大家好，我是财富智慧与美酒。
巴芒思想的追随者，学习投资的一个小学生。
目前持仓
第一仓位：腾讯
第二仓位：茅台
第三仓位：谭木匠
第四仓位：古井贡B
第五仓位：洋河（微量）
年内收益率
2024年内，沪深300指数基金510310涨幅为+5.19%,小酒实盘净值涨幅为+18.18%
声明
笔者写文，主要目的是记录自己的投资感悟历程，以便于事后检验、总结、提升自己的企业分析能力，文中任何观点、看法和操作，均可能充满主观臆断，充满谬误与偏见，不构成投资推荐！
古井贡2023年财报简析
资产负债表
古井贡2023年末资产总额为354.2亿，相比年初增加了56.3亿，所有者权益224.1亿，相比年初增加了30.8亿，负债总额为130亿，相比年初增加了25.5亿。
资产负债表：负债和所有者权益（钱的来源）
⑴经营性无息负债
古井贡23年年末负债共计130.1亿，相比年初增加25.5亿，其中24.7亿为经营性的无利息负债，占总负债的97%。
这部分没啥好说的,资产可能虚假,欠债都是真实的。
不过有几点需要关注：
1、应交税费与去年相比差不多，但是看4季度营收，其实有8-9%的同比增长。
2、母公司有8.6亿合同负债不清楚是什么？如果是经销商打的预付款的话，不应该打给销售子公司吗？2020年也出现过这种情况。
3.应付票据增加了6.5亿，同比增加90%，不过24年一季度又降到了2.7亿。
⑵有息负债共2.6亿，绝对额不多，其中还有会计规则导致的租赁负债0.7亿，扣除这部分，共1.9亿有息负债。企业给出的解释是：旗下子公司借的钱。
总是感觉企业很缺钱，年末167亿现金类资产，利息收入才1.7亿，收益率1%。企业还年年背书或贴现尚未到期的银行承兑汇票，23年背书贴现达到38.7亿，变相支付了3000万的贴息。这么着急贴现，是担心汇票的质量，还是缺少流动资金 ？
⑶所有者权益增加30.8亿至224.1亿。本期净利润47.3亿，现金分红16.5亿。
资产负债表：资产
㈠现金类资产
现金类资产167亿，相比年初增加了11.4亿，占总资产的比例在50%左右。167亿中，有19亿属于募集资金未使用完，专款专用。有12.4亿属于受限资金。又因短期流动负债124亿，对应现金124亿现金不能长期配置出去，因此绝大大部分现金均不能随意乱动，保守些只能做做短期理财，23年收益率为1%。
这里做的是保守估计，其实以古井贡对上下游的话语权，经营性负债应该可以长期滚动随销售规模增长，而且企业经营现金流也比较充沛，资金还是很宽裕的。
㈡经营性资产
经营性资产93亿，相比年初72.1亿增加20.9亿，主要是增加了7.4亿银行承兑汇票和15亿的“自制半成品”存货。
应收账款和预付账款都很少，可以忽略不计。少的原因是企业以下游支付的票据支付上游欠款。这样，企业报表看起来经营资产少一些，但是背书贴现回来的资金也因为短期流动负债高，不能长期配置出去。感觉没必要多此一举。
应收银行承兑汇票有9.6亿，相比年初多出7.4亿，而且企业把他们放在“应收款项融资”科目，说明将要继续贴现处理，把他们换成现金。
存货75.2亿，相比年初60.6亿，增加14.6亿。相当于企业把本年度1/3净利润在利润表上转了一圈，又回到了资产负债表，变成了存货。
以存货周转天数看，古井贡在上市名优白酒企业中并不高。
古井贡存货周转天数为576天，上市名优白酒企业中，仅有五粮液和汾酒低于古井贡。名优白酒企业的存货不同于其他行业，名优白酒都讲究多年存储老化才能酒质更好，存货周转天数并非越低越好。比如茅台存货周转天数1293天，位列榜首，你能说茅台的老酒存货太多，是负面因素吗？这是茅台最宝贵的资产。
