文/姚斌
亚当·西塞尔为何要提出价值投资3.0？这是因为他看到了数字科技企业的崛起，而数字科技企业与传统经济企业有着迥异的竞争优势，那是传统经济企业所不能比拟的。这就说明了，即便是价值投资，也是随着时代的不同不断进化的。在工业时代，本杰明·格雷厄姆提出的价值投资基本原则被称为1.0。在消费时代，沃伦·巴菲特提出的价值投资基本框架被称为2.0。今天，随着数字经济时代的来临，价值投资的基本策略就被称为3.0。
■ 价值投资1.0
价值投资1.0发轫于本杰明·格雷厄姆。格雷厄姆曾在1929年的股市大崩盘中亏损累累，由此他痛定思痛，在浴火重生中创建了价值投资1.0的三要素体系。
①资产清算净值。即以低于企业破产清算价值的价格来买入一家公司的股票。但在实践中，为了更加安全，格雷厄姆在股票估值上更加保守，甚至给流动资产估值也大打折扣。这就是被后人称之为“流动资产净值”或“营运资本净值”。当时，美国股市竟然有几百只股票符合这种超级便宜货的估值标准，股价比公司破产清算价值还要低得多。从20世纪30年代到50年代中期，格雷厄姆使用这套价值投资体系获得的投资业绩以很大的领先幅度跑赢了市场。根据格雷厄姆估算，他在20多年间的投资年化收益率为20%，这相当于同期市场平均业绩水平的两倍。
②安全边际。1934年，格雷厄姆在他出版的《证券分析》一书中提出最核心的思想是，要明确区分投资与投机。投机者买股票就像买彩票是为了中大奖，而投资者买股票就像买企业，是为了成为一家企业的部分股权所有者。格雷厄姆鼓励投资者只在股价具有安全边际的条件下才买入股票，股价具有安全边际意味着比内在价值低得多的价格买入股票，这样，即使公司出了很大的问题，投资这只股票也不会出现很大问题，也就是说，投资者不会大幅亏损。安全边际就是为了保证安全。
③市场先生。1949年，格雷厄姆出版了他的第二本书《聪明的投资者》。在这本书中，他解读了价值投资的基本原则，其中有一个开天辟地的价值投资的概念——市场先生。格雷厄姆把市场想象成一个活生生的人。当市场价格远远高于证券的商业价值的时候，市场先生会非常暴躁；而当股价低于它们固有价值的时候，市场先生的情绪会很低沉。即便如此，我们也应该像对待自己的企业合伙人一样对待市场先生。我们不应该受到市场先生的支配，反应过度，而应该利用市场先生的情绪，从中获利。
在这三要素中，安全边际和市场先生最终成为价值投资的三大基石中的两个。但格雷厄姆提出的具体估值分析框架，却有很大的缺陷。它主要体现为三大问题。
①采用价值投资1.0这套成功投资的策略的人越多，相互之间的竞争就会越激烈，其跑赢市场的超额收益就会越来越薄。这也是所有成功策略的问题。也就是说，买入那些相对于其资产价值而言，相对便宜的个股可以获得的价值溢价，但跑赢市场的超额收益率水平已经大幅缩小了。
②价值投资1.0持股期限短，导致税后收益率可能降低一半。1.0版本在很大程度上只是一种短期策略，需要投资者不断更新投资组合中的股票。因为原来股价相对其公允价值而言并不算贵的便宜货，但在股价大幅上涨之后就变得不再便宜了，投资者需要卖出这些估值不再便宜的股票，买入新的估值相当便宜的股票，如此不断更新自己的投资组合。巴菲特将这种方法戏称为“烟蒂投资”法，因为纳入投资组合的那些股票就像别人扔在马路边烟蒂一样，可以免费捡到，但是短得只能吸上两口就得马上扔掉。
③过度关注公司的资产价格，导致因小失大，让大鱼漏掉。1.0非常适合一百年前那个股市投机盛行的时代。虽然格雷厄姆提出的数学公式定量分析能让投资者远离盲目投机，但它却是一个简单的投资体系，只能给出一个简单的答案：要么符合清算净值标准，要么不符合。正如格雷厄姆所说的，能让投资者买入其股价相对于内在价值被过于低估，具有安全边际，需要基于统计数据进行简明的数学分析。
