2023.09.02 国泰君安大消费首席 訾猛
消费行业有四个特点：第一，消费行业是一个马拉松式的投资。需要精准把握产业周期，或者说你对预期差的把握要特别精准，才能赚到大钱；第二，可选消费品也具有一定的弱周期属性。最典型的比如白酒，即便过去三年受到疫情很大影响，白酒也是所有消费行业当中业绩表现最好的，基本面比大家预期的要强很多；第三，收入重于利润。没有收入就没有市场份额，没有市场份额就说明没有形成护城河；第四，行业格局相对稳定。一旦出现龙头，很难弯道超车。
提一下研究员的竞争优势：高频数据是容易费用化的东西，但是如果形成了方法论，它就是一个资本化的东西了。
消费品行业一旦形成品牌，就会形成永久护城河，除非企业内部犯错。一旦形成渠道，也相对稳定。比如海天和伊利，想颠覆它很难。渠道是科技行业，消费品才属于消费行业。科技变革导致渠道迭代，影响是颠覆性的，老渠道会非常惨。但消费品的品类创新速度却非常慢，对投资相对友好。对投资来说，渠道是阶段性友好。一波周期起来，可能就是百倍涨幅，波动特别大。
消费品，尤其是食品饮料，更偏向于马拉松式的投资。周期相对更长，边际变化速度相对更缓。行业格局一旦形成，优势比较明显，不容易发生颠覆式变化。
从产业角度分析，消费品主要看四个维度：第一个是产品。产品是基础，是功能和品牌的载体。通过打磨产品形成持续的复购率，最终才能形成品牌。
第二个是品牌。品牌一旦形成，就会具有相对稳定的盈利能力，进而形成较高溢价，或者说超额利润，所以一定要重视有品牌的消费品公司。尤其是在高端消费和奢侈品领域，品牌的作用相对来说更大。消费品首先要形成知名度，其次是美誉度，最后是忠诚度。这三个维度基本上决定了消费品品牌的强弱。品牌的形成都是基于差异化的产品和差异化的营销。品牌一旦形成，盈利成长性就非常强。
第三个是渠道。产品、品牌和渠道没有优劣之分。渠道一旦发力，短期的上涨速度极快，爆发力最强，是最有弹性的指标。渠道、产品和品牌，稳定性依次增强，弹性依次减弱。比如2018—2020年的珀莱雅，从40亿一路涨到500亿——典型的从渠道驱动向品牌驱动转型的公司。
第四个是管理。消费品行业是完全竞争市场，管理很重要，却又很难量化。一是看管理层的专业能力，二是看激励机制，三是看公司治理。
第五个是行业格局。该指标在行业成熟期作用更显著，因为早期大家跑马圈地，行业靠资金驱动，格局不清晰，比如预调酒行业。过去几年，啤酒和乳制品行业从成长期进入成熟期，该指标的作用就大幅凸显。
周期行业或其他行业同质化程度比较高，但消费行业差异化程度大。消费品行业差异化程度高的核心原因是它源自人的需求。人的需求是最多元化的。没有任何需求比人的需求更加多元化。需求多元化导致品类多元化。品类裂变的结果就是形成品牌。
消费行业是一个人类需求驱动的行业，所以它一定是非常多元化的，这就会导致在判断产品的时候，投资者容易受到个人偏好的影响。这是我们最容易犯错的一个地方。比如钢铁我们无法体验，但是白酒喝一口马上就有消费体验。
消费行业的好处就是往往有个估值的锚，不会特别离谱。
关于几个子行业：
1.白酒行业占据食品饮料行业70%以上市值需要重点研究。
白酒行业经历四起三落之后，进入品牌竞争阶段：第一波是计划经济时代，尤其是91年之前，典型的产量驱动；第二波是产量快速增长的时候，营销开始快速发力，尤其是当时央视还是营销中心的时候，秦池、孔府家酒、宴酒等争夺央视标王。只要抢到标王就不愁卖，第二年不用再做营销方面投入，只要安心生产就可以了，供不应求；第三波是2003—2012年，渠道开始细化，转为渠道驱动。2012年，三公消费限制出台，加上经济增速换挡，行业出现深幅调整；第四波是2016年至今，进入品牌驱动阶段。
整体来讲，白酒过去这么多年，不缺乏机会。产业周期一旦出现，一般都会有100倍涨幅的公司。白酒基本上过去两拨都产生了100倍的公司，非常非常强。如果想明白这一点，还没有出现100倍的公司，那就说明这个产业可能大概率还能继续往上冲。
白酒行业的影响因素基本就三个：经济政策，产业政策和货币政策。其中，经济政策影响偏长期，比如2003—2012年，白酒的黄金10年，其实是固定资产投资驱动。货币政策短期影响极大，长期影响很小。2020—2021年的行业超级牛市就是货币因素导致的。
产业政策对行业的影响是短期的，急速的，却能形成极大的冲击力。比如2001年，白酒行业的从价税和从量税，所以2001年基本上是中国白酒做第二品牌的元年：泸州老窖开始做国窖1573，还有全兴大曲的水井坊，酒鬼酒的内参，洋河的蓝色经典系列。
白酒市场空间巨大，远超所有人预期。1997年大家都觉得白酒见顶了，所以所有白酒企业几乎都开始做多元化，干房地产的，干家电的，干汽车的，干贸易的也有。但2003年中国白酒才开启黄金10年。所以，对行业空间的判断极其重要，这决定了你的持股时间，还有它的波动对你的影响有多大。
2.快消品研究框架：动销决定短期变化，成本决定中期变化，产品结构决定长期变化。
3.大众调味品：慢周期行业，往往十年才会形成一个周期。比如日本在80年代是传统酱油，80年代以后出现低盐酱油，90年代豌豆酱油，2000年以后逐渐过渡到有机酱油、鲜榨酱油等。再看国内，2000年以前，国内基本是老抽，以调色为主，然后再增味。2000年以后是生抽提鲜，2010年以后是高纤酱油，最近出现零添加酱油，低盐酱油。
4.预制菜行业：很差的赛道。很难出现大单品，很难形成规模效应，占领用户心智。大单品放量的时候，最容易赚钱。如果没有大单品，只有一系列小品类组合，说明这个生意模式很差。