摘要：
政策利好推动全装修市场扩容，龙头有望受益市场集中度提升
近年来在政策推动下，各类长租公寓品牌纷纷落地，未来土地供应也将逐步倾向房屋租赁市场，此外随着地产行业加速整合，市场份额向以成品住宅交付为主的龙头房企集中，利好全装修市场扩容；目前市场中全装修项目占比不超过20%，住建部提出到2020年新开工成品住宅占比要达到30%的目标，为全装修行业带来了确定性的增量市场。作为龙头公司从2014年至今在全装修市场中的占有率逐年提升，但目前仍不超过2%，未来市场集中度提升空间较大。
利用传统业务的渠道资源拓展装修后市场，高增长助力估值提升
2016年公司与德国知名设计团队共同打造了高端家居品牌赫斯帝，并借助多年积累的渠道资源市场开拓突飞猛进，业绩连续多年高增长。2018年公司家具业务实现收入2.83亿，同比大幅增长411%，近三年复合增长率达到165.53%。公司已将面向C端的家居业务列为未来的重点发展战略，如果对标家居配饰龙头尚品宅配近35倍的市盈率，公司未来的估值提升空间较大。
盈利能力有望提升
公司2018年定制精装和设计业务新签订单增速分别为107.64%、96.79%，均高于主营业务全装修42.15%的订单增速，而近五年定制精装和设计的平均毛利率分别为20.25%、39.14%，也高于全装修11.80%的平均毛利率。随着未来定制精装和设计订单逐步转化为业绩，公司的毛利率有望提升。
业绩优异订单充沛，估值处在历史低位
2018年公司实现营收65.21亿，同比增长40.98%，近三年CAGR达43.98%；实现归母净利润2.60亿，同比增长58.10%，近三年CAGR达46.32%。新签订单107.79亿元，同比增长38.89%。公司当前PE(TTM)约为16.16倍，低于历史估值中枢46.31倍，在所有装饰上市公司中排名倒数第2。
投资建议
预计公司19-21年EPS为0.65/0.86/1.13元，对应PE分别为10.6/8.0/6.1倍，采用相对估值法得出的合理估值为10.40-11.70元，维持“买入”评级。
风险提示
应收账款坏账风险，财务杠杆风险，房地产开发投资大幅放缓等。
盈利预测和财务指标
公司业务增长迅速，基本面稳健；伴随房地产行业市场集中度提升以及相关政策的推动，公司的全装修业务将持续受益；高毛利率的定制精装和设计业务订单高增长，盈利能力有较大提升空间；提出向“人居生活服务”转型、拓展C端家居市场，未来估值有望提升。我们预计公司19/20/21年EPS为0.65/0.86/1.13元，对应PE分别为10.6/8.0/6.1倍，给予“买入”评级。
核心假设或逻辑
我们将各业务进行分拆，具体每项的预测如下
核心假设：
（1）传统的核心业务全装修市场份额稳定，保持稳健增长；
（2）设计业务订单保持快速增长，毛利率维持较高水平并趋于稳定，；
（3）定制精装、家具业务市场开拓较为顺利；
与市场预期的差异之处
1）市场普遍认为随着下游房地产行业景气度下降，房地产开发投资放缓导致建筑装饰企业业绩下滑。我们分析认为公司主营的住宅全装修目前受益政策推动，未来是一块确定的增量市场，并不会过多受到地产行业整体下行的影响；此外地产行业的市场集中度同时也在提升，头部效应愈发明显，龙头房企通过并购整合增强了自身实力，公司主要合作的大客户都是排名靠前的龙头房企，业务量、资金充足，信誉良好，公司的订单和回款风险相对都较小。
2）市场普遍低估了公司后家装市场中C端家居业务的发展及在公司的战略定位。我们认为公司通过多年的布局，已具备发展C端家居的平台、渠道、制造经验等优势，而且公司已将拓展C端家居业务列为重点发展战略，未来这部分业务有望继续保持高速增长。因此，如果对标C端家居龙头尚品宅配的估值，公司目前的股价是明显被低估的。
股价变化的催化因素
短期催化因素：业绩超预期、大股东持续增持等。
长期催化因素：公司估值修复及定制精装、C端家居等新业务取得较大进展。
风险提示：
1）应收账款坏账风险：建筑行业是典型的资金驱动型行业，垫资施工的经营模式使得建筑企业的应收账款和长期应收款占用资金比例较大。随着公司装饰施工业务规模逐年增长，特别是大型项目的承接比例逐渐提高，未来应收款项可能继续保持在较高的水平，相应的坏账损失风险增加，给公司的利润增长和现金流造成了一定的压力。
2）财务杠杆风险：公司目前的整体资产负债率在装修行业中仍处于较高的水平。高负债水平增加了财务风险，公司降杠杆或面临较大压力。
3）房地产开发投资大幅放缓：房地产行业处在装饰行业的上游，房地产开发投资是影响装修装饰行业需求的重要因素。从市场整体来看，虽然去年以来房地产投资一直保持着较高的增速，但同时国家对于房地产市场的调控力度也在不断加大，货币化棚改逐渐收缩，银行业融资监管持续趋严，这些因素制约着未来房地产投资的高增长。
