今年对海航和上海机场的估值都有较大调整，海航从发布重整计划草案前的800亿调整到1250亿，上海机场从资产并购预案前的1600亿调整到2000亿。对于上海机场的估值调整有点晚，实际上资产并购预案修订稿在今年七月份已公告，只是当时小牧未投入更多精力分析。
从当前海航和上海机场的市值，以及小牧对这两家的三年估值来看，它们都有着“三年翻一倍”的预期，三年时间尺度下个人期望收益率是一致的。这就无可避免产生一个投资策略问题——面对多家预期收益一致的投资标的，应该如何进行投资？这个问题没有标准答案，取决于每个人的投资逻辑。
小牧的投资逻辑非常简单：以确定性为前提，以三年估值为标尺，以估值减半为买点参照，寻找生意尽可能好的公司。
一、以确定性为前提。
确定性作为一个主客观参半的衡量标准，是投资者价值观的一种体现。
说它客观，是因为分析确实性需要研究公司的历史资产负债情况、盈利能力、成长表现以及管理层能力等，这些都有据可查，根据历史财报数据可知公司“原来怎么样”。说它主观，是因为企业经营过程受内部环境和外部环境影响，影响因素复杂且多变。历史财报只是公司经营结果的呈现，通过结果数据很难回溯期间过程各个因素的影响权重。
用历史客观数据去推演企业未来表现时，通常都会默认其他因素不变（如政策、经济景气度等），实际上宏观环境长期趋势可预知，但微观变量影响细微且短期波动明显，很难预测。对于内外部环境下衍生出的各个细小因素的具体影响，个人投资者通常也只能做到局部重点，纵观全局一般需要群体智慧。这也是在微观把控上，机构投资者相较于个人散户的一大优势。
基于以上认知，在研究看待确定性时，重视财报和宏观经济政策，忽视短期消息和突发事件影响，抓大放小才能避免陷入与机构的短期博弈漩涡。
具体到持仓个股上，因2020年新冠疫情，民航业（航空公司和机场）受损严重，随着2020年下半年国内疫情控制好转，低成本航空公司（春秋航空）和以国内航线为主要市场的部分中小航司（华夏航空、吉祥航空）率先反弹，以国际客流为主的全服务航司依然亏损严重。
疫情下对国际航线施行“五个一”政策，导致机场国际客流锐减，上海机场盈利状况恶化，但股价2020年依旧坚挺，主要在于市场对上海机场免税高保底租金收入的预期。随着2021年1月底发布“补充协议”后，上海机场核心估值底层逻辑发生改变，股价应声下跌，今年以来最低36.60元，与最高点相比已经腰斩。随着2021年下半年疫苗接种及新冠特效药陆续推出，国际线放松预期加强，上海机场股价有所回升，但对于未来免税收入模式的变化调整，市场仍有较大分歧。
反观航空公司，其商业逻辑疫情前后并没有改变：盈利状况与航空客流直接相关，客流下降盈利减少，客流回暖盈利上升，简单又直白。随着2021年疫情好转，出入境航班放松预期不断加强，航空公司整体经营好于去年，股价表现也随之上涨。在确定性这一点上，航空公司>上海机场。
海航是航空公司里的特例：历史债务危机叠加新冠疫情最后一根稻草，导致2021年2月后进入破产重整流程。10月底重整计划已被海南高院裁准实施，海航因债务问题触发破产退市的风险基本已解除，但对于没有航空经验的方大接手海航而言，未来新海航能否在疫情下改善经营复苏业绩，客观上来讲是存在不确定性的。
从国内航司2021年经营表现来看，小牧个人对新海航在后疫情时代主营业务上的表现持乐观态度。结合上述航空公司与上海机场的确定性比较，个人认为在确定性上海航>上海机场。
二、以三年估值为标尺，以估值减半为买点参照。
为什么是三年而不是一年、五年、十年？其实也没啥特别原因——按上文对确定性的看法来说，一年时间太短，不足以排除各类微观变量的短期影响。五年十年太长，以小牧目前初入股市一年多的投资经历，以及还在学习成长的投资能力，尚不足以驾驭分析五年十年的中长期投资。三年作为短期和中长期的分水岭，比较适合当前小牧个人状况。