另外，即便同为高端浓香酒的五粮液和泸州，存货周转天数也千差万别，五粮液23年周转天数仅为298天，泸州却要1092天。具体问题还要具体分析，存货要与白酒种类属性、储藏价值、市场需求等有关系，也与企业的经营策略也有关系。
递延所得税资产4.6亿，相比年初增加0.3亿。主要是12.3亿销售奖励被税务局认为是盈利销售，造成3亿暂时性差异。
㈢ 生产性资产
生产性经营资产93.3亿，相比年初72.3亿，增加了21亿（如下图）。
最大科目是固定资产46亿，相比年初增加18.6亿，其中预算83亿的智能园技术改造本期在建转入15.2亿。
固定资产的原值为69.8亿，已经累计折旧29.1亿，本期的折旧费用为3亿。
看了下，古井的折旧政策相比其他酒企还算比较合理，如下：
值得注意的是：2022年之前的六、七年，古井贡的固定资产值变化基本很小，即：新增加的固定资产约等于当年年折旧。
2022年后，开始大量增加的固定资产，古井贡在2020一口气上马了预算83亿的大项目：”酿酒生产智能化技术改造项目“。（如下图）
此项目计划耗资89亿元，建设费用预算为83亿，6亿流动资金。规划面积1220000平方米（约1830 亩）。项目完成后，古井贡将新增年产6.66万吨大曲原酒、28.4万吨基酒储存、13万吨成品灌装能力。预期于2024年年底完工。
不过，巨额新增的固定资产，意味着同样巨额的折旧和维护费用。报告显示，”智能园“项目预期将新增每年6.8亿折旧，1.6亿修理维护费。
（上图截选自：古井贡酿酒生产智能化技术改造项目可行性报告）
在建工程29.1亿，相比期初增加1.7亿。
在建工程29亿中，主要是”智能园“项目和”主题酒店“项目。
智能园项目前文有过简单介绍，这里说说”主题酒店“项目。
”主题酒店“项目最早出现于2020年财报中，显示为主题酒店的”环境影响登记表“批复情况。2021年开始出现在在建项目里面，预算为5.99亿。22年年报在建项目显示，”主题酒店“已经投入2.5亿，工程进度51.44%。但到了23年，此项目预算突然变成了6.25亿，增加了1.26亿之多。我找了半天，没找到增加预算的解释。
造价6.25亿的主题酒店，奢华！白酒企业干酒店，纯属不务正业，建设了一多半再增加预算，更是离谱到家。差评！扣分项！
商誉5.6亿，与上年相比不变。
5.6亿商誉中的绝大部分源自2016年收购的武汉黄鹤楼酒，约4.8亿。
2016年，古井贡以8.16亿元的代价收购武汉天龙黄鹤楼酒业有限公司的51%的股权。当时黄鹤楼总资产10.27亿，净资产7.05亿，营收3.55亿，营业利润0.56亿，营业利润率15.8%，净利润0.42亿，净利润11.8%。古井收购黄河洛的估值按市盈率38倍，并签订了五年的业绩承诺。（如下图）
古井贡对黄鹤楼的收购承诺每年卡着基准线完成，人为画妆 的嫌疑非常非常大。另外，2020年还因疫情原因未能完成业绩承诺，与黄鹤楼协商往后顺延期一年至2022年底。
说古井贡黄鹤楼画妆数据不是没有根据。23年是古井完成收购黄鹤楼五年业绩承诺后的第一年，这一年黄鹤楼一改之前每年20%+的增长，营收21.4亿，同比只增长了4.2%，净利润基本持平。可见黄鹤楼没有古井之前展示得那么好。
给黄鹤楼估值的话，过去7年归属净利共4.6亿。23年归属净利1.1亿，以黄鹤楼的市场地位，勉强给予其15倍PE估值，那就是16.6亿，加一起共21.2亿。古井贡初始投入8.16亿，7年间年复合收益率14.61%。光从财务数据上看，收购还是不错的。
