五一宅在家里没有赶上汹涌的人潮，想着正好填上之前的坑，和大家从财务、未来发展和风险管理的角度聊聊我看到的乐普医疗$乐普医疗(SZ300003)$ 。
注：该部分核心财务数据均从2017-2022年乐普年报中提取，加工分析后生成对比表格。
一、从三张表说起
（1）净利润与研发投入表
首先我们看一下大家最关注的净利润，可以发现17年以来，特别是19-21年三年期间，乐普净利润维持在18亿左右几乎没有增长，直到2022年才重回增长轨道。回想这三年来从药品到器械乐普经历的多次集采，对于公司净利润影响还是很大的。我本人也因为对于集采过于乐观，不幸踩坑经历股价腰斩全过程![[吐血]](http://assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_23_blood.png?v=1 "[吐血]"){kind=small}
回到公司，对此乐普的应对：一是从18年开始加大了研发的投入，研发增速一直保持30%以上，2020年甚至接近50%，大手笔的投入带来了药球、切球、可降解封堵器、FFR等一系列创新成果，从而成功在后集采时代获得创新器械的先发红利，稳住了心血管基本盘甚至重回增长轨道。二是在疫情三年造成的机遇期，大力扩展海外（主要是欧洲）的抗原销售业务，用其带来的现金流降低负债的同时，增厚了研发的底气，同时为海外市场的开拓打下了很好的基础。
去年乐普设置了股权激励目标，要求实现2022年扣非净利润不低于21.33亿元， 2023年扣非净利润不低于24.50亿元，可以解锁11.01元/股的管理层激励。于是我们看到2022年的研发支出资本化金额达到创纪录的3.27亿元，资本化比例占当期净利润比例为14.55%。如果刨除这块的增加，按照去年11.44%的资本化率进行，那么股权激励是难以达成的。肯这样操作，从侧面说明老蒲对管理层的表现还是满意的。当然站在小股东的立场，还是实事求是为好。
（2）资产负债对比表
第二张图上反映的是公司17年以来营业收入、流动资产、流动负债和货币现金的数额。可以发现，6年来流动资产、流动负债和营业收入增长基本保持一致，2022年情况特殊的原因是创新器械开始放量的情况下，营收结构发生了改变（从2021年的抗原收入转换成了创新器械收入）。由此体现在资产负债表上，则是货币现金2021（抗原）、2022(创新器械)两年实现了更快增长。
（3）现金流量分解表
现金流量表体现的是钱的来源和去处，表面上看公司的现金主要通过经营活动产生，反映了较好的内生增长性。那么问题来了，投资活动产生的现金流一直为负，为何公司仍然锲而不舍的大手笔投入呢？是有猫腻还是有别的原因？
熟悉乐普的朋友应该知道，乐普这两年先后完成了乐普生物、乐普心泰、乐普诊断、乐普云智等的拆分或上市，而乐普这几大板块的业务，除去心血管外，基本都是通过投资并购后整合提升得来，比如乐普心泰业务的前身上海形状记忆、四川心泰、思达医用；乐普装备DSA业务前身金卫帆、北京祥瑞康泰；乐普AI业务的前身上海尤加利、深圳凯沃尔等等。
乐普投资看似处于持续出血状态，但是凭借其较强的整合能力，使得被并购的子公司可以借助母公司先进的管理、财务、研发、资本运作能力，持续赋能加持，当达到一定发展阶段后，拆分重组获得新的融资渠道和发展机会。这是乐普一直在做，且做得还不错的核心竞争力。
当然这样的发展模式也有其一定的隐患，即除去心内科乐普的半垄断地位外，其并购重组赋能产业的能力能否延续到消费医疗等完全不同的领域，是存疑的。
从筹资产生的现金流角度看，乐普几乎每年都要进行大手笔的资金筹集，说明公司发展过程中对于资金的渴求是非常大的，这和饮料、白酒等几乎不需要新增大额资产投入就可以维持竞争力的商业模式相比，要明显差了一个档次。跟海康威视一样，属于二流的生意模式，一流的管理层，如果公司可以持续创造良好的经营现金流，则仍能关注并持有。
二、乐普收入组成与重要经营性指标分析
1、收入类型占比与毛利趋势
我们将17年以来的医疗器械、药品和医疗服务板块收入按照各自所占当年总收入比例做成了占比柱状图；将各自板块的年度毛利率情况做成了折线图，便于观察趋势变化。
