简介：
广州酒家是一家“中华老字号”食品餐饮集团，最早创立于1935年，广州酒家企业集团则是成立于1992年，于2009年转制为股份公司，2017年上证主板上市。它的主营业务有四大类：1月饼，2速冻食品，3餐饮，4腊味及其他食品等。公司有非常清晰的经营战略:“餐饮立品牌，食品创规模”，上市之后的发展都围绕这个思路。
必须要提的是，广州酒家的实控人是广州国资委，也就是说，这是一家国企。它甚至都不是我们通常所说的国企背景的上市公司，广州国资委持股占比达67.7%，处于绝对控股状态，完全就是一家国企。
一般来说，A股投资者会给它贴的标签就是国企消费股。按照近几年的市场惯例，消费标签可以给50%以上的溢价，然后国企属性的估值要打对折，所以我们看到了，正反叠加，广酒的PE一般就稳定在30到40的水平。作为一家品牌美誉度高，产品口碑好，业绩稳定增长，财务健康的消费公司，这个估值并不高。
但是还别不服，来看看A股两家和它最有可比性的公司的市场表现：一家是上海梅林，同样是国企背景的食品生产厂家，PE是20+。另一家是元祖股份，非国企，但同样是以月饼作为第一主营的月饼上市公司，PE只有10几倍。
所以，比较之后我们发现，其实广酒的估值并不低，它是一家非常受到市场认可的消费国企。
那闲话少说，切入主题：广州酒家是不是一家值得投资的好标的呢？
在今年月饼季的行情中，我曾投机到了之前35-45这一段的利润，当时并没有深入，只是匹配了月饼的节奏。
买点与卖点的确定也很简单：35是一个有价值支撑的价格，可以比较放心的等待可能出现的月饼行情，即使没有行情，最多也就是空手而归，风险不大；而45已经是一个去除月饼热度之后相对较高的价格，尤其是受疫情影响上半年业绩几乎一定会扑街的情况下，在中报出来前高位离场显然是一个相对合理的选择。
事实上这正是市场主流的选择，股价的高位确实出现在了中报出来前，从三季报显示的股东户数变化来回溯，当时相当一部分前期投资者获利了结，大量散户迎风接盘。然后股价开启下跌，直到振奋人心力挽狂澜的三季报出现，股价才企稳重回升势。市场的出价永远是合理的，市场的出价也永远是变化的，这句正确的废话永远有效。至少在我看来，市场对广酒的认知是比较理性的，它今年的走势也非常规矩，几乎完全就是在预期内，可以看得出参与的资金都很理性，很讲武德，你也没机会大意。
现在月饼季早已尘埃落定，三季报的亮眼也已是过去时，在等待年报的这个时间窗口，我觉得可以更深入探究这两个问题了：
1，广酒是不是一家优秀的公司？
2，广酒究竟有没有被低估？
第一个问题，广酒是不是一家优秀的公司?