内容框架：
估值与投资建议
绝对估值法：10.67-13.07元
估值的敏感性分析
相对估值法：10.40-11.70元
住宅全装修整体解决方案及系统服务提供商
住宅全装修领域龙头，业务遍布全国
资质齐全，业务涵盖建筑装饰全产业链
研发智能施工机器人，核心技术保障业务提质增效
政策利好推动全装修市场扩容，行业集中度有望进一步提升
装修装饰行业市场规模大，集中度低
房地产市场份额向以成品住宅交付为主的龙头企业集中
政府大力推广成品住宅，住宅全装修覆盖率有望快速提升
租赁市场快速发展，长租公寓落地为装修行业提供新的增长空间
公司业绩名列前茅，有望受益市场集中度提升
利用传统业务的渠道资源拓展装修后市场，高增长助力估值提升
打造高端家居品牌赫斯帝，市场开拓成效显著
智能家居市场前景广阔，人居生活服务平台未来可期
对标家居配饰龙头尚品宅配，公司估值提升空间较大
盈利能力有望提升
高毛利率的定制精装和设计业务增长迅速
未来盈利能力仍有较大的提升空间
业绩优异订单充沛，现金流大幅改善
营收稳步增长，净利润大幅提升
在手订单充足，保障未来业绩高增长
现金流显著改善
营运能力有待提升，大客户保障应收账款回收风险可控
当前估值处在历史低位，低于行业平均水平
纵向比较处在历史最低位
横向比较低于同行业平均水平
盈利预测与投资评级
我们采用FCFF估值法对公司进行绝对估值，根据以下假设得出公司合理股价为10.67-13.07元，估值中枢为11.75元/股。
估值的敏感性分析
我们对公司股价进行敏感性分析，假设折现率和永续增长率变化值分别为0.5%，则我们计算得出公司股价区间在10.67-13.07元/股，估值中枢为11.75元/股。
相对估值法：10.40-11.70元
选取金螳螂等上市同行业建筑装饰企业作为比较对象，根据wind一致预期数据，同行可比对象2019年估值均值为14.45倍，我们预计公司2019年的估值为10.60倍，低于行业平均水平。我们从市场地位、成长性、业绩表现等方面进行综合比对，给出全筑股份的合理估值：
（1）全筑股份是目前全装修市场中绝对的龙头，在整个装饰行业中的业务规模排名A股上市公司前六；可比公司中有部分企业近年来也开始进军全装修市场，但市场份额与全筑股份相比仍有差距。
（2）可比公司的主要业务以公装和家装为主，从政策、市场空间来看增长潜力均不如全装修市场，尤其公装市场近年来下滑比较明显，而家装市场虽然市场空间较大，但由于过于零散的特征使得企业难以做到规模化，从而限制了业务的快速扩张。
（3）公司业绩连续保持高增长，近三年营收CAGR达43.98%，归母净利润CAGR达46.32%，从公司的经营目标来看，未来三年公司的业绩复合增长率有望继续保持在30%以上；而可比公司的平均业绩增速甚至未超过15%，其中业绩增速最快的可比公司风语筑达到47.49%，而其2019年一致预期的PE估值达到18.10倍，也是所有可比公司中最高的。
综合以上分析，我们给与全筑股份稍高于可比公司平均值的估值水平，即16.0-18.0倍PE，而公司2019年的EPS预估为0.65元，则合理估值为10.40-11.70元/股。
住宅全装修整体解决方案及系统服务提供商
全筑股份源自上海全筑建筑装饰工程有限公司，成立于1998年，是一家集建筑装饰研发、设计、施工、家具生产、软装配套和建筑科技为一体的装饰集团公司。自2000年进入住宅全装修市场后，历经近20年公司发展成为住宅全装修领域的龙头企业。经过多次扩股增资后，公司2011年整体变更为“上海全筑建筑装饰集团股份有限公司”。2015年3月20日，首次公开发行A股股票并在上海证券交易所正式挂牌上市（股票代码：603030.SH）
作为一家住宅全装修整体解决方案及系统服务提供商，公司目前已拥有30多家控股或参股子公司，涵盖了住宅施工、室内设计、幕墙施工、家具制造等业务。截止2018年底，公司累计装修完成700多个楼盘，与全国上百家房地产开发商成为长期合作伙伴，打造了汤臣一品、华府天地、上海中心、四季酒店等著名住宅和公装精品项目，蝉联15届上海建筑装饰金奖。
作为一家从上海起家的民营企业，公司立足于华东地区，目前业务范围已遍及全国20余省、50余市、港澳台以及海外市场，总共有华东、东北、华中、华南、华北、西南、西北和境外八大业务分部。虽然华东区域依然是公司的传统核心业务区，但从2014开始公司非华东地区的收入占比逐年提升，到2018年已超过60%，可以看出非华东地区的收入占比逐年提升并已经超过华东区域，公司全国布局的效果日益显著。
公司的控股股东、实际控制人、董事长和总经理均为朱斌，此外公司其他核心高管人员持股比例也较高。截至2019年一季度末，朱斌及核心高管合计持股比例达到47.50%（其中朱斌持股31.05%，其他高管持股16.45%）。
