摘要：
投资疲软，专项债新规有望推动基建投资回暖
2019年1-5月固定资产投资增速为5.6%，比2018年下滑0.3pct；其中基建投资增速为2.6%，比去年提高0.8pct；制造业投资增速为2.7%，比去年下滑6.8pct，创2004年有统计以来新低；房地产投资增速为11.2%，比去年提高1.7pct，今年以来首次环比下降，拐点已现，后续投资增速大概率回落，稳增长保就业压力加大。基建投资增速去年断崖式下滑后，虽然补短板等政策相继出台，但今年以来基建投资增速仍维持在低位，一方面由于去年投资增速前高后低、基数高的因素，另一方面由于企业订单落地仍然较慢，经济下行压力加大，基建投资托底作用凸显。近期中办国办联合印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，首次提出专项债可作为重大项目资本金，融资渠道扩张，有望在下半年推动基建投资回升，预计全年基建投资增速将达8%-10%。
政策强化，交通投资等增长明显，行业估值处于历史低位
2019年中央及各级地方政府的工作报告均将补短板列为重点任务，铁路、公路、轨道交通等交通投资依然是重点，1-5月铁路运输业和道路运输业投资分别同比增长15.1%和6.2%。一季度建筑行业营收和净利润分别同比增长13.3%、13.7%，维持较好趋势。今年以来建筑行业上涨0.26%，排名所有行业倒数第1，跑输沪深300指数18.67pct，当前行业PE和PB分别为10.27倍、1.09倍，行业估值处于过去十年10%分位水平，横向和纵向估值都在历史低位，安全边际高。
重点推荐：低估值龙头、设计咨询板块
受益于集中度提升，龙头公司过去几年订单持续高增长。央企订单市场占有率从2014年24.7%提高到2018年29.3%，提升了4.6pct，过去3年订单平均复合增速达17%，在手订单达到历史新高，龙头公司订单保障比基本在3倍以上。施工企业一般业绩滞后订单1-2年，随着政策落实，订单有望加速落地，业绩确定性强。龙头公司今年以来滞涨显著，整体估值较低，部分个股还处于破净状态，未来或存在较大补涨空间。重点推荐中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国交建、中国化学、金螳螂等。
设计咨询板块处于产业链前端，补短板最先受益。板块属于轻资产模式，负债低，现金流好。行业整合集中度提升，上市龙头直接受益，业绩持续高增长。当前板块估值与历史估值中枢还存在较大差距。重点推荐中设集团、苏交科等。
风险提示
政策力度不及预期；项目资金落实不到位；应收账款坏账风险等。
固定资产投资增速有所下滑，稳增长不及预期
2019年1-5月，固定资产投资增速为5.6%，比2018年下滑0.3pct。当前中国经济处在换挡改革的关键时期，固定资产投资对经济稳增长的作用至关重要，投资数据的低迷无疑为下半年增加了经济下行的不确定性压力。
制造业下滑就业压力显现，稳就业政策有望推进
受全球经济下行和中美贸易摩擦导致的外需拖累，截至2019年5月底PMI指数为49.4，年初短暂反弹后再次跌破荣枯线。
从PMI从业人员指数来看，制造业从业人员指数创近十年以来新低至47.2%，非制造业从业人员指数止跌企稳，但仍处于相对的低位。
今年以来，制造业投资增速从去年底9.5%的高点一路下滑至2.5%，创下近五年的新低。制造业投资在固定资产投资中的占比超过三分之一，今年制造业投资的超预期下滑以及外部环境的恶化使得当前中国经济下行压力再次显现。
去年底就业问题就曾引起政府的高度关注，中央经济工作会议把稳就业作为六稳的首位摆在了突出的位置，并成功控制住失业率，近两月来城镇调查失业率开始逐步下降，但近期不乐观的宏观数据使失业率有再度回升的风险。