首先看一下业绩，见表1，归总了近5年营收和净利表现。
在长达5年的持续时间里，所有报告期全都是正增长，可以说非常稳健了。（2020年上半年因为疫情原因，公司的净利水平不出意料出现了负增长，但到三季报就已翻正）
然后看一下资产负债表，图表不列了，用文字概括了几点，有兴趣的自己对照翻看即可。
1）公司原本是一家轻资产公司，这几年开始大力建设食品生产基地，固定资产增加迅速，不过食品生产设备并不需要过多投入，所以不用担心其成为一家重资产公司，公司账上的货币资金始终保持了2倍于固定资产的水平，足够保证其经营需要。当产能到位后，公司依然是一家靠品牌经营销售推动的消费品公司，生产环节并不是关注的重点。
2）在看资产负债表的过程中，我们很容易发现公司三季度的负债率出现了异常飙升，这来自月饼项目的预收款和应付款，元祖也有同样的情况，只出现在每年的三季报中。这导致如果你只草草看了三季报的话会以为广酒的负债率接近40%，而实际上它的真实负债率只有20%，并且几乎没有带息负债。这个恰恰说明了公司在月饼业务中的强势地位。从三季报可知，第三季度的净利表现出色，3.49亿，比去年同期2.61亿增长了33.7%，主要归功于月饼卖得好，挽救了餐饮的颓势。
3）商誉非常少，说明公司主要靠内生增长，说明发生过的资产收购完全理性。
接下来我们关注一下主营业务，消费品的业绩曲线一定是受益于规模化的，所以主营业务的增长是非常重要的指标。
表2是公司近2014年至2019年各主营业务的收入统计
我们可以总结出以下几点：
1） 总营收持续增长，并且每年增速都在不断加快，说明公司具备成长性，且走在正确的发展道路上。
2） 各项业务基本上都是增长的，说明公司在几个不同行业领域的竞争力都非常强
3） 三大业务的增速由高到低依次是速冻，月饼，餐饮，体量由大到小依次是月饼，餐饮，速冻。可以得出判断：餐饮是品牌基石，月饼是业绩主力，速冻是增长希望。实际表现和其以“餐饮立品牌，食品创规模”为发展方向的自我定位非常的匹配。
很明显，主营最有潜力的是速冻食品。餐饮是完全竞争市场，增长有极大的不确定性，月饼市场总容量增长不够快，格局相对稳定，要从对手那里蚕食市场份额来实现高速增长并不容易。唯有速冻食品充满看点，市场空间大增速高，匹配冷链物流快速成熟的时间窗口，存在快速爆量的机会。广酒的速冻在品质口感上有明显的优势，其主打广式点心，走差异化路线，定位中高端，避开了低成本竞争，还有望享受到消费升级的红利。
看到这里，我觉得已经可以回答第一个问题了：广酒是一家优秀的公司吗，答案无疑是肯定的，无论从业绩表现，财务状况，还是行业内的竞争力，都支持这个结论。或许它谈不上卓越伟大，但优秀是够得上的。
第二个问题，广酒有没有被低估，或者高估？这是投资一家公司最需要关切的，
1同行比较
当前价格对应40倍的PE，从数值上来说是偏高的。那和三类同行们分别比较一下又是怎样的结论呢？
速冻的三家上市公司，海欣食品65PE,安井食品85PE，三全食品29PE，相比之下广酒是属于低估的。不过因为疫情的原因，2020年速冻食品超预期景气，这三家年内都有过3倍以上的涨幅，即使回落之后股价依然比一年前翻倍不止。所以说，这并不是一个平和状态下的比较。
以月饼为主营的另一家上市公司是元祖股份，估值只有16倍，相比之下广酒的估值又是偏高的。当然元祖也有自身的问题，在食品主业维持了过于保守的经营风格，却又冒出了企图在今时今日的地产界夺一口汤喝的激进想法，被杀估值是必然的。同样的，并没有很大的可比性。
再比较一下餐饮同行，A股上市的全聚德，西安饮食，ST云网都是亏损的，还有一家同庆楼是新上市的，也都基本没有可比性。
