$伊利股份(SH600887)$ 上游奶源涨价后，利益传导下伊利股份的底层逻辑：国内奶企：伊利，蒙牛和其它地方企。牛奶消费量：中国VS日本小于50%中国人均17KG/人/年，美国85 KG/人/年，日本38 KG/人/年，单从这方面看，乳制品行业至少还有30-40%的增长空间。我国乳制品行业一直受制于原料奶的产能。我国原料奶的产业格局变化：在对原料奶要求不高的时候，中小牧场，散养户，大型牧场并存。2008年三聚氰胺事件；2012年我国和新西兰同时发生旱灾（新西兰是我国奶源主要进口地），旱灾之后，整个原料奶价格发生了非常大的波动；原料奶是一个高投入，高成本的行业，原料奶价格波动和国家环保要求都对中小型从业者非常不利，这一系列事件促使中小牧场和散养户逐渐退出原料奶生产行列。整体上看，我国奶牛的存栏量其实是不断减少的，但是大型牧场从2012年的10%占比到2016年达到60%以上的占比，在大型牧场发展过程中，他们又不断提升奶牛质量和单产，因此我国奶源产量近10年并没有太大变化。但是说虽然这些大型牧场他们生存下来了，其实他们的发展也面临着一个很大的问题，就是比如说我拿中国生物来举例，他从一五年到一八年，一直是处于一个亏损的状态的，其实就一个原因，就是他的策略有问题，他一部分的奶是卖给了像伊利蒙牛这样优秀的下游的企业，然后另一部分通过销售自己品牌的一个有机奶来进行销售。但其实他的产品的价格和它的品牌是对不上的，所以最后造成了很大一部分牛奶的供给过剩，然后也导致了这个公司连续几年的亏损。总的来说，我国整个乳制品行业从真正的发展到普及消费的阶段，其实大概只发展了20多年，与国外的那些工业化的国家相比，他们已经有了几百年的发展历史，所以我国的奶制品行业虽然说已经发展了20几年了，但还是处于一个需要得到不断完善的阶段，这也就是我们选择和看好这个行业未来不断发展的原因之一，像伊利，他作为一个龙头企业，他也更有可能具备更好地整合上下游的企业这种素质和潜力，去扩大他自身企业的规模和提升自己产品的质量。主要就是基于在消费赛道中，整个乳制品行业，它的发展和整合的进程还会持续很久，我们认为它是一个具有长期发展潜力的赛道，所以我们也是选择这个行业来进行研究。我们再说回伊利，我们大致看一下行业内上市公司的基本情况，2019年整个行业上市公司，加上香港上市的蒙牛乳业，整个市值大概在3600亿左右，而伊利股份和蒙牛的市值合计将近3000亿，占行业总市值的比例超过了80%，这是从这个市值来看，然后从市占率来看呢，其实伊利和蒙牛整个的市占率超过了60%，所以说乳液基本上是处于双寡头的竞争局面。伊利成立于1993年，上市于1996年，伊利的大部分发展的重要节点，其实都离不开一个人，就是他的总经理兼董事长潘刚。潘刚这个人算是年少有为，他在35岁就是2005年的时候就全票当选为伊利集团的董事长兼总裁，然后一直任职，至今在职时间超过了15年，在他任职第一年就通过深入二三线城市，建立了销售渠道，然后就在那一年就整个营收突破了100亿，再到后来积极申备2008年奥运会，成为奥运会唯一的乳制品合作企业，然后到2015年，他在那个股东大会上，提出要成为全球乳业前五强，由百亿迈向千亿。从众公司每年年报的经营策略，其实也可以看出，拥有一个稳定而且优秀的管理层其实是非常重要的，伊利的整个的管理策略和发展战略其实一直都是连贯而统一的，而且他每次提出的目标基本上都可以提前一到两年实现，可能去年如果不是因为疫情的话，伊利营收应该也能够很早就突破一千亿的这个门槛，但是蒙牛跟伊利相比的话。蒙牛，他是从2010年更换了管理层以后，他的管理层一直在频繁的变动，所以就单从这一点来看，伊利的经营策略就占了很大的优势，所以就是伊利从2011年超过了蒙牛之后就一路领先，然后就是大幅的超越了蒙牛。再继续说伊利的主营业务，他的主营业务主要是分为四个部分，分别是液态奶，奶粉及奶制品，奶制品冷饮和其他业务，其中液态奶是伊利的最主要的业务，在整个公司的营收占比超过了82%，整个液态奶市场上，伊利和蒙牛都保持绝对领先的地位，总的市占率超过了60%，伊利和蒙牛，分别大概在34%和28%左右，而且液态奶也是公司发展增速最为稳定的品类，近几年大概都能保持在12%的增速。