图1：纽约CMOEX铜期货（HG）价格走势
周三，COMEX铜价创下了每磅5.1280（每吨11414美元）的历史新高，过去一周上涨14%，今年以来暴涨28%，在主要大宗商品中表现亮眼[1]。从长期看铜价供应不足似乎是新高的主要因素，真的如此么？
未来或短缺
图2：全球铜需求预计扩大
作为最重要的基本金属之一，铜广泛运用于和电力相关的领域。在数据中心，铜主要用于电力分配设备（约占75%）和接地与互联（约占22%）。大摩预计2024年-2027年，全球AI数据中心对电力的需求将以18%的复合年增长率增长。AI数据中心的铜需求或将从2023年的每年20万吨-50万吨增长至2027年的50万吨-120万吨，复合年增长率达到26%，届时AI数据中心对铜的需求可能占到全球铜需求的3.3%。电动汽车的需求占比或增加到5.2%[2]。再加上光伏、风电等新能源基础设施投资潮，铜的总需求处于逐年上升趋势。
图3：全球铜矿品位下滑严重
铜在地球上的储量丰富，然而优质矿山却并不普遍。据彭博数据，2003年至2022年，全球铜矿平均品味几乎腰斩，由0.85%下降至0.42%，资源开采难度持续提升。资源禀赋快速下滑一方面抬升了企业的现金成本，另一方面也对资本开支提出更高的要求。通胀上行、高利率等因素也推高了企业的生产成本，据估计2023年全球铜企维持成本90分位达到3.04美元/磅（6702美元/吨），这还没有包含前期勘探和投资的费用[3]。企业利润受到挤压，投资积极性不高。
目前，全球铜矿的增速已从2023年的4.4%放缓至2024年的2.2%，显示出供应下降的趋势。惠博预计，2024年—2026年全球精炼铜的供需缺口，分别为0.7万吨、10.3万吨、19.6万吨[4]。机构预计，矿商需要在2025年至2032年间投资超过1500亿美元去扩大铜矿资本开支，才能满足行业的供应需求[1]。高盛预计，要激励长期矿山投资，长期平均价格需要维持在1.2万-1.3万美元/吨之间；要想解决短期内铜稀缺的问题，预计明年平均铜价至少要达到1.5万美元/吨。如果价格保持在不到1万美元/吨的水平，并且没有考虑废料和替代效应，将导致明年出现100万吨的供给缺口[5]。
新能源将铜的年需求增长率从2.6%提升至超过2.8%。需求上升而供应下降，成为推动铜价上涨的一大动力[6]。
短期有风险
长期基本面并不足以解释短期如此极端的价格。
图4：上期所（SHFE）铜库存处于近年高位
尽管未来的铜可能短缺，今天的铜供应却仍是充足的。上海有色金属网（SMM）统计4月中国精铜杆产量81万吨，环比3月减少3.8万吨，高铜价对需求的抑制明显。由于5月铜价继续大涨，下游推迟提货，精铜杆厂成品库存偏高，SMM预计5月精铜杆产量继续减少到78.6万吨[7]。目前上期所铜库存、全球铜显性库存均处于近年偏高位置。
图5：COMEX主力铜价格与LME 3M铜价格差价
伦敦LME、上海SHFE、纽约COMEX三个交易所的铜期货品种均可现货交割，且流动性良好，价格通常相差不大。特别是LME和COMEX的铜差价在过去五年里很少超过3%，这是因为贸易商可以将伦敦的铜运往纽约进行交割赚取差价，反之亦然。然而在近几天暴涨行情中，伦敦和上海铜均没有跟随纽约铜价上涨。当5月14日纽约铜涨至每磅5.026美元时（相当于每吨报价11080美元），这比伦敦LME铜价格几乎高出了10%！[8]于此同时，纽约铜7月合约相对9月合约高出了29.25美分，溢价几乎达到前所未有的6%。这些迹象都暗示着本轮行情并非基本面驱动，而是仅发生在COMEX交易所的逼空行情。
图6：COMEX交易所铜库存处于近年低位
与上期所相反，纽约COMEX交易所铜期货已跌落至近年低位，仅仅不到2万吨。4月12日，美国宣布对俄罗斯铝、铜、镍等金属实施新的交易限制，禁止包含伦敦金属交易所、芝加哥交易所在内的交易所继续接受这些金属。俄罗斯是铝、铜、镍的主要生产国，分别占全球产量的5%、4%、6%。截止三月底数据，俄罗斯供应LME仓库中镍的36%、铜的62%及铝的91%。尽管俄罗斯仍可通过其他渠道出口金属，但新的供应链畅通运作还需时间[9]。
5月15日，媒体报道大宗商品交易巨头托克和中国洛阳钼业旗下IXM正试图购买实物铜，以交割他们在美国交易所持有的大量空头头寸。托克是北美最大的实物铜供应商之一，承认将向美国运送更多的实物铜。问题在于现在LME注册仓库中一半的可用铜来自俄罗斯，不能交付到COMEX系统，这导致贸易商无法像往常一样在LME和COMEX之间进行实物套利。据悉，托克已要求一些铜生产商将5月和6月的运输改道至美国，但临时更改目的地非常困难。从南美和澳大利亚运送新铜矿产品至美国则需要数周的时间[1]。
然而，就像俄乌冲突后欧洲重建天然气供应链一样，随着欧美铜供应链重新建立、库存回升、交割恢复正常，现在COMEX和LME的差价将大概率恢复正常水平。
结语
短期内全球的铜供应充足，但随着铜生产成本提高、资本投入不足、需求持续扩大，对未来铜供应不足的预期仍然成为今年铜价上涨的重要影响因素。在本周的暴涨行情中，纽约COMEX铜价走出了独立于伦铜、沪铜的趋势，溢价创下近年新高，这主要是由于欧美铜供应链重建阶段COMEX特殊的库存和交割状态，与基本面关系不大。
随着南美和澳大利亚铜矿供应到达，COMEX相对LME的高溢价将大幅滑落。同时，国际铜价进一步上涨本身也需要更多短缺证据的支持。投资者需要警惕两因素同时不利时，COMEX铜价出现大幅回调的潜在风险。
$洛阳钼业(SH603993)$ $紫金矿业(SH601899)$
参考链接
[1] 卜淑倩，华尔街见闻，《铜市被历史性逼空！空方是：托克和洛钼旗下的IXM？》
[2] 硬AI，华尔街见闻，《AI数据中心就是“吞铜兽”今年铜价或再涨18%》
[3] 李怡然，开源证券，《铜行业深度报告：铜的刺激价格》
[4] 周乐，券商中国，《见证历史！空头爆了！》
[5] 李笑寅，华尔街见闻，《高盛：要想刺激供给，铜价需要涨到15000美元》
[6] 霍星羽，上海证券报，《沪铜站上80170元/吨高位，持仓飙涨90倍》
[7] 邓宏，迈科期货，《纽铜挤空，铜价维持强势》
[8] 何浩，华尔街见闻，《今夜，纽约铜期货历史性逼空！》
[9] 林薏禎, 鉅亨網，《美國宣布對俄羅斯銅、鋁和鎳實施新一輪制裁》