与三个细分领域同行比较，似乎无法简单做出广酒估值是高还是低的表面判断，需要更深入的分析才能得出内在的逻辑。
2业务分析
三大主营中，餐饮不用过多关注。不多关注的原因并不是因为不重要，事实上餐饮肩负着树立公司品牌形象的重任，主要还是因为很难分析，而且广酒的业绩爆发点肯定不在餐饮，餐饮体量也不占主导。餐饮属于随机性较强的行业，受制于很多因素，有很多意外和不确定性，我们观察一下身边的餐饮店，似乎生意都很好，到处都在排队，要是做一下估值，毛利超高，现金流无敌不说，PE一定还是个位数，不能再完美了，但是再仔细留意一下，就会发现个体饭店的生命周期非常短暂，基本也就是几年的存续期，一家大商场里的餐饮店铺，几年的周期就会陆续更换掉大部分，食客都是喜新厌旧的，再受欢迎的店也火不了几年。相比之下，广酒这样的老字号，存续没有问题，大发展指望不上，唯一有看点的是引入了外部团队的陶陶居。但餐饮作为品牌基石存在，它的价值也是不容忽视的。如果以因疫情而分外糟糕的2020年表现作为起点，餐饮业务接下来的猛烈增长几乎没有悬念。
月饼是一个特殊的行业，虽然看上去没有技术含量，但十分依赖行业积累和运营经验，并不是谁都能做好的。没有明显的护城河，有时候是更深的护城河，场外的野蛮人可以冲进来干掉场内的老玩家，但它自己会死得更惨，所以这样的事情不会发生。之前写过两篇专门讲月饼的，深度逻辑此处不再展开。就列一下广酒月饼的4个看点：
1）市场份额，广酒有望接收美心在大陆（尤其是南方）的市场份额，这是其月饼可以保持可观增长的一个看点。
2）品牌扩张，广酒月饼的品牌扩张也是肉眼可见，至少在上海市场，我观察到广酒月饼这些年从无到有，从弱到强，越做越好。
3）产能扩张，随着公司在广州，梅州，湘潭的生产基地陆续投产，突破产能瓶颈，未来可以确保生产端供应。月饼在未来几年继续保持10%以上的增长是非常确定的。
4）提价潜力，广酒以中高端的品质卖的中低端的亲民价格，意在规模扩张争夺市场，等到规模扩张完成后，必然会调整定价，通过提价向高端延伸寻求利润率的增长，这些都是可以预期的。
速冻产品，显然是支撑起广酒当前估值的真正主力，投资者最期待的也是速冻的增速。从表2可以看到最近三年的增长是不断加速的，分别为22.01%,29.75%,34.88%，到了2020年前三季度，同比增速更是达到了51.47%。公司自身的定位也已将速冻作为近年大力培育的常态产品，梅州生产基地就是为速冻产品准备的新增产能。从绝对值来看，2019年广酒的速冻营收是5.5亿，对标三全和安井已经几十亿的规模，增长潜力还是非常巨大的。速冻食品是一个大行业，增速可观，但行业集中度不高，各路人马比拼的是产品力，品牌力，和综合经营能力。前两项广酒没有问题，经营能力还有待观察。
三大主营的问题就在于，虽然大逻辑是具备协同效应的，但是各自运营模式和逻辑都很不相同，所用的人员也是三批不同的人，这增加了管理的复杂性，内部资源损耗也会相对较大。随着业务体量继续上升，对于公司综合管理能力将是一个挑战。成为大而优秀的公司，比小而美的公司要难得多。
3业绩展望
根据券商研报的汇总，广酒未来产能完全释放后月饼、速冻、腊味的产能将分别达到 2016 年的 1.95 倍、 3.21 倍、 2.57 倍，
2016年月饼营收8.01亿，速冻是2.59亿，腊味没有现成数据，保守预估1亿左右，那么单纯以产量倍数来推定达产后的营收，8.01*1.95+2.59*3.21+1*2.57=26.5亿，这是以2016年为基数的，考虑到通货膨胀和物价自然增长，实际上对应的营收至少可以达到35-40亿，以广酒比较稳定的净利润率表现，取13%左右的平均值，月饼速冻腊味的总净利大概率可以达到至少4.5-5亿，餐饮和其他部分可以有1-2亿的净利，同样也是比较保守的推断，未来业绩的走势可以大概率预测，以2019年3.84亿净利为基准，广酒持续扩产的3年间保持25%的较高速增长，之后净利差不多可以翻倍并稳定在6-7亿的水平，然后维持5%-10%的年增长，这样的盈利能力对于一家优秀食品公司来说，150亿的市值是一个保底的水平，当前或许未必低估，但无论如何都没有高估。