从图中很容易感知到，17-20年公司收入主要来源是药品板块（最高时接近50%），市场对于一家医药器械公司转做药品给到的反馈就是估值水平的持续性下降。从21年开始，公司医疗器械板块借助前几年的持续性研发投入有所转暖，海外抗原和药可切创新组合相继取得突破，助力公司回归以医疗器械创新为主导的内生发展模式。
医疗服务板块的发展从2020年取得突破，当年增长率超过100%，当时我在“乐普的AI帝国与战略构想” 网页链接一文中预计AI板块会开启乐普的第二增长曲线，加速实现AI监测带动的医疗产业变革。将当时的判断摘录如下：
“乐普AI的人工智能分级诊疗解决方案，无疑走在了时代的前端。它可以强化医疗机构人工智能管理能力，从而保证远程遥控检测管理水平；可以向其它各级医疗机构提供云管理平台，有效提高基层医疗的服务水平；可以向患者普及家用人工智能诊疗器械，通过人工智能达成产品和服务升级，实现AI+医疗的产业规划，进而完善智慧医疗的基层体系，为全民基础家庭医疗保驾护航。
这些医疗+人工智能产品提高了人机协同度，大幅度缓解回顾性检查、传统心电监测的行业痛点。基于我国医疗消费市场的蓬勃发展，乐普医疗也把围绕心血管产品扩展到普通消费者。这些高效的预警产品解决医护人员不足的难题，提高了危急事件的检出量，帮助大众提高整体健康水平。”
回过头来看，无疑被打脸了，医疗服务21年以后没有实现显著增长，甚至在收入占比中略有回落。究其原因主要是因为无论院端还是消费端对于软件付费的消费习惯难以养成，仅仅通过硬件收入还是传统的设备买卖，无法实现长期稳定的现金流来源。好的一点是，医疗服务的毛利率自17年以来稳步提升，AI服务能够满足患者即时的心电监测等刚性需求，产品需要在院端背书推广，具有一定的壁垒，这可能是毛利能提升的关键所在。
从毛利角度看，医疗器械和药品经过了几轮集采下降明显，基本一次集采可以让毛利下降10个百分点左右，当然集采也大幅降低了企业的营销费用，并使得公司产品在有些院端更容易进入，且一旦中标可以迅速放量，总体属于喜忧参半吧。
2、地区收入占比与毛利趋势
对于国内国外收入部分，我们将17年以来的数据按照各自所占当年总收入比例做成了占比柱状图；将各自的年度毛利率情况做成了折线图（刻度尺在右侧）。
收入方面可以看到，海外营收在20年、21年有了很大的占比增长，从原先的7%左右一度超过35%，甚至超出了公司既定的20%收入占比经营目标，国际业务领头人蒲绯的海外背景功不可没。虽然22年重新回到10%的占比区间，但是赚取的现金流绝不是假钱，为公司健康发展赢得了本钱。
毛利方面可以看到，无论国内国外业务均呈现下降趋势，这可能与产品的销售结构有关，但也可能是由于公司产品力仍然不强，整体无法获得持续的竞争优势。毛利的下降显然不是好事，需要我们持续动态观察。
3、重要经营指标
上图中我们将公司自由现金流（单位：亿元）做柱状呈现，其他指标用折线的形式加以描绘（单位：百分比）。
可以看到，在FCFF方面乐普的年度波动还是非常大的，从最低17年的3.73亿，到21年的24.86亿，期间还经历了20年的断崖式下跌，可谓惊心动魄。其实大部分企业都是如此，商场如战场，能够躺平经营的企业始终是凤毛麟角，这也是茅台等标的估值始终高高在上的原因。感叹一番，回归企业，乐普的自由现金流总体还是可以接受的，随着医疗器械新品的不断上市，乐普债务缠身的时代也即将过去，企业重新成为现金奶牛的日子值得期待。
巴菲特说如果只能用一个指标来评判企业，那么ROE是最好的选择。乐普的ROE在长达十年的区间里基本保持了稳定，期间尽管经历了心血管传统支架的见顶下滑、药品的集采以及支架的集采等等，乐普总是能在看似绝境中寻找到新的发展机遇，其中管理层的眼光和判断难能可贵。
公司的资产负债率自18年56.14%见顶以来，四年时间里下降到33.14%的合理水平，23年随着12亿中期债券和3.8亿短期借款的到期，公司经营负债有望进一步下降。优良的负债水平也为后期在医疗器械、医疗服务、消费医疗等领域的高强度竞争留下了足够的发力空间。