资质齐全，业务涵盖建筑装饰全产业链
建筑装饰行业进入门槛相对不高，具备高级资质的公司往往能够获得竞争优势。通过多年深耕住宅全装修，公司目前在建筑装饰工程和设计领域拥有多项专项高级资质，包括建筑装饰工程设计专项甲级资质、建筑装修装饰工程专业承包资质一级、建筑幕墙工程专业承包一级、建筑设计事务所甲级、建筑行业（建筑工程）甲级、建筑幕墙工程设计专项甲级等。
公司通过整合建筑装饰产业链上下游资源，形成了目前四大业务板块体系，主要包括公装施工、设计、家装施工、家具及其他业务，基本覆盖了建筑装饰的全产业链。
作为住宅精装修第一股，公司的传统核心业务为公装施工（包括公共建筑装修和住宅全装修），其近几年的营业收入均占公司总收入的90%左右。公司一直将公装施工业务作为发展的基石，业务规模增长稳健，近三年的复合年增长率达到36.35%。
在公司实行前向一体化战略的过程中，设计板块是第一个开拓的新业务。受益于近几年的大举并购，目前公司的设计板块业务类型日益丰富，涵盖了建筑、景观、城市规划等专业的设计子公司。2017年设计业务营业收入同比大幅增长227.85%，在总收入中的比重显著增加。近三年设计业务的复合年增长率达到49.89%。
近年来公司开始大力拓展以定制精装为主的家装施工业务，2017年公司家装业务收入0.76亿，同比增长46.3%，虽然目前体量规模还比较小，但未来增长空间巨大，具体分析将在之后行业及公司前景分析中详细展开。
除了建筑行业主流的设计施工业务之外，公司的其他业务类型还包括家具生产及销售、智能建筑家居系统研发、新型社区服务等创新业务。公司的其他业务承载了公司“二次创业”的希望，近几年研发投入不断加大，业务增长势头迅猛，近三年的复合年增长率达到165.53%。
劳动力断层、年轻人就业观改变以及全社会通胀压力等诸多因素导致建筑业近几年人工成本逐年上升，以公司主要业务分部上海地区的统计结果为例，大多数分部分项工程的平均人工成本均在提升，其中熟练工缺乏、工程量大的分项工程人工成本上升幅度较大，如混凝土墙浇筑工程的人工成本在两年内上涨了26.3%。
建筑业逐步机械化、自动化作业是未来的发展趋势，也是在不断高企的人工成本压力下企业寻求变革的出路。公司近期加大研发支出，与上海大学共同研制了人工替代智能施工机器人，最终目标是脱离人工辅助实现完全自控，目前研究初见成效，智能划线机器人样机已经完成。一旦公司成功研发并投入实际生产，将大大提升工程现场的生产效率，并可显著减少人为因素导致的质量缺陷等问题。
根据年报披露，2018年公司的智能施工机器人项目已转为无形资产并投入试运行，将有效缓解劳务成本上涨带来的压力。2018年公司单位收入的劳务支出占比同比下降12.23pct至52.77%，未来随着施工机器人的逐步推广应用，公司的生产效率有望进一步提升。
政策利好推动全装修市场扩容，行业集中度有望进一步提升
装修装饰行业主要是在建筑物的主体结构落成后，对水电、墙体、地板、天花板、景观等进行安装和修饰。按照建筑物的使用性质不同，装修装饰行业可以分为公共建筑装饰（包括酒店、商场等商用建筑以及医院、火车站等市政建筑，简称“公装”）、住宅装饰（简称“家装”）以及幕墙装饰，其中家装根据客户的类型又可分为全装修（最终客户为房地产商）、零散家装（最终客户为个体业主）以及定制家装（房地产商为中介、最终客户为个体业主）。
作为房地产业的上游行业，装修装饰行业的景气度与房地产市场的发展息息相关，最直接的表现就是受到房地产开发投资的影响。从2013年到2015年，房地产开发投资的增速放缓，同年的装修装饰行业订单量增速也同步下降，甚至到了2015年即使房地产开发投资仍有8.88%的增速而装修装饰行业的订单量却变成了负增长。到了2016年房地产开发投资的增速企稳并小幅回升后，装修装饰订单量迅速大幅反弹。
装修装饰全行业的主营业务收入水平保持着逐年增长的趋势，但毛利率却从2013年开始显著下滑，至2016年已下降了3.23个pct至13.33%。这主要是由于装修行业技术含量低、进入门槛较低，近年来行业内有许多新的进入者，加剧了市场竞争，同时下游房地产市场景气度下降，二者叠加导致建筑装饰行业毛利率下滑。
伴随着房地产市场的发展以及国内人民生活水平的提高，对室内设计及装修的需求日益扩大，建筑装饰行业的市场规模逐步增加。根据弗若斯特沙利文报告，2012年至2017年期间，我国建筑装饰（含设计）行业的市场规模（按收入计算）从15157亿增长至23035亿，复合年增长率为8.7%，预计到2020年市场规模将达到28808亿。
虽然装修装饰行业市场体量庞大，但市场份额比较分散，集中度低，没有任何一家市场占有率很高的企业，呈现出“大行业，小企业”的特点。以A股装修装饰上市公司中业绩排名前20的企业总收入占行业市场规模的百分比来近似估计行业的市场集中度CR20，可以看出近几年市场集中度仅有4%左右，而且上升趋势缓慢，未来提升的空间还很大。