还是那句话，黄鹤楼的财务数据是真实吗？黄鹤楼还能继续稳定增长吗？我表示怀疑。
㈣ 投资类资产投资类资产1.2亿，相比年初0.8亿，增加了0.4亿，主要是3千万房产从固定资产转入投资性房地产。
二、利润表
营业总收入202.5亿，同比+21.2%
净利润47.3亿，同比 +23.3%
营收
营收23202.5亿，相比去年167亿增长了21.19%。15年至今，除疫情爆发的2020年，都是两位数增长。不过，企业喊了多年的全国化，为之连续8年霸榜央视春晚，可主要销售地区还是华中地区，占比85%，全国化比想象中的难。
毛利率
23年毛利率79.07%，再创新高（如下图）。
营收增速的增速大于营收成本增速的原因是因为产品中占比高的“年份原浆”量价齐升。
为什么古井贡这几年能够量价齐升呢？和安徽省的经济发展，人均可支配收入逐级提升有关系。古井贡早早认识到了这一点，提前布局卡位主流消费带。
很多人（比如我）之前都小看了这种主流消费带消费能力提升带来的乘数效应。
这里和大家分享一下这几天的学习思考：主流消费带消费能力的乘数效应。
世界上大部分国家人们的收入水平呈钟形的高斯高斯分布，如下图:
以安徽为例，2023年，安徽省的人均可支配收入为3.5万，那么，安徽人的可支配收入反映在分布图上，显示为围绕3.5万收入上下波动，呈上图的“高斯曲线”图分布，有很高的，也有很低的，但大部分民众收入集中在3-4万之间，他们就是所谓的主流消费群体。
我们都学过马斯洛的需求的五个层次：
消费是有门槛的，收入水平的不同决定其消费档次的不同。比如，当人们人均可支配收入上升到7500元时，人们都会去买电视，这个时候卖电视机的都发了大财；当人均可支配收入达到15000元时，大家都去买智能手机；人均可支配收入达到2-5万时，大家都去买汽车。大多数情况下，收入人均10万以下主要消费都与物质需求有关，人均10万以上的主要消费都与精神需求有关。
中国还比较穷，人们的收入水平还处在物质需求阶段，但随着时间的推移，中国人均收入增长，上图的高斯分布曲线开始向右移动，主流群体的消费意愿也随之不断变化。
这里需要特别注意是：在这个不断向右整理移动的钟形曲线模型中，收入线性增长，而主流消费带的消费能力呈指数级增长。举个例子：2000年，中国人均收入8000元，全国销售了200万辆汽车。但是到了2007年，中国人均收入20000元，汽车销售了1800万辆。7年间，全国人均收入增长了1.5倍，但汽车的销售增加了8倍。
这种现象也能解释为什么格力前几年生意那么火爆，现在却不管怎么努力，都难以重现当日风光。不是它们不努力，而是时移世易，现在主流消费带上移了而已。
回到古井贡安徽的销售策略。
2010，安徽白酒主流消费价格在80元以下，古井贡推出了畅销的献礼版，同时积极布局卡位培养百元价格带的古5。
等到2015年，安徽白酒的主流消费能力上升到百元价格带时，古井贡提前卡位培育的古5进入收获期，企业收获果实的同时，加紧培育卡位200元价格带的古8。
等到2018年，二百元价格带起量时，古井又把营销重心挪移到培育三百元价格带的古16。
之后，2021年开始布局次高端古20。
2024开始发力古26，推出年三十。
古井贡的销售策略确实没得说，有牌子的拼不过销售，拼得过销售的牌子没古井响，再加上古井贡是安徽唯一国资控股的名酒，地方政府团购资源自然要倾斜一些。