反应公司现金流质量的收现率指标长期维持在100%以上运行，说明扣除折旧摊销和合同负债等因素，公司的利润质量是优秀的。
另外公司管理费用率虽然没有在图上显示，但是这两年的管理费用并没有随着营收规模的扩大而增长，可见三费控制领域公司是下了大力气且具有显著成效的。
三、企业未来发展
面对复杂多变的内外部环境，乐普通过多年内生外延共同发展，已经形成了以心血管植介入为核心的医疗器械板块、以治疗三高药品为核心的药品板块和以AI为核心的医疗服务及健康管理板块。同时，经过20多年深耕冠脉植介入领域，横向布局了包括外周植介入、结构性心脏病、心脏节律管理及电生理等其他心血管植介入细分领域，未来将成为公司收入利润重要增长来源。公司也在体外诊断、外科麻醉等领域做了有机探索。
另外公司出于战略方向上规避政策风险的考虑，前瞻性布局消费医疗领域，根据公司2022年年报披露该板块将成为收入新的增长极，力争实现1亿元的年度销售收入。
在创新方面，公司深耕心血管植介领域，已经形成了研发管线矩阵，实现平台化研发模式。公司具有有源设备平台、无源耗材平台、生物工程平台、可降解材料平台、工人智能平台等多领域研发技术平台，为医生和患者持续提供更佳的临床选择。
在消费方面，公司认为随着居民生活水平的提高，人民群众健康意识提升，公司认为消费医疗产品市场空间巨大。同时带量采购政策环境下，公司也希望通过多渠道收入来源，实现整体业绩可持续稳健增长，近年来持续探索性布局消费医疗领域，在包括齿科、眼科、皮肤科在内的细分垂直领域对相关业务进行孵化。
在国际化方面，公司通过丰富的产品组合和多渠道销售体系持续发展海外业务，目前在海外销售的产品包括冠脉通路、封堵器、体外诊断、吻合器和原料药。GDR发行后获得了较为充足的外汇资金，将致力于在以下四个方面提升海外业务水平：
（1）拟在海外设立研发中心，尝试全球化研发，包括自有知识产权创新产品的临床及注册申请；
（2）拟在海外投资新建生产基地，提升产能以支持全球产品供应；
（3）拟在海外设立BD中心，以授权引进或共同开发具有领先技术的产品；
（4）拟在全球建立具备客户服务能力的销售及分销网络，以将销售渠道渗透至医疗机构及零售渠道，提高乐普全球品牌知名度。
四、潜在风险点
1、高值器械和药品带量采购的风险
2、产品研发失败的风险
3、产品质量风险
4、进入新领域带来的不确定性风险
5、业务整合失败的风险
6、规模扩大后集团管理混乱风险
五、重要观察指标
1、企业负债率是否继续下降（2023年降低至25%以内）
2、企业经营性现金流是否持续优化（FCFF达到25亿以上）
3、企业创新产品能否顺利按计划获批（23年的计划创新产品能否上市）
4、企业创新业务收入能否形成新的增长极（消费医疗实现1亿以上营收、创新产品组合实现40%以上增长）
5、企业ROE能否维持稳定（ROE大于18%，最好达到20%）
6、企业研发费用资本化率是否降低（资本化率下降到10%左右）
最后，我们来总结下乐普财务、未来发展和风险管理方面的问题。
财务上可以清晰得看出乐普从18年前轻研发重营销的发展模式，经历集采后转变为重研发与开拓新领域并重的发展模式。通过抓住疫情机遇，通过海外销售抗原，大幅降低了企业负债率，优化了现金流，并且抓住后集采时代的先发优势，“药可切“新型产品上市即实现快速放量，巩固了心血管领域的龙头地位。
未来一方面将使用GDR募集的海外资金，在疫情后回归正常的关键窗口，大力拓展海外渠道，进行研发、生产、BD的积极布局，进一步提高海外市场的销售收入；一方面扩大创新产品的投入，以矩阵形式发展，缩短上市时间，积极迎战各级集采的挑战；一方面在消费医疗领域有新的布局，以期对冲政策风险，分享居民消费增长的红利。
当然公司的发展仍然面临方方面面挑战，企业能否在激烈竞争的市场环境下保持旺盛的生命力，我们可以从ROE、负债率、新品上市时间、创新产品销售收入、研发费用资本化率、经营性现金流等角度加以观察，从而在有效规避市场和经营风险的同时，收获企业长期成长的红利。
乐普复兴路漫漫其修远兮，吾将常伴左右，惕厉前行。