国务院办公厅5月22日下发通知，成立国务院就业工作领导小组，组长由国务院副总理担任，六位副组长是来自人力资源和社会保障部、国家发改委、教育部等多部门的负责人。就业等民生问题的重要性愈发突出，下一阶段“稳就业”政策或全面发力。
房地产销售难掩颓势，投资高位回落不可避免
2019年1-5月，房地产开发投资增速为11.2%，比2018年提升1.7pct，2016年至今持续回升，当前仍处在高位，在今年基建投资和制造业投资双双不及预期的情况下，房地产投资的一枝独秀对固定资产投资企稳起到了关键的作用。
但另一方面， 2019年1-5月商品房销售面积和销售额累计同比增速仅为-1.6%和6.1%，与2016年的高位相比下滑幅度较大。作为房地产景气度的先导指标，今年来房地产销售数据受到政策调控、消费供需波动等因素影响表现疲软，预示着未来房地产投资的高增长将不可持续。
项目落地不及预期，当前基建投资仍处在低位
作为对冲经济下行、促进劳动力人口充分就业的重要手段，今年以来基建投资的反弹幅度却并不大。2019年1-5月，基建投资（不含电力）增速为4%，比去年底仅提升0.2pct，远不及预期，我们认为主要原因是重大项目的落地和进展较慢所致。纵向对比来看，当前基建投资增速为近十年的低位，今年仍然有很大的提升空间。
融资渠道扩张，专项债杠杆效应+多渠道融资有望撬动基建投资回升
PPP项目资本金的硬性要求给社会资本方带来较大的资金压力
目前大部分基建项目都是以PPP的模式进行的，而PPP资本金是指在项目总投资中，由社会资本方认缴的出资额（必须是实缴资本），对项目公司来说是非债务性资金，项目公司法人不承担这部分资金的任何利息和债务。
一般来说PPP项目的资本金占总投资的比例不得低于一定的水平，这个比例在政府发标时就已经确定了。根据国务院于2015年下发的《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，规定了不同行业的PPP项目中社会资本方需要投入的最低资本金比例。
目前大部分PPP项目的最低资本金比例在20-30%之间，由于PPP项目投资额较大，因此资本金的硬性要求对社会资本产生了资金压力，不利于提升社会资本参与PPP项目的积极性。
专项债发行规模有望大幅增加
专项债券一般指地方政府为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券，是地方政府开展基建的重要资金来源。近年来随着地方政府融资监管趋严，城投非标融资作为“后门”被堵死，地方政府债券则被当做“前门”逐渐打开，其中2018年实际发行新增地方政府专项债约1.34万亿，比2017年增加了7000多亿。
去年12月底，财政部指出2019年将较大幅度地增加地方政府专项债券的发行规模，其中新增专项债有望达到2.15万亿。截至5月底，北京、浙江、广东、江苏等各地政府已累计发行地方债19376亿元，其中新增专项债券8598亿元，占全年限额的40%。
专项债未来可作为资本金，缓解社会资本的资金压力
6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出地方政府专项债可以作为资本金参与项目投资，这意味着地方政府可以在PPP中适度增加杠杆，将极大缓解社会资本的融资压力。此外，文件还鼓励银行、保险金融机构积极提供配套融资支持，鼓励项目单位发行公司信用类债券，进一步明确项目公司可采用多渠道筹措项目资本金，未来专项债+银行贷款+多渠道融资模式有望成为铁路、高速公路、城市轨道等重大项目的新融资模式。
截至目前，今年还有大约1.29万亿的专项债未发行使用，如果不考虑专项债的杠杆效应，在中性假设下能够撬动的基建投资约为0.77万亿；如果考虑杠杆效应，在中性假设下撬动的基建投资达到了2.58万亿，增加了1.81万亿，对应的基建投资将比2018年增加10.25%。
