摘要：
固定资产投资持续回暖，行业维持高景气
2019年1-3月，固定资产投资增速为6.3%，环比提升0.2pct；基建投资增速为4.4%，环比提升0.1pct，在补短板政策推动下回暖趋势不减。地产销售小幅回暖，在建项目进度有望加速，新开工、施工和竣工面积增速均有所提升；截至3月底财政部PPP管理库项目落地率达到62.7%，环比上升6.7pct；开工率达到60.0%，环比上升11.8pct，当前PPP已逐步规范化步入正轨，落地率和开工率持续攀升。4月建筑业PMI指数为60.10%，行业延续着节后开工的高景气。
Q1业绩增速触底回升，行业基本面稳健向好
2018年，建筑业整体业绩增速有所下滑，141家上市公司合计营收4.86万亿，同比增长10.19%；实现净利润1470亿元，同比增长3.63%，增速同比下滑14.09pct，我们判断主要是受基建投资增速大幅下滑所拖累。2019Q1建筑业营收和净利润分别增长13.32%和13.73%，较2018年显著回暖，伴随基建补短板及稳增长政策逐步落地，未来业绩增速有望回升。行业盈利能力稳中有增；经营现金流持续正流入；负债率持续下降；应收账款小幅减少，短期偿债能力改善。
4月行情复盘：大盘回调，建筑行业跑输指数
4月沪深300指数上涨1.06%，建筑行业下跌5.00%，跑输沪深300指数6.06pct。建筑子板块中钢结构表现较好。我们4月的投资组合收益稳健，实现收益-5.16%，跑输行业指数0.16pct，跑输大盘指数4.60pct。
重点推荐低估值龙头和高增长的设计咨询板块
节后开工PMI指数环比提升，PPP落地率持续回升，当前行业景气度较高，但年初至今建筑板块持续跑输大盘，特别是基建和房建滞涨最为显著，龙头公司估值低，业绩确定性强，未来或存在较大的补涨空间。重点推荐中国铁建、中国中铁、中国建筑、上海建工、金螳螂、中国交建等。
设计咨询处于产业链前端，基建补短板最先受益，板块属于轻资产行业，负债低，现金流好。随着集中度提升龙头将直接受益，业绩维持高增长，当前估值与历史估值中枢还存在较大上涨空间。重点推荐中设集团、苏交科等。
风险提示
政策力度不及预期；项目资金落实不到位；应收账款坏账风险等。
固定资产投资持续回暖，行业维持高景气
基建地产延续强势，固定资产投资回暖趋势不减
2019年1-3月，固定资产投资增速为6.3%，环比提升0.2pct，延续着从去年9月份以来的回暖趋势。
从建筑行业的三大下游基建投资、房地产投资和制造业投资来看，近几年此三大项合计占固定资产投资比例约为80%。2019年以来，建筑下游三项投资呈现出与2018年不同的分化趋势。
具体来看，基建投资在补短板政策的推动下，2019年1-3月实现4.4%的正增长，环比提升0.1pct；房地产投资增速仍维持在相对高位的水平，2019年1-3月实现11.8%的正增长，环比提升0.2pct；制造业投资受到需求端影响继续下滑，2019年1-3月实现4.6%的正增长，环比下降1.3pct。
房地产销售有所回暖，在建项目进度有望加速
最近一年房地产调控政策持续加码升级，中央对房地产市场的调控基调从“遏制房价过快上涨”提升至“坚决遏制房价上涨”，各地也陆续出台了一系列限购、限贷和遏制炒房的政策。同时，发改委也表示将因地制宜调整棚改货币化比例，这为依赖棚改进行城市化建设的三四线城市房地产市场踩下了急刹车。
今年以来，全国商品房销售在区域上呈现出较为明显的分化：三四线城市继续趋冷，一二线城市则有所回暖。在一二线城市销售回暖的带动下，3月份全国商品房销售面积和销售额增速环比分别提升2.7pct、2.8pct。
从施工端来看，2019年1-3月房屋施工面积增速为8.2%，环比提升1.4pct；房屋新开工面积增速为11.9%，环比提升5.9pct；房屋竣工面积增速为-10.80%，环比提升1.1pct。其中新开工面积的增幅最大，反映了房企对未来市场景气的信心回升，在地产销售回暖以及资金面改善的带动下，在建项目的进度有望加快，未来房屋竣工面积增速有望回正。
建筑业PMI维持景气，PPP项目落地和开工大幅回升