所以深入分析之后，我想结论是很明确的，广州酒家没有高估。
需要补充的是，以上判断基于公开信息和已知事项，事实上，如果公司真的做到了这一步，几乎一定还会更进一步，可以做到更好，可以延伸出更多的价值增长点。比如扩展速冻产品线，比如陶陶居团队进行餐饮分店扩张以增加收入规模，比如月饼市场份额的进一步提升或者高端化（目前广酒的月饼是高端的品质匹配低端的价格，有提价大幅提升利润的空间），业绩的超预期增长完全可以期待。
为避免字数过多，也为了方便喜欢看结尾的朋友，带结论的正文到此结束。
下面是补充部分，个人觉得几个值得关注的重要事项：
1，IPO募集资金更改使用去向。
由最初的建设零售网络改为投建湘潭和梅州生产基地，将经营方向从传统的食品零售模式向电商和食品工业化转型，这是一个非常重要的决定，从此确定了“餐饮立品牌，食品创规模”的发展方向和“餐饮+食品双轮驱动”的发展模式。结合历史来看，广州酒家最早于2010年便开始冲刺上市，但是被ZJH以营利无法稳定预期为理由否决，直到2017年才得偿所愿登陆A股，可能这也一直作为一个刺痛点，激励着公司走出一条确定性更强的发展道路。手握品牌，踩对风口，用规模化生产来变现，比起老派的食品连锁门店的国企作风，高了不止一两个层级。从背后的决策细节和发展路径，我能感觉到广酒背后的澎湃热情和发展动力，飒爽与果敢，绝不是我们一直以为的那种让人呵呵的迟暮国企。
2，收购陶陶居6家授权经营门店。
陶陶居是一家广东的中华老字号食品品牌，但变现能力不强，在具体经营上有一些历史遗留问题，餐饮业务自己无力经营，靠品牌授权获取微薄的收益，甚至还搞了个一女二嫁，一头被整黄了，另一头，一个叫尹江波的山东人把陶陶居经营得风生水起。品牌授权从来不是一个安稳的商业模式，要么就把品牌搞死了，要么就养出加多宝和红牛这样的巨兽反噬品牌方。
陶陶居是个好品牌，所以广州国资委这个爹主导了各方的利益均衡，做出了安排。分三步走，然后三步并作两步。
2019年，在广州国资委的主导下，广州酒家从广州工业发展集团手里接管了陶陶居品牌，以2亿元的代价收购广州陶陶居。
2020年，广酒的全资子公司广州陶陶居以1.8亿元从食尚雅园手里收购海越陶陶居（拥有6家经营良好的陶陶居品牌授权餐厅门店资产）100%股权，并和食尚雅园签订了业绩保底协议，然后又以引入战投的方式把自身45%的股权以2.26亿元卖给了食尚雅园。换种说法就是以45%的股权换取了“0.46亿现金+6家盈利稳定的餐饮门店资产+已被证明十分优秀的管理团队”。
这笔买卖怎么样，我们可以先站在食尚雅园的角度来看一下。对食尚雅园来说，其团队把陶陶居的餐饮品牌支撑起来，可以说是使陶陶居这个古老品牌中兴的大功臣，但是他们手上只有陶陶居品牌的使用权，还是有年限的，根据历史经验，很快他们就会面临当年加多宝以及正在发生的中国红牛的困境，等授权到期，品牌展期的使用费不是他们说了算，品牌方根据你的赚钱能力想要多少你就得给多少，给你就是继续当苦力，不给你就是前面的努力统统作废。食尚雅园只要脑子正常的话，前半段还好好维护品牌价值，后半段就会开始着手榨干品牌的价值，这样的结果无论对于品牌，还是优秀的经营团队，都是悲剧。提前做好安排，划分好利益归属，就成了一个十分重要的选择。对食尚雅园来说，他们凭自己的实力赢得了45%的商标份额，打工人变成了合伙人，广酒给出的业绩保底协议也十分慷慨，只要把KPI完成，多赚的全都归你们，那接下来一定会安安心心更有干劲的干了。对食尚雅园来说，显然是最好的出路。