因此我们判断，未来地方政府将在不增加隐形债务的前提下，通过专项债适度提高PPP杠杆，地方政府和社会资本参与基建投资的意愿将会显著增强，从而推动基建投资大幅回升，全年有望达到8%-10%的增速。
各省交通计划总投资近3万亿，项目储备充足
根据不完全统计，全国共有28个省/自治区/直辖市发布了2019年交通投资计划（包括公路、铁路、水路等各类交通设施），总投资达到29327.4亿，涉及川藏铁路、京张铁路等重点工程。其中四川、广西等8省的投资计划超千亿，四川更是以5700亿的投资计划冠绝全国。
投资计划超千亿的省份主要集中在西南地区和江浙、广东等东部沿海地区，其中西南地区整体基础设施薄弱，是本轮基建补短板的重点，今年将加大投资；而东部发达地区由于持续人口净流入，经济的快速发展催生出交通基础设施的建设需求。
2019年各地区交通计划总投资29327.4亿中包括了几乎全部的公路水路投资和地方铁路投资，我们假设今年国家铁路投资与去年持平，即7600亿，则可以近似估计出今年全国交通固定资产投资为36927万，比2018年增长19%。
铁路投资中央主导确定性强
中国目前拥有超过12.1万公里的铁路运营里程，铁路是我国交通领域的重要基础设施，近年来随着各地高铁建设规划落地，铁路投资需求一直不减。根据《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》（简称“十三五”交通运输规划），到2020年，铁路营运里程将达到15万公里，“十三五”期间将新增2.9万公里，固定资产投资规模在3.6-3.9万亿左右，年平均投资额在8000亿左右。
相比于地方政府投资占比较大的公路项目，铁路投资主要由中央政府主导，近几年中央政府投资占全国铁路总投资的95%左右，地方政府投资或者公私合资的铁路份额占比很低。铁路投资的资金来源保障高，确定性较强，因此每轮基建周期中铁路投资往往扮演着先行者的角色。
今年1月初中铁总召开工作会议，提出2019年的工作目标：全国铁路固定资产投资保持强度规模，确保投产新线6800公里，其中高铁3200公里，并集中全力办好规划建设川藏铁路。2019Q1实际完成铁路投资1011.91亿，同比增加10.02%，增速比2018年提升9.8pct。在2019年财政积极的政策下，中央预算支出的资金依然充足，我们预计全年铁路投资有望继续超8000亿。
随着铁路投资的持续回升，一批大项目将加快推进。从2018年下半年开始，江苏省沿江城市群城际铁路、渝湘高铁重庆至黔江段、上海经苏州至湖州铁路等重大工程密集地获发改委批复，国家“十三五”规划的重点项目川藏铁路雅安至林芝段也已顺利通过预可研，涉及项目总投资超过7400亿元。
轨道交通获批项目有望加速落地，或迎来新一轮刺激
近几年，我国轨道交通一直处在快速发展的过程中。截至2018年，我国运营的轨道交通线路达5747公里，同比增长14.45%，近五年的CAGR达到17.75%；已开通轨道交通的城市达到36个，在建城市43个，在建长度达6246公里。2017年底，受内蒙古包头地铁项目被叫停以及防范地方系统性债务风险影响，发改委曾一度暂停了轨道交通建设规划审批工作。直到2018年7月，规划审批工作才重新启动。
重启轨交审批后，发改委在不到半年内先后审议并通过了长春、苏州、南京、杭州、济南、重庆、上海等地的轨道交通建设规划，项目总投资达到8600多亿元，目前还有厦门、武汉、西安等城市的轨道交通项目在等待发改委批复。伴随着轨交项目的批复，接下来新项目将密集开工，2019年获批项目投资将加速落地。
公路建设空间巨大，“十三五”交通扶贫公路是重点
中国人均公路里程与发达国家相比差距较大，国内各地区发展不平衡
