的《现金流》一书中指出，一个很明显的现象是，一旦新经济公司在市场上站稳脚跟，它们就会体现出比旧经济公司更加优越的现金经济特征。举例来说，巴诺书店1988年产生了1.5亿美元的现金收益，然而同一时期，它必须投入2.4亿美元，这就造成了9,500万美元的现金流出。同年的亚马逊产生了5,400万美元的现金收入，现金流出的是5,900万美元，现金几乎接近正值。
莫布森在研究微软的财报中发现，微软2001年的净营业收入是77亿美元，但这里面并没有考虑其他现金流形式，包括递延收入、资本支出、折旧、摊销、非现金冲销和营运资本的变化。如果将这些项目考虑进去，进行财务调整，微软的实际现金流为123亿美元，比财报公布的数字要高出60%。投资者要充分认识到，现金流是驱动公司价值的重要因素，而微软公布的每股收益1.45美元和每股现金流2.3美元之间的差距非常大，达到了每股0.85美元。莫布森还发现，投资微软的资本回报率达到惊人的200%。为了计算这一数字，莫布森剔除了微软持有的价值300亿美元的现金和有价证券，以及190亿美元的股权投资。他得出的结论是：微软几乎不需要什么实体基础设施来运营企业业务，目前的公认会计准则并不能准确反映这家新经济公司的真实价值。
莫布森的研究成果其实和巴菲特的阐述如出一辙。莫布森的研究还关注到对现金流经济学的理解，并增加了一个新元素：一旦新经济公司获得成功，自由现金流将会爆发式增长，其增长速度远超像可口可乐这样的传统老牌公司。旧经济公司经过良好的运营，可以实现正向的现金流，而新经济公司则有潜力实现“超级现金流”。这才是布朗神父所说的“ 事情不是它们看上去的那样”。
■ 闪现智慧的格栅思维
引入侦探小说中侦探对投资进行思考，实际上就是多学科思维，也就是查理·芒格所说的“格栅思维”。号称“美盛三剑客”中的哈格斯特朗和莫布森都曾在多学科研究的大本营——圣塔菲研究所——学习过。圣塔菲研究所云集了许多学科领域的科学家，比如经济学、生物学、计算机科学、社会科学、物理学、医学等，他们致力于同样现象的研究，被称为“复杂性科学”，其中最重要的主题是“复杂适应系统”。
研究复杂适应系统会让我们的注意力从物理学和机械系统转向生物学和生命系统。对投资者来说，生物学是一门内涵丰富的学科，它研究的主题是所有的生命形式及其生长过程。达尔文提出的进化论和适者生存的理念对商业世界的重要性不言而喻。企业需要随着环境的变化而改变自身，并努力适应客户的需求。然而，生物学和商业之间的关系比达尔文的理论更加深远。
圣塔菲研究所的科学家深入研究了幂律的含义，幂律在物理世界和社会系统中广泛存在，其中一个量被表示为另一个量的某种幂。例如，古登堡-里克特定律被用于描述不同震级的地震会发生的频率，帕累托定律确定了个人收入的幂律分布，齐普夫定律描述了自然语言中词汇的使用频率分布特征，同时还有城市规模的特征。例如，一个国家最大的城市往往是第二大城市的两倍，是第三大城市的三倍，第四大城市的四倍，以此类推。
幂律在市场竞争中的展现也很明显。互联网上众多网站的访问量分布符合幂律，即大量尾部网站的用户量很小，而少数头部网站的用户量巨大。网站用户的分布特征显示，互联网行业注定会成为一个赢家通吃的市场，少数头部网站将拥有绝大多数互联网用户。更重要的是，它还表明，市场格局一旦形成，就倾向于自我保持，这正是幂律分布的特征之一。当一个实体牢固地占领了幂律曲线上的某个位置，它被其他实体取代的可能性很小。也就是说，如果一个实体在幂律曲线上的位置是1，那么它不太可能会变成2、3或其他的位置。
对于幂律和投资的关系，一个是最生动的例子是对美国在线的研究。美国在线诞生于互联网革命伊始，并迅速风行于浪潮之巅。1996年，该公司的市值达到了40亿美元，迅速确立了第一名的位置。如果一位投资者理解幂律分布现象，那么当他看到两家财务状况、定价都很相似的互联网公司时，只要在幂律曲线上画出它们的位置，很快就会发现其中一家公司的定价严重错误。也就是说，美国在线处于幂律曲线上的第一位，这才是问题的关键，远比它当时所面临的困难更重要。这就再次证明了，“事情并不总是表面看上去的那样”。
福尔摩斯曾计划在晚年写一本教科书，将所有的侦探故事集中在一卷书里，但他最终并没有去写那一卷书，而是写了一本有关养蜂的书：《蜜蜂文化实用手册——对蜂王隔离的一些观察》。他对华生医生说：“当我像从前观察伦敦的犯罪事件一样观察这些小家伙的行为时，你就看到了我不分昼夜苦思冥想的成果。”
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