截至2019年4月底建筑业PMI指数为60.10%，继续维持在景气区间内。近期发改委批复了郑州城市轨道交通第三期规划，总投资1138.94亿；2018年下半年至今多个铁路和城轨等大型基建项目获得发改委批复，总投资近1.6万亿，今年获批项目将陆续开工建设，随着行业的生产经营活动日趋活跃，建筑业PMI指数有望继续维持景气。
财政部PPP中心的统计数据显示，2019年3月PPP项目管理库落地项目环比增加621个、投资额增加9570亿元，落地率达到62.7%，环比上升6.7pct；已开工项目增加949个、投资额增加1.6万亿元，开工率达到60.0%，环比上升11.8pct。
PPP管理库项目数量经历了2018年初的短暂清库下调后，目前已经连续11个月呈平稳上涨趋势，且项目落地率和开工率快速攀升，随着PPP规范化后逐渐步入正轨，未来PPP或将成为加快基建补短板，助力地方政府稳增长的重要手段。
当前基建补短板政策力度不断加强，节后复工建筑业景气度回升，一季度行业新签订单增速有望止跌反弹。在交通项目投资落地、生态环保崛起、PPP重回正轨等推动下，基建投资增速有望继续回升，预计全年投资增速或将重返至10%以上。
Q1业绩增速触底回升，行业基本面稳健向好
营收和利润增速均逐步企稳，2019Q1明显回升
2018年，建筑行业整体业绩较为平稳，建筑企业合计完成营业收入4.86万亿元，同比增长10.19%，与2017年增速基本持平；归母净利润实现1470亿元，同比增长3.63%，增速比2017年下滑14.10pct。
2019Q1，建筑行业营收和净利润增速均有所回升，其中营收同比增长13.32%，比2018年提升3.13pct；归母净利润同比增长13.73%，比2018年提升10.1pct。
分季度来看，建筑行业有着较为明显的季节性特点，每年Q4季度是营收和利润确认的高峰期。2018年Q2、Q3、Q4和2019年Q1，建筑企业分别完成营业收入1.19万亿、1.12万亿、1.58万亿、1.09万亿，分别同比增长8.17%、5.71%、13.24%和13.32%。实现归母净利润442.98亿、318.02亿、416.75亿、331.56亿，分别同比增长12.45%、-2.58%、-6.06%和13.73%。受基建补短板等政策刺激，建筑行业营收和净利润增速分别在2018年Q3和Q4达到低点，之后开始企稳回升。
盈利能力较为平稳，经营效率有所下降
2018年，建筑行业（WI指数，下同）净资产收益率（ROE）为10.56%，同比下降0.87pct，盈利能力有所下降，我们判断主要原因是2018年行业内企业增发股份融资所致。
从毛利率和净利率来看，2018年建筑行业综合毛利率为12.37%，同比提升0.63pct；净利率为3.60%，小幅下降0.02pct。毛利率、净利率的稳中有升，主要是受国家供给侧结构改革、行业提质增效的推动。
期间费用率为6.54%（2018年加回研发费用），同比提升0.60pct。具体来看，期间费用率的提升主要来自于管理费用率的上升，其同比提升0.43pct至4.67%；销售费用率受行业继续保持较快扩张以及行业竞争加剧等的影响，同比增长0.05pct至0.63%；财务费用率受利息费用增加影响，同比增长0.13pct至1.25%。
经营现金流和融资现金流持续净流入，投资现金流高位流出
2018年，建筑行业经营现金流继续净流入，净流入水平与2017年基本持平，为996亿元，表明行业造血能力保持稳健。同时，行业继续保持扩张态势，投资现金流净流出3093亿元，基本与去年同期持平，维持在高位流出水平。由于行业经营性现金流流入无法完全覆盖投资性现金流流出，行业继续加大融资力度，融资现金流净流入2816亿元，同比多流入904亿，大幅增长47.24%。
资产负债率持续下降
在国家“防风险、降杠杆”的政策指引下，近几年建筑业的资产负债率持续下降。2018年，行业资产负债率为75.60%，比2017年下降0.58pct，继续保持下降态势。
运营能力有所下降，应收账款小幅减少
2018年，行业运营能力有所下降。总资产周转率为3.47次，同比下降2.81%，但整体趋于平稳。
同时，行业2018年应收账款回收效率有所提升，余额同比减少219亿至10628亿元，结束之前持续增长的态势，应收账款风险有所降低。在此推动下，行业在手现金有所增加，速动比率同比提升7%至0.78倍，短期偿债能力有所改善。