除了液态奶之外，奶粉及奶制品大概在公司的营收占到11%，冷饮产品大概在6%，虽然说这几部分在伊利的营收中算是占比比较小的，但是伊利在这两个品类中的整个行业的排名也是非常靠前的。因为液态奶是这个公司最主要的营业收入的来源，所以我就主要的讲一下液态奶的发展和大概的主要的竞品。大家应该都非常熟悉，经典安慕希，QQ星，纯牛奶，舒化奶等，这些大概分为常温和低温类，常温呢，就是常温牛奶，常温酸奶，低温呢就是低温牛奶和低温酸奶。因为乳制品行业其实是一个同质化非常高的行业，所以我们从一个公司它的单品发展的进程，其实也可以窥见这个公司整个的整个的营业的模式是不是占有优势，这里不得不提到近两年伊利最火的两个单品，就是经典和安慕希，经典是在2007年上市，然后2018年销售破百亿，2019年，就从他的年报来看，它的市占率大概到达到了45.7%，在对应的细分市场占首位。安慕希，可以说伊利最为成功的一个单品，其实这个常温酸奶的市场最早开发的是光明2009年上市的莫斯利安，然后是蒙牛2013年上市的纯甄，然后才是2014最晚上市的是伊利-安慕希，但是我们从现在的销售业绩来看，伊利安慕希，他在一七年销售额就突破了100亿，然后在去年就销售突破200亿，成为了常温酸奶的第一名，所以说乳制品行业它的同质化是非常高的，但是安慕希他能取得这个成绩，其实一方面是来自于伊利非常强大的品牌壁垒，就是它的品牌效应，然后另一方面，也是来自于伊利一直以来非常成功的一个营销策略。伊利的广告费可以说是在行业中就是非常占比非常高了，因为一般的这种消费品行业，它的宣传费用大概是在7%-8%左右，但是伊利的广告费就拿近几年来看，一八年和一九年都突破了10亿，占整个营收超过了10%，这是非常高的一个比例，从他近几年的这个营收效果来看，是离不开广告宣传的，所以这就是它品牌的一个优势，这都是那些中小型乳制品企业完全没办法比拟的。乳制品行业，它不同于大多数行业，比如说科技类行业，科技类行业是先研发出来的企业，它一定是具有先发优势的，现在大家先熟悉他了，以后是很难更换的，但是乳制品行业即使它的发行时间，不具有优势，比如说安慕希，他其实晚了慕斯利安大概五年的时间，但他一样可以做到整个行业中的最顶尖的水平，就是凭借他自己的强大的品牌壁垒和营销手段。再说一下低温奶，低温奶的口感比常温更好，而且低温奶利润更高，但是因为一个是国内目前的冷链水平与国外的有很大的差距，而且低温奶他的保质期只有三到七天，所以这个产品的销售半径是非常小的。其次国外的低温奶也是一个最为分散产品，很难做到一个产品再全国大规模销售，所以现在我国目前低温奶市场，大概就是各个地方区域的乳企在销售当地的低温的牛奶。但其实这些地方的乳企他对伊利造成威胁也是很难的，因为伊利这么大的公司他都很难建设一个全国性的市场，所以他们的更多的是只能在就是本区域发展，而且伊利的低温奶产品利润更高，所以我们借鉴最安慕希的那个发展模式的话，在未来几年到最多十年，如果冷链建设比较好的情况下，伊利有可能再这一块开发出一个比较好的低端产品，然后覆盖全国的。伊利的另一个品牌优势，或者说作为龙头企业的优势就是它的议价能力非常强，而且他是一个非常强势的企业。从伊利的年报中我们可以看到伊利的利息收入是非常高的，它2019年的利息收入大概是2亿多，2018年的高达5.8亿。这说明他的货币资金是非常充足的，他有很多的现金，但有意思的是：伊利的资产负债率又很高，基本上处于50%左右，但分析他的资产负债表就更有意思了，他虽然就是负债率很高，但其实大多数都不是有息负债，大多数是应付账款和应付票据，这个近几年都是占总的负债31%左右。伊利短期借款就是有息负债却特别少，其实就只有7%左右，所以其实从这个能够看出来伊利的资产负债率高并不是因为他缺钱，而是因为它能够占用上下游资企业的资金来进行自身的发展，而且还是不需要利息支出的发展所以，作为大型乳企来说，他对于上下游的企业非常强势。他的强势还体现在他的议价能力非常的强，前面我们也讲到过大型牧场一直是处于一个不断亏损的状态，其实除了有他们营运策略的失败以外，还有就是大型牧场，对于中小牧场的奶的溢价率在不断的降低，就是说他这个优质奶源和普通奶源的这个差价在不断的降低，其实这根本就是因为伊利和蒙牛这些大型乳企，他们的议价能力非常的强，通过签订长期的供奶合同啊，还有参股，收购这些方式来稳定他们，稳定他们的奶源，降低成本，因此对于上游的一些大型牧场造成了很大的压力。