对广州酒家来说，这也是笔好买卖。广州陶陶居2019 年 1-12 月，营业总收入 7,839.53 万元，净利润 1,069.92 万元(该数据来自公告2020-067：
广州酒家集团股份有限公司关于全资子公司收购广州市海越陶陶居餐饮管理有限公司 100%股权的公告，与另一份公告2020-058提及的1203.47万元年净利润略有出入，到底是多少不重要，细节出入不影响本质判断)，对上市公司业绩贡献几乎没有，老实说这45%的股权还真值不了多少钱。如果第二步交易不发生，2019年广酒花2亿买来的这个资产是20倍PE的代价，但二度操作之后，就增加了3000万+的年净利，然后2019年这笔买卖就变成了9倍PE（2/（0.4*55%）），而且通过保底协议保证了业绩的持续稳定。以上仅是从财务角度看的，若从公司发展角度来看，这样的安排意义更为深远。陶陶居由此实现了品牌经营权和所有权的统一，从原来的一块徒有其表但几乎不产生收益的牌匾，真正焕发活力，成为了公司“餐饮立品牌”的双品牌之一，未来对于“食品创规模”将是一个新的增长点和产能出口，最终实现业绩的大幅提升，为股东带来丰厚的回报。
3，公司治理
对一家消费类公司来说，主要看的是经营水平，所以管理层非常重要。对一家国资绝对控股的国企来说，公司治理往往是水桶最短的那块木板。所幸在公司治理方面，广酒的安排配得上大大的赞。
董事会设置
董事会席位只有3个高管，4个是独立董事席位，都是有实力的专业独董，仔细看一下2019年新选的4位独董，是管理，法律，财务，食品业务四个领域的顶级专业人士：谢康是中山大学管理学院的博士生导师，数家公司独董，李进一是暨南大学管理学院副教授和律师事务所执业律师，数家公司独董，沈肇章是暨南大学财税系主任，数家公司独董，曹庸则是华南农业大学食品科学系主任。4独董的设置是大股东为了表明虽然是绝对控股，但主动接受权力的制衡，选谁当独董和公司业绩或许并没有那么大的关联，但细节上见真章，选的都是公信力和实力兼备的专家，代表的是公司的一种精神吧。
总经理职务
对照招股说明书和2017-2019的三年年报，发现总经理这个职位有着耐人寻味的安排，在上市之前，董事长和总经理都是徐伟兵，上市之后，徐伟兵辞任了总经理，只担任董事长，公司以没有总经理但有三个副总经理的状态运营了至少一两年的时间，直到2020年1月，赵利平成为了公司总经理和副董事长。大概是怎么回事，上过几年班的人大概都能明白一二，经典的格局简直跟罗永浩当年讲的一个“官场论”的段子一模一样：三个副总提一个上来。不过我相信这个过程肯定没有罗永浩说的那么灰暗和油腻，毕竟这是一家南方的公司，从公司的风格和初衷能看出来这样安排的主要目的应该就是两个：权力分制和能者上位。
总经理这个位置非常重要，不妨再展开说一下。后视镜回溯，三位副总中，潘建国年纪比另两位长了五六岁，一开始就处于边缘状态，真正竞争的是年龄和实力相当的李立令和赵利平，其中李立令曾是财务总监，赵利平之前曾兼任广州酒家集团餐饮管理有限公司董事长。最终的结果是赵利平上位，李立令离任。竞争的过程是怎样的，赵利平怎么赢的，李立令有没有拿到新疆伊犁的火车票，这些报告上全都没有提，但也不用琢磨太多，我们可以以正常的思路看到一些明面上的信息：管餐饮业务的赢了管财务的。或许正说明了公司的核心价值取向，业绩的实现要靠“食品创规模”和一些财技，但对公司来说，“餐饮立品牌”是那个可以使公司立于不败之地的更需要用心去做好的真正核心的环节。