随着时间的推移，美国走出大萧条，经济出现高增长，价值投资1.0明显越来越不符合美国经济发展的新情况。二战后，美国的整体环境更加稳定，经济更加繁荣，而格雷厄姆基于资产价值的投资体系并没有识别出新时代下这种特别优秀的企业：其内在价值更多地来自企业有能力创造出如河流般源源不断的盈利，盈利规模很大而且持续不断增长，这些盈利流量创造的内在价值远远超过企业的净资产价值。
纵观格雷厄姆整个投资组合，那些“烟蒂股”并没有给他带来超额收益。给他带来超额收益的是一只优秀的成长股：盖可保险。1948年，格雷厄姆将20%的资金都投入到盖可保险。八年后，他在这只股票上的收益相当于他最初投入资本的200倍，远远超过了他所有便宜股票的盈利总和。有趣的是，即便后来这支股票的价格实在太昂贵了，但他仍然决定持有不卖出，而不是他之前所说的上涨50%就卖出。很显然，他把这家公司当做“自己的家族企业”。
至此，格雷厄姆已经知道，识别出像盖可保险这样的优秀公司，并不只是因为运气好。他在《聪明的投资者》第4版中写道，人们可以将识别出优秀企业的方法总结发展成一套有条有理的投资体系，就像他把基于资产估值的投资方法发展成一套投资体系一样。最终，他的一位明星弟子以自己特别优异的业绩纪录证明了这一点：完全可以将识别出优秀企业的方法发展成一套新的价值投资体系。这个人就是沃伦·巴菲特。
■ 价值投资2.0
巴菲特早期的投资策略以学习和模仿格雷厄姆为主，使用烟蒂投资法进行投资：不管企业质量好坏，只要价格非常便宜就行。这种方法也让他收益颇丰。然而，不久之后，他就背离了他的老师格雷厄姆既保守又机械的投资风格。因为他看到，20世纪50年代的美国很是年轻，很有创意，很有活力，即将成为主导全球经济的超级大国。巴菲特感觉到世界变了。既然世界变了，他作为一名投资者，也需要与时俱进，因时而变。于是，他在接下来的长期实践中发展出价值投资2.0的投资体系。形成价值投资2.0的三大要素。
①业务质量。巴菲特认识到，一家公司的盈利水平与其股价跑赢市场的超额收益关系更加紧密。这需要他比格雷厄姆更多地关注对企业价值的评估，包括企业业务的质量和经营管理团队的质量。巴菲特深受约翰·威廉姆斯的影响。威廉姆斯以动态的眼光看待企业价值，一家公司未来的盈利增长越快，现在的价值就越高。而每股股价越便宜，买入投资的获利机会就越大。格雷厄姆关注的是资产负债表，而资产覆盖负债表只反映一个固定时间点。威廉姆斯则关注企业利润表，而且是未来利润动态变化情况。
巴菲特十分明确，投资的关键不是评估一个行业将会对社会发展有多大影响，也不是评估一个行业将会增长多少，而是具体研究一家公司，确定这家公司的竞争优势是什么，这种竞争优势能持续多久。他将竞争优势比作“护城河”。他认为每一家企业都有一座经济城堡。在开放的市场经济中，企业的经济城堡很容易遭到其他企业的攻击，企业之间互相攻击，力图摧毁竞争对手，占领对手的城堡，掠夺更大的地盘，获取更多的利润。受到众多同行攻击的企业，只有自身具有强大的护城河，才能够将竞争对手拦在城外。只有拥有护城河的企业，才能持续发展壮大，日益繁荣，而不只是在竞争中维持生存。
②电视广告的品牌宣传力量。品牌影响力在很大程度上源于20世纪后半叶的传媒系统。类似可口可乐和百威啤酒的消费者忠诚度和市场份额在行业内处于龙头地位，这意味着这些大型龙头企业可以比竞争对手花更多的钱做广告宣传。企业大做广告的行为相当于把鲨鱼和鳄鱼扔进护城河，在艰难险阻之上再加艰难险阻，让企业的经济城堡更加易守难攻。