伊利除了拥有非常优质的管理层和强大的品牌优势以外，他对自己未来的规划，其实也是非常明确的，就是对全产业链的整合，其中包括与上游的牧场进行合作，或者是建立自己的牧场，还有就是继续发展他的全球化的产业。伊利近几年的一个特别重要的发展点就是他在进行自己的有机牧场的建设，根据伊利年报显示，他18年19年的有机乳品细分市场上的零售额都在持续增长，增长率分别是16.4%和27.4%明显高于公司其他品类的增长速度，所以说，近几年随着我们的一个生活水平的不断提高，我们对于有机奶这种高端乳品的需求也在不断的提高。但是呢.......就又回到了上面我们就提到过的，整个乳业奶源非常缺乏的问题，特别是有机奶源就更为的缺乏。所以乳制品行业未来想要在有机奶这个方面更进一步，拓展更大的市场规模的话，就必须要扩建自己的有机奶的奶源。所以伊利又干了什么事呢？。。。。。。他在2019年开展建设了五大产业集群项目，其中就包括伊利现代智慧健康谷，还有兴安盟等这些示范项目，我做了一个大概的汇总，这五大项目投产后，预计可以增加116万头奶牛，如果能实现高质量产奶的话，我们就按单只年产量七吨，估计大概年产量都能够达到812万吨。根据伊利现在的年报显示，一九年的综合产能是1183万吨，这些项目因为它的建设周期比较长，可能会在未来三到五年内顺利投产，如果可以的话，这个产能增加大约是80%，当然过程肯定是慢慢释放的，因为这些项目一般都是分为一期二期，建成时间最短都是两到年多，这些项目除了这些有机奶的牧场之外，还有一些国家奶牛核心育种基地，还有高端乳智能化加工工厂，还有矿泉水加工厂以及奶牛养殖牧场，都能够帮助公司全面的提升各项的产能。除了对有机牧场扩建以外，伊利一直也在开展全球的织网计划，积极与国外的乳企和顶尖的学府进行合作，包括有欧洲意大利，大洋洲北美洲和南美洲都有一些合作，也可以借鉴，当然也因为已经借鉴了一些国外的乳制品的先进的技术和管理理念，能够不断提高公司的一些品牌优势。虽然说我们不能够确信伊利进行这些全球布局，最终能得到一个怎样的结果，能不能发展为一个全球企业，但是我觉得这个战略其实是潘刚在一四年就提出了的，要进入全球乳业前五强，还有就是将企业愿景升级，为了成为全球最值得信赖的健康食品提供者，所以我们也可以抱有一定的期待，就是伊利未来能够在全球有一个更好的发展。最后，伊利的这四大产业，近几年能够保持按16年17年18年19年这几年的一个稳定的增速，按这几年发展的增速来预测，再加上刚刚我们说的那几个大的产业项目能够投产的话，就这两个因素，我们对未来的营收做简略的估计，当然肯定这个不会很准确，但是可以大概的说明伊利未来的发展情况。所以最后综合来看呢，伊利她在所处一个还有一定发展前景的赛道，拥有一个优秀并且可持续的管理层，再加上伊利目前为目前已经有了一定的品牌壁垒的优势，所以在他未来的经营战略正确的情况下，伊利在未来一定还是一家优秀的公司，未来在这个全产业链整合以及品牌升级，比如说有机奶和低温奶发展的背景下，整个企业都会有一个更好的发展。我们的看法：随着中国中产阶级的崛起，奶制品的消费量和品质都会提升。伊利的相对优势：强大的营销渠道，线上广告，挤占地方奶企市场份额。伊利正在做的事：在内蒙草原自建牧场以满足高端奶原料的需求。长期发展：成长为中国板的雀巢。短期看：2020年开始，生鲜乳价格上涨。我们的看法：奶源的上涨，最终的成本会体现到终端产品上，由消费者买单，而这个涨价的过程会持续一个很长的周期。历史回顾：2014年奶源上涨，后的两年成品奶多轮提价，在这个涨价期间，还有两个特点：1.行业恶性竞争行为减少，2.各奶企陆续压缩营销费用。2. 再来拆一下数据：2019年伊利销售费用200亿，其中广告费用100亿。2019年伊利净利润69亿。伊利目前市值2300亿，保守估计伊利2年后净利100亿+。因此，考虑到消费扩容，奶源控制，销售成本降低，市场份额扩大，高端产品溢价等因素，现在的伊利很便宜。 为了已有客户利益，本人关注的所有标的只向球友分享底层逻辑，后期更新和调仓将不通过此平台分享。