$牧原股份(SZ002714)$ $温氏股份(SZ300498)$
我跟踪过几年温氏股份，去年也看过牧原的招股书和年报，对养猪稍微有点了解。近几天与几个朋友热烈讨论了牧原股份，所以打算再翻一翻年报，专心研究一下牧原。
在读年报之前，我假设朋友给我的信息都是准确的，即牧原拥有行业最优秀的成本控制能力、扩张实力，产业链布局完善，未来出栏和市场占有率都有很大的提升空间。
如果上述定性信息全部准确，那么研究就比较简单了，只需看一下定量的资产负债表。翻看了2019年12月、2020年6月、2020年9月的三张资产负债表，我对牧原的战略认识逐渐清晰起来。
一、牧原的扩张速度特别惊人
2009年牧原生猪出栏37万头，2018年出栏1100万头，10年净增29倍。但生猪出栏只代表过去的成绩，观测未来的增长，需要综合看存货、固定资产、在建工程、生成性生物资产、无形资产的数据。
存货是指目前有多少饲料、多少肉猪存量，存货的增长代表了未来几个月的出栏增长。
固定资产和在建工程是指厂房的情况，这两个指标的增长也预示着未来出栏的增长。
生成性生物资产是一切出栏的源头，这个更为关键。
无形资产是指手中土地的数量，可以与在建工程、固定资产相对应查看。
翻看牧原2019年12月以来的数据，2019年12月末，存货72亿、固定资产189亿、在建工程86亿、生产性生物资产38亿、无形资产4.3亿；到2020年9月末，存货达到140亿，净增了1倍；固定资产达到404亿，净增了1倍多；在建工程达到140亿，净增了60%；生产性生物资产61亿，净增了60%；无形资产达到7.1亿，净增了65%。
仅仅三个季度就能干出这么快的总量增速，不得不惊叹牧原的扩张速度和强悍执行力。这方面温氏股份被甩了不止十万八千里。
二、惊人的扩张带来了较大规模的负债
如此惊人的扩张速度不是天上掉下来的，不仅依靠自身的财务积累，更是靠大规模的举债成就。2019年12月末，牧原短期借款43亿、应付票据34亿、应付账款（有部分是贷款）51亿、长期借款11亿、应付债券11.8亿；2020年9月末，短期借款153亿，净增了2.5倍；应付票据22亿，下降了11亿；应付账款72亿，增加了20亿；长期借款83亿，净增了72亿；应付债券16亿，净增了4亿；另外还多了6亿的长期应付款。如此简单计算，三个季度有息负债净增了200亿。要知道牧原2019年12月的负债合计才211亿，难怪有些只看指标的媒体会惊呼牧原一方面高利润、一方面高负债，赚的都是假钱。
但从我自身对经营的了解看，牧原没有财务造假，也没有赚假钱，牧原只是在与时间赛跑，希望先举债把产能扩充，然后利用后期赚的利润还掉负债。
三、与时间赛跑的牧原
我的结论是牧原在与时间赛跑。这个时间来自于两个方面：一是非瘟疫情带来的利润扩张窗口期，这个窗口期的关闭是以猪价大幅下跌为标志。二是流动性充足带来的举债扩张窗口期，这个窗口期的关闭是以利息回升为标志。
如果同意这个与时间赛跑观点，那么进一步的研究就简单了。
第一，猪价何时大跌？这个貌似观点一致，无论温氏还是牧原的管理层，都透露2021年猪肉还可以维持一定的高位，2022年可能是大跌的一年。一定程度上讲，这个与时间赛跑也就是与竞争对手的复苏赛跑。
第二，利息何时回升？这个貌似有点不统一。有观点认为目前经济复苏不明显，利率宽松还将持续；也有观点认为货币政策将逐步正常化，明年利率将逐步回升。
我们暂且不管利息回升的时间，因为即便明年上半年就回升，也是一个缓慢的过程。我们先只看猪价大跌，假设2022年后猪价大跌成立，那么牧原的经营策略是赶在2021年底之前完成大举产能扩张（即资本投入），然后开始归还部分贷款，降低负债。
如果这个假设成立，那么牧原最迟明年上半年在财务数据上就会体现出负债增长停滞或下降的信息。
四、结论
所以，我的结论是牧原在与时间赛跑。这点类似于2015年拿到券商牌照的东方财富。当时的东财高成本拿下券商牌照，其实就是与时间赛跑，这个时间是其他互联网巨头何时拿到券商牌照。只不过对于东财而言，其他券商何时拿到券商牌照的时间是不确定性巨大的；但对于牧原而言，其他对手何时恢复产能的时间虽有不确定性，但很小，肯定会恢复的，或早或晚。
而牧原的战略就是，赶在猪价下跌、利率回升之前，利用自己产能扩张迅速的优势，尽可能的举债跑马圈地，占领市场；在猪周期下行前把负债降下来，把市场卡位住。
这个战略能否成功，完全取决于管理层个人的能力。
从目前看，这个战略已经成功了一半，即产能扩张十分迅速，剩下的主要看降负债成效了。