一季度是上市公司年报集中发布的时期。截止3月底，港股上市公司除个别特殊情况外已全部公布完年报。持有和跟踪关注的股票很多，这段时间集中在看年报。在看的过程中，注意到这样一个现象。有一些港股公司从业绩、净资产或者分红的角度看，按传统的估值，估值很低，甚至到了低残的程度，但股价就是不涨。
阳光纸业2020年收入增幅5.7%，毛利增长13.5%。股东净利4.98亿人民币，每股收益0.61元人民币（约0.72港元），较去年的0.43，增长41.8%。股东权益31.2亿.ROE15.9%。公司经营业绩随行业周期性波动，但趋势上是规模不断扩张，业务在不断发展。截止3月底，公司股价1.78港元，市值14.6亿港元。PE2.5，PB0.4。
宝业集团2020年收入253亿人民币，增长2%，股东净利7.9亿元，下降7%，每股收益1.41元，约1.65港元。股东权益100亿。公司净现金44亿。公司以建筑为主，也有房地产业务，建筑在区域具有一定的知名度，房地产集中于个别区域，规模不大，盈利能力较强。截止3月底，公司股价3.8港元，市值21.4亿。PE2.3，PB0.21.
城建设计2020年收入99.8亿，增长18.7%，毛利增长13%。股东净利7.86亿，每股收益0.58元人民币，约0.68港元，较去年的0.49元，增长18%。派发本年度末期股息每股人民币0.1568元，占比27%，约0.18港元。股东权益54.5亿。ROE14.4%。公司以设计勘测和工程承包为主，在手订单较多。设计勘测在行业具有较高的知名度，近年业绩持续增长，派息持续稳定。股东权益54.5亿。ROE14.4%。截止3月底股价2.08港元，市值21.4亿。PE3.06，PB0.33.股息收益率8.6%。
兴发铝业2020年收入119亿，增加5.4%，股东净利7.65亿，增长26.3%。每股收益1.83元，约2.15港元。派息0.36港元，派息比率基本稳定。股东权益37亿人民币，ROE20.6%。经营活动净现金9.7亿，大于净利润。公司以建筑铝型材为主，工业铝型材也有较大比例。业绩多年持续稳定增长，行业知名度较高，客户基础良好。截止3月底股价8.63港元，市值36亿。PE4.01，PB0.83，股息收益率4.2%。
为什么？
关于阳光纸业和宝业集团，可能投资者会说是因为公司长期不分红。但伯克希尔-哈撒韦公司也长期不分红，特斯拉公司也没有分红，A股的牛恒瑞医药长期以来实际的分红也低得可怜，中国神华分红一直很有吸引力，但股价确乏善可陈。城建设计和兴发铝业一直有分红，城建设计的分红还相当不错，但股价仍然低残。看来分红这单一因素不是股价的决定因素，甚至有多大的相关性都很不确定。
有人另有解释，说这是因为公司属于周期性行业，缺乏成长性。宝业集团的股东净利从2011年的7.1亿到2020年的7.9亿确实几乎没有增长，但阳光纸业的净利润从2012年的0.44亿增长到2020年的4.98亿，增长10倍多，不逊于大多数高科技和医药类公司。城建设计从2015年的3.97到2020年的7.86亿，增长近两倍，年化增长14.6%，兴发铝业从2012年的0.866到2020年的7.65，年化增长超过27%。但股价似乎并没有反应其成长性。青岛啤酒的股东净利润从2012年的17.6到2020年的22亿，年化几乎没有什么增长，股息收益率也赶不上存款利息，但股价增长了近2倍。信立泰的股东净利从2012年的6.35亿大幅下降到2020年的0.61亿，但股价却在波动中涨了近两倍。
为什么？我们需要一个逻辑一致稳定的统一的解释。看来分红多少和业绩增长不能提供合理的解释，至少不能提供全部的解释。有人有说，这是因为以上四个公司生意模式都不好，不属于好的赛道。什么是好的生意模式和好的赛道？好的生意模式和好的赛道从根本上难到不是体现为长期的最终盈利吗？从结果看阳光纸业、城建设计和兴发铝业长期盈利不错，即使不是好生意，也至少说明管理层干的不错。但为什么股价没有反应其盈利增长呢。