截至2017年底，中国目前已经投入使用的公路总里程大约为477.35万公里，在全世界范围内仅次于美国。但另一方面，中国的人均公路里程大约仅有34.34公里/万人，而美国的人均公路里程大约为205.65公里/万人，与日本、英国等其他发达经济体相比，中国的人均公路里程也存在一定的差距。
从国内各地区的人均公路里程情况来看，可以发现浙江、广东等经济较为发达的东部省份的人均公路里程明显低于西部地区，而安徽等中部省份的人均公路里程则大致与全国平均值持平。因此，尽管西部基础设施水平与东部相比整体存在差距，但实际上东部地区对新建公路的经济性需求往往要大于西部地区。
总的来说，中国大规模的公路建设也仅仅不到二十年，目前的公路覆盖水平与发达国家相比存在一定的差距，且国内各地区之间发展不平衡，存在结构性与经济性需求的矛盾。未来中国公路建设的空间依然十分广阔。
“十三五”规划聚焦交通扶贫，“公路审批权”下放提升项目批复效率
“交通扶贫”是国家“十三五”期间的重要战略规划，当前已经进入了攻坚期，其中重点任务是对贫困地区交通进行改造和升级，其中有五项是关于路桥建设规划的内容，为路桥建设创造了广阔空间，也为路桥投资提供了强劲的动力。
2017年，国家发展改革委把部分投资交通项目审批权下放到省级政府，其中包含了列入国家批准的相关规划中的新建高速公路项目。审批权的下放提升了新建项目的批复效率，特别对地方政府新建高速公路比较有利。此外，财政部87号文鼓励土地储备专项债券和收费公路专项债券的试点，收费公路的融资行为获得政策支持。公路建设产业链审批端和融资端均受益。
Q1公路投资提速，2019年有望再创新高
2018年累计公路投资达到2.13万亿，自2017年公路投资首次突破2万亿后，2018年再次突破2万亿，同比增长0.81%。2019年在PPP融资回暖、地方政府专项债大规模增加、存量项目加速落地等推动下，1-4月公路投资同比增长3.69%，相比2018年提升2.88pct，预计全年公路投资有望继续再创新高。
PPP落地和开工率持续回升，建筑业PMI有望维持景气
财政部PPP中心的统计数据显示，2019年4月PPP项目管理库落地项目环比增加96个、投资额增加1399亿元，落地率达到63.2%，环比上升0.5pct；已开工项目增加76个、投资额增加1098亿元，开工率达到60.3%，环比上升0.3pct。
PPP管理库项目数量经历了2018年初的短暂清库下调后，目前已经连续一年呈平稳上涨趋势，且项目落地率和开工率快速攀升，随着PPP规范化后逐渐步入正轨，专项债资本金新政缓解社会资本压力，未来PPP将成为加快基建补短板，助力地方政府稳增长的重要手段。
截至2019年5月底建筑业PMI指数为58.60%，环比下降1.5pct，但依然维持在较高的水平。下半年项目落地预计将加快，推动行业的生产经营活动日趋活跃，建筑业PMI指数有望继续维持景气。
主要股指涨幅缩窄，行业跑输指数
年初至今，上证综指涨13.49%，深证成指上涨18.92%，创业板指上涨12.42%。建筑行业上涨0.26%，跑输沪深300指数18.67pct。
行业中涨幅较大的是食品饮料（41.64%）、农林牧渔（40.99%）、家用电器（31.16%）、非银金融（27.47%）、计算机（23.12%）。建筑行业涨幅较小，28个行业中排名倒数第一。
建筑子板块涨跌不一，化学工程等表现较好
年初至今，建筑子板块涨跌不一，其中涨幅较大的三个子行业分别是化学工程（10.5%）、国际工程承包（9.0%）和钢结构（7.0%），涨幅较小的三个子行业分别是铁路建设（-10.6%）、园林工程（-2.9%）和城轨建设（-1.6%）。
建筑个股超过半数上涨，整体弱于大盘
年初至今，建筑行业所有股票中有58.27%的个股实现正收益，比例低于全体A股66.54%个股上涨的比例。
A/H股溢价有所缩小，投资组合收益稳健