③可持续的竞争优势。从1960年到1985年的25年间，巴菲特在分析之后确认具有明显过人之处的优秀企业，他都愿意支付的买入价格越来越高，这种趋势后来越来越明显，在大笔买入大都会公司股票时达到了顶峰。从他的老师格雷厄姆那种严格的定量分析角度来看，巴菲特不应该大笔买入，而是应该大笔卖出。也就是说，这家公司的股价按照市盈率衡量比市场平均水平贵了60%。因为对于他来说，决定股票投资质量的是企业质量，而不是股票价格。股票价格仍然是重要的投资因素，但最终起作用的投资因素是企业的竞争优势，即企业相较于行业竞争对手而言的过人之处，也就是环绕企业经济城堡的护城河。一家业务十分糟糕的企业肯定不会成就一笔非常出色的长期股票投资，不管其股价多便宜。
这就是价值投资2.0的精髓所在。日复一日，年复一年，一家好企业的年度盈利会持续不断增长，其折现价值会远远超过在当初买入时支付的高价。从长远来看，企业质量永远比股票价值更重要。这标志着巴菲特的投资理念彻底脱离格雷厄姆的框架，最终让价值投资1.0走向终结。巴菲特就是这样一直运用价值投资2.0，专注于投资具有强大竞争优势的超级明星企业，创造出了前无古人的长期业绩记录。
然而，价值投资2.0在进入数字时代却遭遇了三大问题。进入数字时代后，随着经济发展形势的变化，巴菲特在二战后投资的许多原本具有强大竞争优势的优秀企业日渐式微。环绕这些企业经济城堡的护城河原来又宽又深，在进入数字时代后却变得又窄又浅。
①电视产业生态系统正在死去。巴菲特的成功依靠的是消费品牌与电视媒体将形成的产业，生态系统的良性发展，但这个生态系统如今已进入恶性发展阶段，整体越来越弱，正慢慢走向死亡，最终让路给垂直媒体。而数字广告不仅更加精确，投放效果好，而且更加便宜，成本更低。
②大众消费品牌接近消亡。大众消费品牌不再能依靠消费者和电视广告之间每天晚上的交流互动，因此逐步失去对大众消费选择的影响力。2013年至2018年，强生公司标志性的婴儿护理产品市场份额下降了10%，这是一个令人震惊的变化，因为在如此规模巨大的消费市场上，市场份额相对增长或下降一个百分点都是重大事件，这代表着上亿美元营业收入绝对额的变化。
③传统金融企业在数字科技竞争对手的攻击下其实很脆弱。从数字科技企业看待传统银行，就像狮子看待一匹年老的斑马一样。和盖可保险公司一样，银行的竞争优势来自其作为低成本供应商的竞争优势，但这样的好日子可能很快就要过去了。因为金融数字科技企业正在推出的金融产品与服务“更快更好更便宜”。
■ 价值投资3.0
西塞尔认识到，投资数字科技股才能获得超额收益，但价值投资者需要深刻反思，转变思想，才能看清这一点。于是，他提出了价值投资3.0。在多年的研究中，西塞尔创造出他的BMP分析框架三要素。
①业务质量（B）。新经济时代高质量业务的三个特征是大市场、小份额、长优势。大市场指公司业务处于规模巨大且持续增长的市场。小份额指公司业务只占有很小的市场份额。长优势指公司业务具有长期可持续的强大竞争优势，从而能让公司的营业收入和营业利润在未来多年持续高增长。前两个特征赋予企业长期的指数级增长潜力，即梅特卡夫定律；第三个特征赋予企业拥有强大的护城河。
②管理质量（M）
一家企业的绩效关键在人，关键在领导人，在相当程度上取决于负责经营管理的企业高管。企业经理人不仅仅想要表现的像企业所有者一样，还必须理解股东价值驱动基本原则，理解是什么因素驱动股东长期价值的增长。股东长期价值的驱动因素有二：一是财务概念；一是财务指标。我们若想成为成功的投资者，就必须关注那些会在数字时代繁荣壮大的业务高质量企业，避开那些会在数字时代衰落灭亡的业务低质量企业。