装修装饰行业进入门槛低，经营零散化、地域性强、服务同质化等是造成行业市场集中度低的主要原因。目前全国共有十几万家装修装饰企业，行业内部竞争十分激烈。从2012年开始，装修装饰企业数量开始逐年减少，这主要是零散化经营、不具备资质的小企业逐渐退出导致的。
未来装修装饰行业越来越趋向精细化、规范化经营管理，伴随着并购整合的增加，市场内企业会进一步减少，集中度会显著提高。
近几年来房地产市场加速整合趋势，行业内并购重组十分频繁，市场集中度迅速提升，逐渐呈现出“强者恒强”的竞争格局。以市场中排名前50房企的销售金额占比CR50来衡量房地产行业的市场集中度，从2013年的26.23%至2018年已大幅攀升至57.94%，短短五年时间内房地产行业完成了从低集中度到高度集中的快速转变。
市场集中的同时也意味着两级分化，头部效应越来越明显，甚至在前50强的房地产企业当中这一差距也是巨大的。以易居房地产研究院发布的2018年房地产企业流量销售额排行榜来看，排名第1位的是碧桂园，销售额为7286.9亿元，而排名第50位的东原地产则仅有548.7亿元的销售额，只占到碧桂园的7.53%。市场结构在逐渐向金字塔形转化，朝着“二八定律”发展的整合浪潮大势所趋，未来房地产行业还将会涌现出越来越多类似碧桂园这样的巨无霸企业。
住宅全装修是指房屋交钥匙前，所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完成，厨房和卫生间的基本设备全部安装完成，即完全以成品住宅的方式交付给业主。根据全联房地产商会全装修产业分会的估计，目前国内住宅交付仍以毛坯房为主，成品住宅占有率不超过20%。对比欧美、日本等发达国家大部分实现了土建装修一体化、标准化，我国还存在很大的差距。
但如果考虑到目前房地产行业市场集中的现状，把范围缩小到市场份额占比较大的前20房地产企业，可以发现这些龙头房企中成品住宅交付比例很高，其中万科甚至达到90%项目全部采用全装修后以成品住宅形式交付业主。在当前房地产行业的发展格局下，随着龙头房企的规模优势越发明显，未来成品住宅占有率将会进一步提升，这对于以全装修为主业的建筑装饰企业来说是一个重大的发展机遇。
不论是中央还是各级省市政府部门，对于推广住宅全装修的初衷由来已久。国务院办公厅联合八部委最早于1999年就曾首次提出“加强对住宅装修的管理，积极推广一次性装修或菜单式装修模式，避免二次装修造成的破坏结构、浪费和扰民等现象”；近年来，许多省市相继出台了鼓励成品住宅建设的政策，提出成品住宅发展目标。而住宅城乡建设部2017年4月印发的《建筑业“十三五”规划》中更是直接指出2020年新开工全装修成品住宅面积要达到30%的目标。
伴随着全装修政策落地，国家和地方政府也陆续出台了住宅全装修相关的标准规范，内容涉及设计、施工、验收等方面，为住宅全装修发展提供了技术支撑，如2015 年住房城乡建设部颁布的《住宅室内装饰装修设计规范》不仅明确了住宅室内装饰装修设计内容，对住宅室内各功能空间的装饰装修设计也做出了明确规定。近年来各级地方政府和部门密集出台的全装修住宅政策、标准规范，将有力推动成品住宅比例迅速提升，未来全装修市场将进一步扩大。
租赁市场快速发展，长租公寓落地为装修行业提供新的增长空间
在中国的城镇化发展进程中，始终伴随着巨大的人口流动。到2017年底中国的流动人口总数大约为2.44亿人，占总人口的比例为17.55%。根据国家计生委的《中国流动人口发展报告》，以2016年为例中国的流动人口当中有67%的比例选择在工作地点租房生活，如果将这一比例换算到总人口上，相当于全中国租房人口占比大约为11.8%。
横向对比来看，世界上主要发达国家如英国、日本和美国的租房人口比例大约为37%、33%和35%，中国目前的租房人口比例相比依然偏低，住房租赁市场空间潜力巨大。
住建部等9部门于2017年7月指出在人口净流入的大中城市要借鉴发达国家经验，支持企业转型为住房租赁企业，积极盘活存量房屋用于租赁，增加租赁住房有效供给。在此前后，各级地方政府和部门相继出台了发展租赁住宅的相关指导文件，制定了如租售同权、公积金提取用于支付房租等优惠政策。一系列动作充分表明了发展租赁房屋市场已经成为国家的重点政策扶持导向。
根据北上广深等一线城市制定的“十三五”土地规划，未来5年将增加住宅用地中用于建设租赁房屋的比例，其中深圳更是计划将53.85%的土地用于建设长租公寓和公租房，如果计划顺利实施，未来中国的大中城市将达到欧美发达国家的租房供给水平。