子行业概览：设计、化建表现抢眼，园林业绩大幅下滑
建筑行业子行业众多，上市公司可分为基建工程、园林工程、装修装饰、钢结构、设计咨询、房屋建设、建筑智能、专业工程、化建工程、国际工程等10个子行业。在进行子行业财务指标分析时，我们采取对上市公司指标取算术平均的方法计算。
业绩增速：化建工程表现抢眼，园林工程业绩大幅下滑
2018年，建筑子行业中，营收增速排名前三的分别是化建工程（47.23%）、钢结构（24.33%）和设计咨询（22.05%），排名后三的分别是园林工程（-2.24%）、国际工程（-0.65%）和基建工程（7.39%）。净利润增速排名前三的分别是化建工程（76.84%）、设计咨询（21.97%）和房屋建设（16.20%），排名后三的分别是园林工程（-82.23%）、智能建筑（-67.57%）和钢结构（-25.88%）。
盈利能力：设计咨询毛利率领先，化建工程毛利率改善明显
2018年，建筑子行业中，毛利率水平排名前三的分别是设计咨询（35.42%）、化建工程（30.36%）和专业工程（27.62%），排名后三的分别是钢结构（13.09%）、房屋建设（13.31%）和基建工程（14.30%）。毛利率增长排名靠前的是化建工程（+5.59pct）和智能建筑（+2.11pct），排名靠后的是钢结构（-7.14pct）、和专业工程（-1.97pct）。
现金流情况：园林工程、智能建筑经营现金流净流出，其他均实现净流入
2018年，建筑子行业中，只有园林工程和智能建筑两个子行业出现了经营现金流（CFO）净流出，其他子行业经营现金流均一定幅度净流入；所有子行业投资现金流（CFI）净额均为负，表明均处在投资扩张中；而融资现金流（CFF）成为资金的主要来源，除国际工程外均表现为流入。
从整体现金水平变动来看，园林工程、国际工程和智能建筑三个子行业现金净流出，在手现金减少，其他子行业现金均表现为净流入，整体流动性有所改善。
负债情况及偿债能力：房建负债率居首，专业工程、园林工程负债率攀高
2018年，建筑子行业中，资产负债率排名前三的分别是房屋建设（78.00%）、基建工程（67.73%）和国际工程（64.50%），排名后三的分别是设计咨询（40.10%）、化建工程（45.45%）和专业工程（49.50%）。资产负债率增长排名靠前的是专业工程（+5.82pct）、设计咨询（+5.39pct）和园林工程（+4.92pct），排名靠后的是国际工程（-1.36pct）。
4月行情复盘：大盘回调，行业跑输指数
主要股指均下跌，行业跑输指数
2019年4月，A股主要股指普遍回调，其中上证综指下跌0.40%，深证成指下跌2.35%，创业板指下跌4.12%，沪深300指数上涨1.06%。建筑行业（申万建筑装饰，下同）下跌5.00%，跑输沪深300指数6.06pct。
年初至今，上证综指涨16.54%，深证成指上涨23.53%，创业板指上涨19.54%。建筑行业上涨4.36%，跑输沪深300指数18.03pct。
本月，A股行业大部分下跌，其中涨幅较大的是食品饮料（6.35%）、农林牧渔（5.82%）、家用电器（5.27%）、银行（3.69%）和采掘（2.26%）。建筑行业下跌5.00%，在28个行业中排名第18名。
年初至今，行业中涨幅较大的是农林牧渔（47.91%）、食品饮料（42.96%）、非银金融（32.70%）、家用电器（31.86%）、计算机（25.18%）。建筑行业涨幅较小，28个行业中排名倒数第一。
建筑子板块大部分下跌，钢结构等表现较好
2019年4月，建筑行业涨幅较大的子行业分别是钢结构（0.4%）和化学工程（0.1%），跌幅较大的子行业分别是园林工程（-9.7%）、国际工程承包（-7.7%）和装修装饰（-6.6%）。
年初至今，建筑板块涨幅较大的三个子行业分别是国际工程承包（28.9%）、钢结构（28.2%）和化学工程（23.5%），涨幅较小的三个子行业分别是铁路建设（1.3%）、房屋建设（5.9%）和城轨建设（10.1%）。
建筑个股多数下跌，整体弱于大盘