有人又说，这是因为其在港股市场，没有人关注，交易清淡，流动性很差。听起来很合理。但如果存在真实的客观的内在价值，如果内在价值是未来现金流的折现，如果价格长期会最终反应其内在价值，那么交易清淡，流动性很差，有又什么大的关系呢，因为公司的内在价值在那里，内在价值始终在积累，内在价值最终会牵引股价回归。
如果就此请教 @不明真相的群众 。他可能会回答，这是正常的股市现象。决定股价的因素很多、很复杂，任何单一的因素都无法给出全面的解释。长期而言，股价会反应公司的盈利能力，财务状况、成长性和分红派息等基本面因素，但相关性有多强并不确定，长期有多长并不知道。
这个解释可能是正确的，但对实际的股市投资没有指导性。2018年5月曾在雪球个人专栏写过一篇文章《存在客观的内在价值吗》（网页链接）。当时就在思考这个问题，“真的存在客观的内在价值吗？内在价值是否只是一群人的共同想象？”。当时的思考形成了以下认识：1、内在价值只是一群人的共同想象，并不存在独立于认识之外的、客观的内在价值。但这种想象并不是臆测，需要有根据和逻辑，并被共同认可；2、内在价值是群体的共同想象，其广泛程度和相信程度决定着股票的内在价值及其价格表现；3、不同行业、市场和历史阶段有不同的共同认识，共同认识是会变化的，有的变化快，有的更为持续和稳定，共同认识及其变化取决于其归纳基础和推理逻辑；4、内在价值的共同认识是基于未来的，不仅要考虑未来，还要考虑未来的未来，最好对公司的未来发展有基于长期的理解。并基于此认识提出，要在坚守好公司、好价格的同时，寻找有想象空间，同时又容易被大众共同认可的公司。选择的公司要虚实结合。实提供安全边际，提供基本利润，保证不亏损，虚提供想象空间，提供超额利润（这一点是受冯柳启发）。经过这几年股市的实践，对此，我进一步确信。股价其实是基于共同想象，基于共同相信，支撑形成共同想象或共同相信的来源有很多，分红派息或业绩成长是一个重要的方面，但不唯一，短期相关性也不强。
回到标题的问题，估值很低但为什么股价不涨？这是因为关于公司未来的美好没有形成广泛的、持续的和强烈的共识。具体到文中提到的四家公司。一方面是因为不是各类指数所纳入的公司，也不是港股通标的，关注人群过少，流动性不足；另一方面的原因需要从大股东和管理层身上找，大股东和管理层因为各种原因，不重视资本市场和市值维护，不重视投资者沟通交流，没有采取各种方式让投资者想信公司有美好的未来，没有努力（措施包括分红派息和增持回购等）让投资者相信大股东及管理层和中小股东利益一致，没有刻意形成并凝聚投资者关于公司美好未来的共同想象。这四家公司中，宝业集团和阳光纸业做的最差，以致于让投资者形成了“老千股”的共识，当然不排除其最后就是要出“老千”。城建设计和兴发铝业投资者沟通交流方面做的不够，没有让更多投资者认识到它的好。
其实这个标题也可以换个说法，估值很高但为什么股价不跌？。同样的逻辑，这是因为太多的投资者共同相信这个公司美好的未来。有些相信是基于事实和逻辑，有些就是相信。我很少投资这类公司，主要是无法承受共识破灭后股价高空坠地的损失。但也因此错过了很多机会，没有办法，套用方丈的话，这是股市的正常现象。
截止202年3月底，本期本期折算后沪港通账户净资产274.5(上期270.42），较上期增加4.08。本期卖出华润医药，大幅减持中石化冠德。本期买入美的置业，中国奥园，增持中国软件国际和上海医药，其余不变。A股信用账户净资产2.7（上期1.98），较上期增加0.72。本期卖出宝钢股份和东软集团，增持大亚圣象，从港股通账户转入持有的少量燕京啤酒同时融资买入。两个账户总资产277.2（上期272.40），较上期末增加4.8。截止月底上证指数3441.91（上期3509.08），沪深300指数5048.36（上期5336.76），创业板指数2758.50（上期2914.11）， 恒生指数28378.35（上期28980.21），恒生AH溢价指数(HK:HSAHP)133.03(上期137.55) 。 @今日话题