在政策利好的大环境下，品牌房企纷纷将长租公寓作为新的战略增长点，相继成立了各自的长租公寓品牌，如万科的泊寓、龙湖的冠寓等，并从一二线城市开始发力以求快速抢占市场份额。房地产企业这一轮新的资本扩张，得到了以银行为主的金融机构的大力支持，从国有大行到地方股份制银行，以信贷资金、资产支持票据、长租公寓ABS等各种方式为房企提供融资。
根据弗若斯特沙利文报告，2017年我国的房屋租赁市场规模达到了11541亿，近年来保持快速增长，自2012年起复合年增长率达到17.1%，2020年预计将增长至16769亿。
房屋租赁市场的发展如火如荼，建筑装饰行业预计也将会迎来一波新的增长高峰期。长租公寓以及各类公租房、廉租房的增加提升了成品住宅交付比例，全装修为主业的建筑装饰企业直接受益；此外，长租公寓的推广普及会带动私人租赁房屋的装修品质提升，再考虑到私人住宅普遍上5-8年的翻新率，由此产生的二次装修增量市场空间也是不容忽视的。
公司业绩名列前茅，有望受益市场集中度提升
我们以公司全装修业务收入占市场规模的比例来衡量公司的市场占有率，其中每年的全装修市场规模估算方法为：
全装修市场规模=住宅新开工面积×全装修项目占比×单位面积造价
其中住宅新开工面积数据来源于统计局，全装修项目占比近似取20%，单位面积造价采用目前装修行业平均水平1000元/平方米。
通过我们的估算，从2014年至今公司在全装修市场的占有率逐年提升，但目前仍不超过2%，这反映出全装修市场仍处于较为分散的状态，未来的市场集中度提升空间较大。
公司深耕全装修领域近20年，目前已逐渐跻身装饰行业龙头。根据2018年装修装饰行业各上市公司的业绩情况，公司的营收规模排名第6，净利润排名第7；2018年公司的营收和净利润增速分别为40.98%、58.10%，远高于行业平均水平，未来公司若能继续保持业绩的高增长，在行业内的排位很可能继续上升。随着未来市场集中度提升，市场份额将逐步向龙头集中，公司有望直接受益。
利用传统业务的渠道资源拓展装修后市场，高增长助力估值提升
全筑公司的家具生产始于1998年，产品线包括了门窗、橱柜、厨具等，是率先进军全装修住宅工程家具供货安装领域的家具生产商之一。公司丰富的施工经验、上乘的产品质量以及一流的服务品质赢得了B端客户的良好口碑，从而为公司打造自有品牌、拓展C端客户打下了坚实的基础。
2016年，全筑股份集团与德国专业设计团队共同注资成立了自有家具品牌赫斯帝，品牌依托集团丰富的经营经验与德国资本与技术，以国际先进的设计理念致力于住宅室内装饰的厨具、板式家具、成品木门、装配式木饰面等一系列的设计、研发、制作和安装。公司目前拥有30000平米的现代化生产空间，全套先进的生产设备，完整的管理体系并与德国、奥地利等知名品牌作为五金供应商，保证了配件的每一环节的高品质制作，全面为中国高端客户提供最优质的产品和服务体验。
在公司的大力支持下，赫斯帝品牌市场开拓突飞猛进，市场份额连续多年高增长。2018年公司家具业务实现收入2.83亿，同比大幅增长411%，近三年复合增长率达到165.53%，如果考虑到集团内部关联交易抵消的部分营业收入，公司实际的家具业务规模应该会更大。
智能家居市场前景广阔，人居生活服务平台未来可期
随着消费结构的不断升级，人们对于室内装修已经不满足质量和美感，包括绿色环保、个性化、智能家庭设备等一系列改造升级需求产生。公司抓住这一趋势，提出公司业务要由传统的“人居环境塑造”向“人居生活服务”升级，以住宅装饰为入口，以智能家居设备为硬件，展开社区服务等各种人居创新服务，构建全生态智能家居服务平台。
以人居生活服务改造为主的装修后市场，是一个具备广阔空间的蓝海市场，公司参与竞争的核心优势在于其自身的底层大数据优势。公司在住宅装修领域深耕近20年，迄今为止已实施了700多个楼盘的全装修项目，在此过程中获取了大量关于房屋和业主的底层数据，通过分析“完美入住”及“定制精装”的客户需求，公司能够最先获取业主最直接的生活习惯数据，这些构成了公司转型“人居生活服务”、建立交互式人居生活环境数据库的基础。
对标家居配饰龙头尚品宅配，公司估值提升空间较大
虽然目前公司家具及软装配饰业务的主要客户仍然以B端为主，但在公司最新披露的财报中已经将面向C端的家居业务作为未来的重点发展战略。从公司的发展战略来看，我们将目前C端家居的龙头尚品宅配作为对标企业。尚品宅配以满足C端消费者个性化需求的定制家具为主要业务，采用“C2B+O2O”的模式，在行业中具备渠道流量高、前端信息化、规模化集采、整装一体化等较为突出的竞争优势。
从2017年上市至今，公司业绩始终保持稳健增长。2018年实现营业收入66.45亿，同比增长24.83%，近三年CAGR达到29.10%；实现归母净利润4.77亿，同比增长25.53%，近三年CAGR达到50.47%。