这里不得不说一下古井的返酒政策，返的酒都是企业阶段卡位主推的产品，即提高了经销商的积极性，又迫使他们不得不帮着厂商培育产品。
销售容易度（毛利率-销售费用率）
会计专家马靖昊老师曾经对销售费用单一会计科目提出了一个颇有意思的衍生指标——“销售难度率”，即以毛利率减去销售费用率，来判断企业生产出来的产品销售给消费者的难度。这是一个反向指标，“销售难度率“越低，企业反而销售产品的难度越高，我其实觉得叫“销售容易度”更形象。
以此视角，我统计了A股上市的九家名优酒、地产酒（如下图）
上述十家白酒企业，股王茅台的销售容易度最高，长期稳定在88%-90%之间。现时的第二名是泸州老窖，从14年开始呈上升态势，23年销售容易度达到75%。第三名是五粮液，14年-17年每年上升，18年到现在稳定在65%左右。口子窖曾今15-19年销售容易度在第二名，但是2020年之后下降到60%左右。这个现象不难解释，德不配位，必有灾祸，口子窖的15-19为了多赚钱，相对减少了销售投入，而同期的竞争对手古井贡、迎驾贡依靠高额的销售投入培育市场下，口子窖逐渐掉队了。22-23年，加大销售投入比重的还有洋河、舍得，可见其市场地位有些尴尬，不得不加大营销支出比例。
古井贡的销售容易度一直比较低，部分反映出古井的品牌能力不佳，部分反映出古井销售模式的低效高投入，部分反映出古井贡积极进取的态度。21年之后，古井贡的销售容易度逐渐有所上升。
23年古井贡销售费用54.4亿，同比增涨16%，其中综合促销费20.9亿，占比38.4%，相比去年增涨15%。职工薪酬12.3亿，占比22.6%，同比增长31%。
管理费用率
23年古井贡的管理费用再创新低，其中68%是职工薪酬，同比增长17.7%。
净利润率
没什么好说的，过去几年营收涨，毛利率提升，销售费用营收占比降低，管理费用营收占比降低，合力使得净利润飞跃式上升，关键是可持续吗？未来依然需要好好观察。
三、现金流量表
净利润含金量
古井贡的净利润主要由主营业务卖酒创造，含金量较高，净利润较为真实。
销售是否收到现金
指标较好，不过前面观察应收票据时说过，古井贡2023年背书、贴现了38.7亿。再结合企业相对于应付、预收而言较少的应收、预付，猜测企业可能以银行承兑汇票支出相关支出、费用，17、18现金流量表有商票背书贴现支付货款说明，之后年份没有了。总而言之，这个指标观察价值不大了。
四、其他重要事项
产能
2012年，有媒体对古井贡外购大量食用酒精发出质疑。事件迅速发酵成为热点，甚至引发了行业大论战。客观的说，食用酒精勾兑白酒是国家特殊时期出台的特别法令，不违法，但“年份原浆”这种定位高端的白酒被质疑勾兑食用酒精，令古井贡声誉严重受损。
古井贡称，“只是用食用酒精勾兑低端白酒，“年份原浆”属于高端白酒，与此无关。”是否真的与此无关，至今仍是悬案，但自此以后，古井贡的财报更加对产能讳莫如深，财报中涉及之处含糊其词，一笔带过。
不过，名优白酒企业产能投资巨大，要查还是有迹可循的。96年上市前，古井贡公告书公布的产能约为17731吨。上市后，几次或自筹或融资，2015年增加到4万多吨基酒。
2020年，古井贡财报显示，年份原浆和古井贡酒的生产量分别为39805吨和22325吨，合计62130吨。40371吨65度大曲基酒如果勾兑成62130吨成品酒的，平均度数大约42度，较为合乎常理。
但是，财报显示古井贡还有16076吨其他白酒，这部分白酒必然不可能是自产基酒勾兑，又或者年份原浆和古井贡酒中，有外购基酒或食用酒精参与勾兑。