估值是投资者对企业未来价值的认知体现。对个股的估值需要长期跟踪研究，有系统化认知后结合市场主流估值方法（如PB、PE、PEG、DCF、EBIT/EV），给出个人估值。就小牧而言，在决策是否买入某家上市公司股票前，是一定要先完成对其的三年估值分析的。因为小牧的买点是根据三年估值计算而来。
为什么选择三年估值减半作为买点参照，而不是以三年估值为参照？有两方面原因：投资收益预期和容错考虑。
● 投资收益预期：小牧对投资标的的收益预期是“三年翻一倍”，因而很自然的，对应投资标的当前市值就应对要低于小牧对其三年估值的一半位置才算是理想买点。
● 容错考虑：个人散户能力边界终究有限，从搜集企业信息、分析研究企业数据，到对行业政策、宏观趋势的把握上难免存在认知盲区。为了尽可能降低因个人分析错漏导致的投资风险，采用以估值减半作为买点的逻辑能降低决策失误后造成的损失。
至于为什么是估值减半，而不是估值的三分之二、四分之三，这纯粹是拍脑袋定出来的，先执行看看结果怎么样，表现不好的话后面再调整。
从估值和买点逻辑来看，目前海航和上海机场均落入小牧的最佳击球区。（上海机场并购资产估值浅析参看：牧牧实盘周记20211106。）
三、寻找生意尽可能好的公司。
商业模式简单清晰，具备核心竞争力，盈利可持续，行业潜力空间大，第一个是必备条件，剩下三个具备其中任意两个就可称得上好公司。
海航所在的航空公司行业，具备客运牌照稀缺性下的政策垄断，无潜在竞争威胁，客运市场为存量竞争状态。盈利受外部影响大，波动很大，可持续性不佳。从民航统计公报数据来看，除去疫情年份后未来五年民航客运量保持10%以上增长速度是大概率事情，中国人均乘机比远低于发达国家，还有10亿人没做过飞机，行业潜力空间大。（对海航的生意理解可参看：牧牧实盘周记20211009。）
上海机场同属民航业，自身航空业务亦受周期影响明显，且机场航空业务作为公共事业，各项服务费用受民航局管制，弹性空间几乎没有，盈利状况一般。但上海机场的核心模式在于天然具备的高价值国际客流与免税需求的精准对接，因而上海机场实际是按免税消费行业估值来的。中国免税行业尚处成长阶段，发展迅速，机场免税业务具备区域和牌照的“双特权经营”特性，盈利能力佳，行业空间大。（对于上海机场未来免税业务的分析可参看：牧牧实盘周记20211016。这一个多月基本都在研读上机和中免的各个券商研报，查看分析上机和中免的财报数据，有关上海机场更详细分析此后会陆续出系列文章展开。）
从公司生意好坏角度来看，上海机场>海航。
综上，确定性方面海航强于上机，估值买点看两者相等，公司生意角度上上机强于海航。由于个人对确定性最为看重，生意模式次之，当前持仓亦有体现。
若后续上海机场重组并购方案敲定、免税收入弹性预期逐步有验证（乐观估计也要到2022年下半年后），在确定性得到大幅提升后，出于对其免税收租生意的看好，小牧亦会毫不犹豫调仓投入上机的怀抱。
不过，股市通常有着先于公司经营业绩改善的预期，等到一切都已验证时恐怕已无法等到一个理想买入位置。就个人风险喜好而言，在上机重整并购正式方案公布之后择机调仓布局埋伏，是“赔胜比”较优的策略（这里依然有疫情恢复后，因免税政策变化、离岛免税和跨境电商发展弱化机场在免税业务上的议价能力，上海机场依旧难以重回机场免税强势地位的风险）。
原文链接：原文链接
＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝
心有瀚海揽明月，志在长空牧星辰。欢迎关注小牧，一起分享交流对公司股票的理解，让思维和财富一起慢慢变富。
相关文章回顾：