从估值水平上看，尚品宅配当前PE(TTM)为34.56倍，上市至今估值中枢为47.58倍；而全筑股份当前PE(TTM)仅为13.46倍，同时段内的估值中枢为31.88倍，均低于尚品宅配。
我们认为，公司在装修后市场的拓展力度将不断加大，家具业务未来有望继续保持高速增长，通过全装修积累的渠道资源为公司切入C端客户打下了基础。随着家居业务占比的提升，未来公司的估值有望向对标企业尚品宅配靠拢，估值提升空间较大。
盈利能力有望提升
公司主营业务全装修近五年的平均毛利率为11.80%，而定制精装和设计业务的平均毛利率分别为20.25%和39.14%，均显著高于全装修，也高于公司全部业务的平均毛利率。
定制精装业务采用的是BTO B TO C模式。公司传统的全装修业务可以归类为TOB的模式，即公司直接面对开发商客户，业务流中只有公司和下游房地产企业两个主体。零散的家装施工业务可以归类为TOC业务，即公司直接面对业主。除了上述两种常见模式外，公司从2016年开始采用B TO B TO C模式发展定制精装业务，即以开发商为导入口，在一个楼盘内为住户提供集中式的毛坯房装修服务。
在B TO B TO C模式中，房地产开发商只是一个中介方，相当于提供了一个销售渠道，降低了公司直接获取小业主客户的成本。相对于全装修业务，定制精装业务满足了目前市场依然占主流的毛坯房客户的需求，而且毛利率更高，回款周期短，能有效改善公司的现金流。
虽然公司的定制精装业务刚刚起步、目前相对全装修的规模还比较小，但近一年来新签订单实现了高增长，市场开拓已初见成效，2018年公司定制精装业务新签订单25.81亿元，同比大幅增长107.64%。目前公司定制精装业务在手的累计已签约待实施合同金额达32.97亿，未来订单释放后业绩可期。
设计业务近一年来同样取得了高增长，2018年公司设计业务新签订单4.29亿元，同比大幅增长96.79%。
未来盈利能力仍有较大的提升空间
公司的净资产收益率从2013年开始受资产周转以及财务去杠杆的影响，连续三年下跌，直到2016年达到拐点，止住下跌趋势并企稳回升。2018 年公司的净资产收益率为15.09%，同比提升 4.19pct，盈利能力逐步回升。
公司2018年的毛利率为14.49%，同比提升1.00pct，毛利率提升主要是由于高毛利率的设计和家具业务占比的提升；净利率为4.40%，同比提升0.71pct。期间费用率为7.03%，同比下降1.08pct；其中管理费用率下降0.61pct至5.34%，财务费用率下降0.35pct至1.04%，销售费用率下降0.11pct至0.65%。
2018年公司的设计和定制精装业务的新签订单增速均高于全装修，而设计和定制精装的毛利率也高于全装修，因此随着未来订单转化为业绩，公司的毛利率依然有较大的提升空间。
业绩优异订单充沛，现金流大幅改善
2018年公司实现营业收入65.21亿，同比增长40.98%，近三年CAGR达到43.98%；实现归属于上市公司股东的净利润2.60亿，同比增长58.10%，近三年CAGR达到46.32%。
分业务板块来看，公司近几年来四大板块业务规模均逐渐扩大，其中公装施工和家装施工业务增速平稳，而设计业务和家具及其他业务增速较快。
在手订单充足，保障未来业绩高增长
根据公司公告，2018年新签合同额107.79亿元，同比增长38.89%；目前公司已签约待实施的累计合同额达109.90亿元，是2018年全年营业收入的1.69倍。公司新签订单高增长、在手订单充足，预计未来业绩可延续高增长趋势。
现金流显著改善
由于2016年公司与大客户恒大签订了部分全垫资（即不按施工进度付款而是直到竣工交付后才结算）的项目，导致公司经营性现金流出现较大幅度地下滑。此后随着公司加大应收款项的清收力度以及全垫资项目的逐步消化，现金流已经显著改善，2018年实现经营性净现金流1.92亿，自2013年来首次转正；经营性净现金流/营业收入为2.95%，同比增加8.98pct。
营运能力有待提升，大客户保障应收账款回收风险可控
近几年公司业务规模逐渐扩大，但同时下游房地产企业的回款周期变长，使得公司的应收账款和存货快速增长，总资产周转率和应收账款周转率有所下降。2018年公司的总资产周转率为0.97次，同比下降3.00%，应收账款周转率为1.88次，同比下降10.90%，营运能力仍有待提升。
截至2018年底，公司应收账款账面价值为43.86亿元，同比增长72.79%。虽然公司近年来应收账款增长较快，但公司主要服务的客户都是大中型房地产企业，如恒大、绿地等龙头房企。公司的主要应收账款也集中在这些大客户手中，2018年排名前五位的欠款客户应收账款总额占比达到60.50%。
随着房地产行业集中度日益提升，只有排名靠前的龙头房企才能拥有雄厚的资金实力、较小的经营风险以及良好的信誉，因此总体来看虽然公司的应收账款总量大，但回收风险相对可控。