截至2019年5月底，A股和H股同时上市的四家建筑央企在两市的平均溢价率为28.96%，较上个月有所缩小。其中中国中铁溢价率为19.62%，中国铁建溢价率为13.96%，中国中冶溢价率为38.55%，中国交建溢价率为43.70%。
2019年5月，我们推荐的投资组合收益稳健，实现收益-7.54%，跑赢行业指数1.05pct，跑输大盘指数0.30pct。
建筑行业滞涨显著，估值与业绩走势出现背离
板块滞涨，行业估值已回调至年初的低位
年初至今，大盘已累计上涨近15%，但建筑板块目前并未走出独立行情，年初至今都没有跑赢大盘。
建筑各子板块涨跌不一，而铁路建设、城轨建设、水利工程和路桥施工等传统大基建涨幅均靠后，是建筑行业最为滞涨的子板块，未来或存在较大的补涨空间。
纵向来看，建筑行业当前的市盈率(TTM)为10倍左右，市净率为1倍左右，均处于绝对的历史低位，其中市净率更是已经创下历史新低。
Q1业绩显著回暖，估值有待修复
2018年，建筑行业整体受到去杠杆等影响业绩明显下滑，合计完成营业收入4.86万亿元，同比增长10.19%，与2017年增速基本持平；归母净利润实现1470亿元，同比增长3.63%，增速比2017年下滑14.10pct。
2019Q1，建筑行业营收和净利润增速均有所回暖，其中营收同比增长13.32%，比2018年提升3.13pct；归母净利润同比增长13.73%，比2018年提升10.1pct。
虽然板块业绩相对2018年有明显的提升，但估值水平却基本与2018年底保持一致。我们认为4月份开始的大盘下调过程中，市场对建筑行业过度悲观导致被错杀，因此在下半年基建逐步发力的预期下，未来行业业绩有望继续保持回暖，板块估值修复可期。
重点推荐：低估值龙头、设计咨询板块
央企市场占有率显著提升，在手订单历史新高业绩确定性强
订单增长提速，业绩确定性强
作为建筑行业的龙头企业，八大央企订单体量大且增长稳健，2018年整体订单增速虽然有所放缓，但近三年平均复合增长率仍达到17%。
去年前三季度，八大建筑央企累计新签订单增速分别为17.12%、4.14%、2.83%，订单增速的持续下滑主要是由于行业整体资金面趋紧、龙头主动收缩业务以抵御风险。但从四季度开始，随着基建补短板政策的不断强化，许多重大项目加快推进，货币政策也开始适度宽松，于是我们看到了央企又重新扩张业务，订单增速在四季度有了明显的反弹，提升至6.28%，2019年一季度则继续回暖至6.52%。
行业集中度提升，龙头优势突出
现阶段建筑行业发展趋于成熟、市场竞争激烈，随着行业整合加速以及落后产能淘汰出清，龙头企业的市场占有率在快速提升。今年一季度，八大央企的新签订单占建筑行业新签订单总额的比例达到33.49%，比2018年提升4.24pct，再次创下历史新高。
在手订单历史新高，订单落地加快业绩有保障
从在手订单来看，截至2018年底，八大央企未完成合同总计达到15万亿，同比增长29%，订单收入保障比达到3.86倍，创下历史新高。当前央企的在手订单充足，但同时也反映了去年以来去杠杆影响下订单的落地放缓，从而业绩转化偏慢。
今年年初的全面降准释放了积极的货币政策信号，预计全年仍将保持适度宽松。我们预计，未来建筑行业订单的落地转化将受益于宽信用政策而加速，随着众多新项目的落地央企的新签订单仍将保持2018年四季度以来的回暖趋势，因此龙头央企的业绩具备较强的确定性。
设计咨询业绩优异，龙头估值低于历史估值中枢水平
设计咨询位于产业链前端，基建发力优先受益
设计咨询行业位于建筑产业链的前端。因此建筑行业订单的变化，最先会反应到设计咨询行业营收的变化，而且由于一般设计周期相对建设周期要短得多，订单能比较迅速地转化为营业收入。当建筑行业订单快速增长的时候，最先受益的将是设计咨询企业。
