2023.09.02 国泰君安大讲堂学习笔记(一):大消费行业

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2023.09.02 国泰君安大消费首席 訾猛
消费行业有四个特点:第一,消费行业是一个马拉松式的投资。需要精准把握产业周期,或者说你对预期差的把握要特别精准,才能赚到大钱;第二,可选消费品也具有一定的弱周期属性。最典型的比如白酒,即便过去三年受到疫情很大影响,白酒也是所有消费行业当中业绩表现最好的,基本面比大家预期的要强很多;第三,收入重于利润。没有收入就没有市场份额,没有市场份额就说明没有形成护城河;第四,行业格局相对稳定。一旦出现龙头,很难弯道超车。
提一下研究员的竞争优势:高频数据是容易费用化的东西,但是如果形成了方法论,它就是一个资本化的东西了。
消费品行业一旦形成品牌,就会形成永久护城河,除非企业内部犯错。一旦形成渠道,也相对稳定。比如海天和伊利,想颠覆它很难。渠道是科技行业,消费品才属于消费行业。科技变革导致渠道迭代,影响是颠覆性的,老渠道会非常惨。但消费品的品类创新速度却非常慢,对投资相对友好。对投资来说,渠道是阶段性友好。一波周期起来,可能就是百倍涨幅,波动特别大。
消费品,尤其是食品饮料,更偏向于马拉松式的投资。周期相对更长,边际变化速度相对更缓。行业格局一旦形成,优势比较明显,不容易发生颠覆式变化。
从产业角度分析,消费品主要看四个维度:第一个是产品。产品是基础,是功能和品牌的载体。通过打磨产品形成持续的复购率,最终才能形成品牌。
第二个是品牌。品牌一旦形成,就会具有相对稳定的盈利能力,进而形成较高溢价,或者说超额利润,所以一定要重视有品牌的消费品公司。尤其是在高端消费和奢侈品领域,品牌的作用相对来说更大。消费品首先要形成知名度,其次是美誉度,最后是忠诚度。这三个维度基本上决定了消费品品牌的强弱。品牌的形成都是基于差异化的产品和差异化的营销。品牌一旦形成,盈利成长性就非常强。
第三个是渠道。产品、品牌和渠道没有优劣之分。渠道一旦发力,短期的上涨速度极快,爆发力最强,是最有弹性的指标。渠道、产品和品牌,稳定性依次增强,弹性依次减弱。比如2018—2020年的珀莱雅,从40亿一路涨到500亿——典型的从渠道驱动向品牌驱动转型的公司。
第四个是管理。消费品行业是完全竞争市场,管理很重要,却又很难量化。一是看管理层的专业能力,二是看激励机制,三是看公司治理。
第五个是行业格局。该指标在行业成熟期作用更显著,因为早期大家跑马圈地,行业靠资金驱动,格局不清晰,比如预调酒行业。过去几年,啤酒和乳制品行业从成长期进入成熟期,该指标的作用就大幅凸显。
周期行业或其他行业同质化程度比较高,但消费行业差异化程度大。消费品行业差异化程度高的核心原因是它源自人的需求。人的需求是最多元化的。没有任何需求比人的需求更加多元化。需求多元化导致品类多元化。品类裂变的结果就是形成品牌。
消费行业是一个人类需求驱动的行业,所以它一定是非常多元化的,这就会导致在判断产品的时候,投资者容易受到个人偏好的影响。这是我们最容易犯错的一个地方。比如钢铁我们无法体验,但是白酒喝一口马上就有消费体验。
消费行业的好处就是往往有个估值的锚,不会特别离谱。
关于几个子行业:
1.白酒行业占据食品饮料行业70%以上市值需要重点研究。
白酒行业经历四起三落之后,进入品牌竞争阶段:第一波是计划经济时代,尤其是91年之前,典型的产量驱动;第二波是产量快速增长的时候,营销开始快速发力,尤其是当时央视还是营销中心的时候,秦池、孔府家酒、宴酒等争夺央视标王。只要抢到标王就不愁卖,第二年不用再做营销方面投入,只要安心生产就可以了,供不应求;第三波是2003—2012年,渠道开始细化,转为渠道驱动。2012年,三公消费限制出台,加上经济增速换挡,行业出现深幅调整;第四波是2016年至今,进入品牌驱动阶段。
整体来讲,白酒过去这么多年,不缺乏机会。产业周期一旦出现,一般都会有100倍涨幅的公司。白酒基本上过去两拨都产生了100倍的公司,非常非常强。如果想明白这一点,还没有出现100倍的公司,那就说明这个产业可能大概率还能继续往上冲。
白酒行业的影响因素基本就三个:经济政策,产业政策和货币政策。其中,经济政策影响偏长期,比如2003—2012年,白酒的黄金10年,其实是固定资产投资驱动。货币政策短期影响极大,长期影响很小。2020—2021年的行业超级牛市就是货币因素导致的。
产业政策对行业的影响是短期的,急速的,却能形成极大的冲击力。比如2001年,白酒行业的从价税和从量税,所以2001年基本上是中国白酒做第二品牌的元年:泸州老窖开始做国窖1573,还有全兴大曲的水井坊酒鬼酒的内参,洋河的蓝色经典系列。
白酒市场空间巨大,远超所有人预期。1997年大家都觉得白酒见顶了,所以所有白酒企业几乎都开始做多元化,干房地产的,干家电的,干汽车的,干贸易的也有。但2003年中国白酒才开启黄金10年。所以,对行业空间的判断极其重要,这决定了你的持股时间,还有它的波动对你的影响有多大。
2.快消品研究框架:动销决定短期变化,成本决定中期变化,产品结构决定长期变化。
3.大众调味品:慢周期行业,往往十年才会形成一个周期。比如日本在80年代是传统酱油,80年代以后出现低盐酱油,90年代豌豆酱油,2000年以后逐渐过渡到有机酱油、鲜榨酱油等。再看国内,2000年以前,国内基本是老抽,以调色为主,然后再增味。2000年以后是生抽提鲜,2010年以后是高纤酱油,最近出现零添加酱油,低盐酱油。
4.预制菜行业:很差的赛道。很难出现大单品,很难形成规模效应,占领用户心智。大单品放量的时候,最容易赚钱。如果没有大单品,只有一系列小品类组合,说明这个生意模式很差。