当前估值处在历史低位，低于行业平均水平
纵向来看，公司自2015年3月上市以来，公司的市盈率最高曾达到145.33倍，历史估值中枢大约为46.31倍。目前公司PE（TTM）在16.16倍左右，当前的估值水平处在绝对的历史低位。
横向比较低于同行业平均水平
横向来看，装修装饰行业的平均PE（TTM）估值为57.77倍，公司PE估值为16.16倍，低于行业平均水平，在所有装修装饰行业上市公司中排名倒数第2（排名不考虑亏损的上市公司）。
附表：财务预测与估值
近期主要报告
行业系列：
《【国信建筑】建筑5月投资策略：Q1业绩显著回暖，龙头估值吸引力突出》
《【国信建筑】2018年年报及2019年一季报总结：柳暗花明，业绩触底回升》
《【国信建筑】建筑4月投资策略：一带一路催化，建筑补涨空间大》
《【国信建筑】一带一路专题报告：一带一路峰会在即，国际工程再迎机会》
《【国信建筑】高峰论坛召开在即，国际工程板块迎来投资机会》
《【国信建筑】滞涨显著，低估值下有望获得超额收益》
《【国信建筑】社融超预期，订单有望加速落地》
《基本面稳健，年报预喜率高，基建产业链龙头有望延续强势-建筑行业业绩前瞻暨2月投资策略》
《固定资产投资企稳，基建托底确定性强》
《“降准+专项债”组合拳，基建率先发起春季攻势》
《逆周期调控，降准释放资金，重点推荐基建产业链-建筑行业1月投资策略》
《基建复苏，聚焦龙头-建筑行业2019年投资策略》
《基建补短板进入落地期，央企及设计咨询龙头有望优先受益——建筑行业2018年三季报总结暨11月投资策略》
《【国信建筑】行业点评：政策持续强化，基建补短板进入落地期》
《政策强化估值修复，重点推荐补短板受益央企及设计咨询龙头——建筑行业2018年10月投资策略》
《政策进一步强化，基建补短板有望加速落地》
《政策放松，重点推荐补短板基建、设计咨询和装饰龙头——建筑行业2018年9月投资策略》
《行业增速放缓，设计咨询、化学工程高增长，投资迎来拐点——建筑行业2018年中报总结》
《建筑行业8月投资策略：基建投资迎拐点，重点推荐设计咨询龙头和补短板受益股》
《深度！为什么看好工程设计咨询龙头？》
《【国信建筑】行业点评：建筑行业空间还有多少？买什么？》
《【国信建筑】行业点评：建筑行业估值处于历史底部，政策放松，预期改善》
《【国信建筑】建筑行业2018年下半年投资策略：博观约取，坚守价值》
《【国信建筑】6月投资策略：行业信用风险可控，存结构性机会》
《【国信建筑】周视点：基建投资还有哪些增长点？》
《【国信建筑】周视点：建筑行业负债率有多高？》
《【国信建筑】周视点：汇率企稳利好国际工程，行业分红稳中有增》
《建筑行业专题：业绩提速，基本面持续向好， 重点推荐低估值央企和国际工程》
《建筑行业Q2投资策略：央企蓄势待发，国际工程迎来拐点》
《建筑行业投资策略：风劲帆满，蓄势谋远》
个股系列：
《【国信建筑】广田集团(002482)：全装修业务成长迅速，订单高增长业绩有望反弹》
《【国信建筑】四川路桥(600039)：营收提速订单高增长，受益于基建补短板》
《【国信建筑】精工钢构(600496)：新签订单提速，业绩高增长迎来拐点》
《【国信建筑】中国海诚(002116)：海外业绩高增长，有望受益国企改革》
《【国信建筑】苏交科（300284）：交通设计龙头，受益补短板业绩有望延续高增长》
《【国信建筑】中衡设计(603017)：设计业绩提速，有望受益长三角一体化》
《【国信建筑】隧道股份（600280）：营收提速，轨交业务迎新机遇》
《【国信建筑】中国建筑（601668）：基建业绩提速，订单回暖业绩释放动力足》
《【国信建筑】中国化学（601117）：订单高增长，业绩迎来拐点》
《【国信建筑】勘设股份（603458）：西南地区设计龙头，省外扩张加速》
《【国信建筑】全筑股份(603030)：业绩高增长，定制精装业务成长迅速》
《【国信建筑】中工国际(002051)：国际工程龙头，业绩有望迎来拐点》
《【国信建筑】中国交建(601800)：扣非业绩提速，有望受益一带一路政策催化》
《【国信建筑】北方国际(000065)：双主业驱动，受益于一带一路政策催化》
《【国信建筑】中国铁建(601186)：Q4收入提速，2019年业绩确定性强》
《【国信建筑】中国中铁(601390)：经营业绩提速，补短板有望助力估值提升》
《【国信建筑】上海建工(600170)：Q4业绩增长大幅提速，经营稳健高分红》
《【国信建筑】安徽水利(600502)：业绩提速，债转股降杠杆效果显著》
《【国信建筑】中设集团（603018）：业绩高增长，员工持股潜力大》
《隧道股份（600820）：省外市场增长强劲，受益于轨道交通审批提速》