③股价估值（P）。在价值投资3.0中，股票价格是最不重要的因素。股票价格是价值投资1.0的主导因素，而巴菲特的价值投资2.0则拒绝把股票价格作为主导因素。同样的，西塞尔的价值投资3.0也拒绝把股票价格作为主导因素。但是，这并不意味着股票价格也是价值投资3.0中最重要的因素，因为股价估值在BMP分析框架中拥有一票否决权。
价值投资3.0和2.0的第一个关键区别是对企业发展前景的看法不同。相对于价值投资2.0中的世界观，数字时代允许我们拥有更加乐观、更加广阔的世界观。今天，我们可以投资那些不仅具有持续竞争优势而且具有指数级增长潜力的数字科技企业。
价值投资3.0和2.0的第二个关键区别是二者关注的具体指标不同，应该使用什么样的估值指标来判断我们付出的市场价格和获得的企业内在价值是否匹配，即“相对于付出的买入价格，得到了什么回报？”像百威啤酒、可口可乐这样的公司，其企业的经济城堡周围早就拥有宽而深的护城河，所以它们不需要花费巨额资金进行市场营销推广和产品研发以拓展业务、追求市场份额的增长。而数字科技企业却要在研发、营销和销售上花费巨额支出，以抓住未来的成长机会。
因为数字科技企业的原材料是非物质的，只有两个数字：0和1，即1美分原料购买费用也不用花。所以，数字科技企业产品收入的利润率可以比一般的上市公司高3~4倍，使得其营业收入毛利率甚至高达90%，这是因为营业收入毛利率的计算用的是毛利，只用从营业收入中扣除直接生产成本。比如，甲骨文公司已经不再把利润用于大规模再投资以追求更多的未来增长机会，即使把昂贵的工程师薪酬和其他相关费用考虑在内，其营业收入创造的营业利润率也接近50%。相比之下，可口可乐作为价值投资2.0最强大的商业模式代表企业，其营业收入创造的营业利润率只不过相当于甲骨文的一半。
但是，大多数数字科技企业财务报表上公布的营业利润率都远远不到50%，财报其实掩盖了这些数字科技企业商业模式天生的巨大优势。其原因来自美国现行会计规则扭曲大多数数字科技企业当期财务报表上的盈利。这个会计准则要求所有美国公司都要把研发、营销、销售支出列为当期费用，并从当期营业收入中完全扣除。于是，就压低了数字科技企业当期财务报表显示的盈利。
数字科技企业可以大幅提高，但这样做并不符合数字科技企业的利益最大化。数字科技企业在企业生命周期早期处于高增长阶段，有潜力占领的市场份额很大。数字科技企业从当期利润中拿出一大部分用于再投资以追求未来的高成长，而大多数传统经济企业并没有从当期利润中高比例提取资本进行再投资。如果将亚马逊或谷歌的当期盈利与富国银行进行对比，就好像把春天的苹果园与秋天的苹果园进行对比。春天苹果树刚刚开始发芽，而秋天都要开始收获了。虽然当期盈利可以很好的体现一家成熟企业在未来很多年为股东创造财富的能力，但当期盈利却不能很好体现出一家年轻数字科技企业未来很多年为股东创造财富的能力。
开放的市场经济鼓励竞争，消灭弱者；鼓励创新，消灭老者；鼓励变革，消灭落后者。正如巴菲特所说的，成功投资的关键是找到拥有持久竞争优势的企业，而不是找到拥有永久竞争优势的企业。因为永久的竞争优势其实并不存在，基业长青极其罕见。价值投资3.0当前依然在实践中，未来需要检验。但是，价值投资3.0能告诉我们市场上的钱在哪里，但总有一天，钱会从这里变成在那里，从你能找到的这里变成你找不到的那里。那时可能就属于价值投资4.0的新时代了。
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