2019年4月，建筑行业所有股票中有13.67%个股实现正收益，比例低于全体A股18.83%个股上涨的比例。
年初至今，建筑行业所有股票中有69.06%的个股实现正收益，比例低于全体A股75.54%个股上涨的比例。
A/H股溢价有所扩大
截至2019年4月底，A股和H股同时上市的四家建筑央企在两市的平均溢价率为34.18%，较上个月有所扩大。其中中国中铁溢价率为22.93%，中国铁建溢价率为25.00%，中国中冶溢价率为46.19%，中国交建溢价率为46.19%。
从两市股价的涨跌幅来看，本月上证指数下跌0.40%，恒生指数上涨2.23%，四家建筑央企的A股和H股全部下跌，且A股跌幅小于H股，溢价率有所扩大。
投资组合收益稳健，整体跑输大盘
2019年4月，我们推荐的投资组合收益稳健，实现收益-5.16%，跑输行业指数0.16pct，跑输大盘指数4.60pct。
重点推荐低估值龙头和高增长的设计咨询板块
央企新签订单持续回暖，宽信用利好业绩释放
去年前三季度，八大建筑央企累计新签订单增速分别为17.12%、4.14%、2.83%，订单增速的持续下滑主要是由于行业整体资金面趋紧、龙头主动收缩业务以抵御风险。但从四季度开始，随着基建补短板政策的不断强化，许多重大项目加快推进，货币政策也开始适度宽松，于是我们看到了央企又重新扩张业务，订单增速在四季度有了明显的反弹，提升至6.28%，2019年一季度则继续回暖至6.52%。
今年年初的全面降准释放了积极的货币政策信号，预计全年仍将保持适度宽松，而一季度社融数据的超预期表明宽货币向宽信用传导的渠道逐步畅通。我们预计，未来随着众多新项目的落地央企的订单仍将保持2018年四季度以来的回暖趋势，而订单的转化也将受益于宽信用政策，因此看好今年龙头央企的业绩。
设计咨询业绩增速较快，龙头表现优于行业且当前估值低于历史估值中枢水平
设计咨询行业位于建筑产业链的上游。因此建筑行业订单的变化，最先会反应到设计咨询行业营收的变化，而且由于一般设计周期相对建设周期要短得多，订单能比较迅速地转化为营业收入。当建筑行业订单快速增长的时候，最先受益的将是设计咨询企业。
2018年，设计咨询行业合计营收371亿元，同比增长22.05%，增速同比下降3.26pct；合计实现净利润37.38亿元，同比增长21.97%，增速居于建筑子行业前列。2018年至今，苏交科（34.37%）、中设集团（33.54%）等龙头企业业绩显著高于行业平均增速，行业集中度有望提升。
2019Q1，设计咨询行业增速明显放缓，我们判断主要是上游增速放缓、行业竞争加剧等原因所致，其中营收同比增长10.53%，归母净利润同比增长14.21%。
2018年，设计咨询行业平均毛利率为35.42%，同比下降1.31pct，毛利率水平继续居于建筑子行业首位；平均净利率为13.41%，同比下降1.07pct。2019Q1，设计咨询行业毛利率和净利率继续下滑，分别为30.21%和6.11%，我们判断毛利率和净利率下滑主要是因为行业EPC业务占比提高。
设计咨询的龙头公司估值目前仍处在历史低位，未来具备较大的向上修复空间。以中设集团和苏交科两家龙头来看，截至2019年4月30日中设集团的市盈率（TTM）为14.75倍，而公司的历史估值中枢水平为32.65倍，在2014-2015年牛市期间公司最高估值达到近60倍；苏交科的市盈率（TTM）为13.73倍，历史估值中枢为26.29倍，上轮牛市期间最高估值达到近70倍。
重点推荐
2019年开年固定资产投资在基建和地产的带动下继续企稳回升，节后开工PMI指数环比提升，PPP落地率持续回升。建筑行业当前景气度较高，但年初至今建筑板块并未跑赢大盘，特别是基建和房建滞涨最为显著，未来或存在较大的补涨空间，重点推荐中国铁建、中国中铁、中国建筑、上海建工、金螳螂、中国交建等。
设计咨询处于产业链前端，基建补短板最先受益，板块属于轻资产行业，负债低，现金流好。随着集中度提升龙头将直接受益，业绩维持高增长，当前估值与历史估值中枢还存在较大上涨空间。重点推荐中设集团、苏交科等。
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