《【国信建筑】安徽水利(600502)：业绩提速，债转股降杠杆效果显著》
《【国信建筑】中设集团（603018）：业绩高增长，员工持股潜力大》
《隧道股份（600820）：省外市场增长强劲，受益于轨道交通审批提速》
《上海建工（600170）：计提影响业绩，新签订单超预期，高分红凸显价值》
《中国建筑（601668）：2018年业绩超预期，有望维持高分红》
《中国建筑（601668）：股权激励即将实施，估值有望提升》
《安徽水利（600502）深度：被低估的安徽基建龙头，受益补短板和市场集中度提升》
《中国中铁（601390）点评：控股股东增持彰显信心，受益于基建补短板加速落地》
《中国中铁（601390）2018年三季报点评：业绩符合预期，债转股降杠杆效果显著》
《中国铁建（601186）2018年三季报点评：海外订单增速亮眼，有望受益基建补短板》
《中国建筑（601668）2018年三季报点评：主业稳健，基建业务助力估值提升》
《苏交科（300284）2018年三季报点评：国内受益于补短板，国际聚焦一带一路》
《中国交建（601800）2018年三季报点评：业绩稳健向好，基建补短板有望优先受益》
《安徽水利（600502）2018年三季报点评：安徽基建龙头，重组整合为长期发展蓄力》
《金螳螂（002081）2018年三季报点评：订单充沛，家装高增长，股权激励助力长远发展》
《隧道股份（600820）2018年三季报点评：Q3业绩增长提速，有望受益基建补短板》
《中设集团（603018）三季报点评：业绩高增长，深化国内布局走向全球》
《中工国际（002051）三季报点评：汇兑收益有望扩大，央企整合助力发展》
《全筑股份（603030）三季报点评：业绩超预期，全装修龙头估值有望修复》
《广田集团（002482）三季报点评：Q3业绩放缓，订单充沛业绩有保障》
《中国海诚（002116）三季报点评：Q3业绩增长提速，轻工龙头受益央企整合》
《中国铁建（601186）深度：基建龙头，补短板优先受益，多元布局迸发活力》
《中国建筑（601668）点评：业绩稳健，基建业务被严重低估》
《中国中铁（601390）深度报告：基建龙头，纵深一体强主业，相关多元创增量》
《中国化学（601117）事件点评：订单延续高增长，业绩加速回暖》
《中国中冶（601618）事件点评：订单充沛业绩稳健，冶金龙头成功转型》
《中国交建（601800）事件点评：中非合作论坛斩获颇丰，彰显“一带一路”龙头实力》
《中国铁建（601186）中报点评：业绩亮眼订单充沛，有望受益于基建补短板》
《中国中铁（601390）中报点评：基建龙头，业绩超预期，央企债转股落地》
《中国中冶（601618）中报点评：主业稳健向好，多元业务全面回暖》
《中国化学（601117）中报点评：化建龙头，营收回暖订单高增长，业绩迎拐点》
《四川路桥（600039）中报点评：西部基建龙头，业绩提速，有望受益基建补短板》
《金螳螂（002081）中报点评：业绩符合预期，家装增速亮眼》
《中国建筑（601668）中报点评：房建绝对龙头，基建提速，业绩稳健》
《中衡设计（603017）中报点评：设计总承包双轮驱动，股权激励彰显信心》
《上海建工（600170）中报点评：经营稳健，省外市场增长强劲，多元业务全面发展》
《中国交建（601800）中报点评：一带一路绝对龙头，订单充沛，有望受益于基建补短板》
《隧道股份（600820）中报点评：区域基建龙头，订单充沛业绩稳健》
《中国海诚（002116）中报点评：主业稳健订单充沛，央企整合与海外拓展迎机遇》
《勘设股份（603458）中报点评：业绩稳健，海外市场持续突破，有望受益于基建补短板》
《广田集团（002482）中报点评：建筑装饰龙头，业绩稳健订单充沛，多元布局显成效》
《全筑股份（603030）中报点评：全装修龙头崛起，受益地产景气，订单业绩高增长》
《华建集团（600629）中报点评：设计、总包齐头并进，订单充沛业绩超预期》
《中设集团（603018）中报点评：深化全国布局，业绩超预期》
《深度！四川路桥：西部基建龙头，订单充沛迎拐点，多元布局促发展》
《苏交科（300284）中报点评：业绩稳健增长，布局全国走向国际》
《【国信建筑】苏交科（300284）：业绩预告符合预期，股权激励落地助力长远发展》
《【国信建筑】勘设股份（603458）深度：贵州勘察设计龙头，乘风起航》
《【国信建筑】苏交科（300284）深度：设计咨询龙头，国际国内双轮驱动，深耕交通开拓环保》
《【国信建筑】中设集团（603018）深度-交通设计龙头，内生外延助增长，订单饱满潜力大》
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