2018年，设计咨询行业合计营收371亿元，同比增长22.05%，增速同比下降3.26pct；合计实现净利润37.38亿元，同比增长21.97%，增速居于建筑子行业前列。2018年至今，苏交科（34.37%）、中设集团（33.54%）等龙头企业业绩显著高于行业平均增速，行业集中度有望提升。
行业集中度低，并购整合利好苏交科等龙头
根据《2017年全国工程勘察设计统计公报》， 2017年全国工程勘察设计企业营业收入总计达到43391.3亿元，同比增长30.16%，市场规模巨大。
另一方面，同期全国共有24754个工程勘察设计企业，平均营收只有1.75亿元。事实上，整个勘察设计行业大致可以分为“部级院”、“省级院”和“市级院”三种规模的企业，但规模都有限，整个行业呈现出主体多、集中度低、全国较为分散等的特点。
近几年来，伴随着国家城市化进程的放缓，建筑行业的竞争日益激烈，龙头设计企业的优势日益明显，中小型设计企业的发展空间逐步缩小，行业整合大势所趋。公司拥有上市平台，且现金流充沛，品牌影响力较大，在未来市场整合中，我们认为公司将享有明显的优势，并能通过外延式并购取得快速增长。
设计咨询龙头估值均处于历史低位
设计咨询的龙头公司估值目前仍处在历史低位，未来具备较大的向上修复空间。以中设集团和苏交科两家龙头来看，截至2019年6月19日中设集团的市盈率（TTM）为14.5倍，而公司的历史估值中枢水平为32.65倍，在2014-2015年牛市期间公司最高估值达到近60倍；苏交科的市盈率（TTM）为14倍，历史估值中枢为26.29倍，上轮牛市期间最高估值达到近70倍。
重点推荐
受益于集中度的提升，龙头公司过去几年订单持续高增长。央企订单市场占有率从2014年24.7%提高到2018年29.25%，提升了4.55pct，过去3年订单平均复合增速达17%，在手订单达到历史新高，订单保障比基本在3倍以上。一般施工企业业绩滞后于订单1-2年，随着政策落实，订单有望加速落地，业绩确定性强。今年以来滞涨显著，整体估值较低，部分个股还处于破净状态，未来或存在较大补涨空间。重点推荐中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国交建、中国化学、金螳螂等。
设计咨询处于产业链前端，基建补短板最先受益，板块属于轻资产行业，负债低，现金流好。随着集中度提升龙头将直接受益，业绩维持高增长，当前估值与历史估值中枢还存在较大上涨空间。重点推荐中设集团、苏交科等。
风险提示
政策力度不及预期；项目资金落实不到位；应收账款坏账风险等。
近期主要报告
行业系列：
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个股系列：
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《中国建筑（601668）：2018年业绩超预期，有望维持高分红》
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《中国铁建（601186）2018年三季报点评：海外订单增速亮眼，有望受益基建补短板》
《中国建筑（601668）2018年三季报点评：主业稳健，基建业务助力估值提升》
《苏交科（300284）2018年三季报点评：国内受益于补短板，国际聚焦一带一路》
《中国交建（601800）2018年三季报点评：业绩稳健向好，基建补短板有望优先受益》
《安徽水利（600502）2018年三季报点评：安徽基建龙头，重组整合为长期发展蓄力》
《金螳螂（002081）2018年三季报点评：订单充沛，家装高增长，股权激励助力长远发展》
《隧道股份（600820）2018年三季报点评：Q3业绩增长提速，有望受益基建补短板》
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