不过，即便基酒全部用来勾兑年份原浆和古井贡酒，2020年的古井贡的基酒也有些捉襟见肘，急需扩充产能。2020年的着急上马大项目，巨额资金产能扩张还是有逻辑的。
人均薪酬图VS人均营业总收入图
上图可以看出，9家上市名酒企业中，古井贡的人均薪酬非常可观，增长速度也越来越快，23年超越五粮液和泸州老窖，仅次于酒王贵州茅台。
再来看人均营业收入：
人均营业收入在上述九家酒企中排名倒数。
两图对比可知，古井贡员工拿相对来说比较多的薪水，产出效率却比较低。说明古井贡的扩张靠的是低效的人海战术。
有点像古代打仗，人海战术能够迅速拉起队伍，市场好（顺风）的时候，无往不利。不好的时候（逆风），企业人员鱼龙混杂，综合效率低下，很容易一盘散沙被打倒。
还有，古井贡营销模式是厂家主导，费用却是经销商出，两者的利益没站在一条船上，代理人成本不可忽视，容易造成腐败和资源浪费，也容易造成经销商反弹。
经销商
做古井贡的经销商一定很辛苦，为什么这么说呢？看下图：
古井贡的财报信息披露一直被投资者诟病不是没有道理。2020年之前，企业财报从不公布经销商数据。好不容易，2020-2022三年间有所改观，公布了三年具体数据，23年又不公布了，只叙说了一下年末经销商数量。
就财务数据而言，管理层越是遮遮掩掩，越让人怀疑有猫腻。
从公布的三年数据中管中窥豹，我们就能发现一些问题。三年间经销商减少了1822家，2020年初经销商一共才2951家，忽略新增的话，经销商相比20年初更换了六成。其中，21、22年连续两年，经销商减少数量相当于上年年末的近2成，属实有些高了。23年没有公布详细增加减少数据，只公布年末经销商数量，显示同比增量远小于前两年。我这里猜测不公布的原因肯定是数据不好看，要么是新增很小，要么减少太多，个人感觉后者的可能更大。
同在安徽的迎驾贡的数据很全，可以作为参考：
迎驾贡与古井贡相比，经销商增减比例较小，23年也是巨额新增新减，一样总量增加不大。猜测是大环境不好，省内竞争压力太大，经销商退出数量较大。这种情形下，经销商的大进大出，新增加的经销商很有可能实力不够，质量不好，为企业接下来发展埋雷。
之前18年，就曾有媒体曝光古井贡压榨供应商，搞得古井贡很狼狈。我梳理了一下，主要诟病点有三个：
1.安徽市场竞争激烈，社会成本导致渠道费用居高不下；此外，古井贡酒近年在安徽采取直控终端的市场模式，经销体系作用被整体削弱，都导致经销环节利润日益薄弱。”
2.产品渠道利润较低，终端烟酒店推荐动力不足。以2023年安徽市场古5为例：
120元一瓶的古5，一瓶的渠道利润不足11元，而迎驾贡对标产品洞6渠道利润为19元，口子窖对标产品口6的渠道利润为17元。越是高端的产品越看品牌力，越是低端的产品越看渠道推荐力。洋河之前刘化霜回来改革，首先也是重点梳理渠道利润，让经销商、烟酒店都有钱可赚，大家利益一致，才可能在一起同舟共济。
3.古井贡酒卖酒任务量较高，且需要经销商打款订货后，才会将上一次的货进行核销。有的经销商为了完成业务经理安排的打款任务，不得不从酒企小额贷款公司贷款，有的甚至贷款上千万元。但是贷款一般都是直接结算给酒企，然后酒企再以酒水产品的方式发给经销商。
前几天业绩说明会上，有人问贷款事宜，管理层说现在企业没有做贷款业务，别的就没说了。是上市公司没做，还是集团、上市企业都没做？我猜是前者。总而言之，换位思考一下，想象一下我是古井贡的经销商，一定和企业不是一条心。
年份酒风波
2023年11月，在第十九届中国国际酒业博览会上，中国酒业协会年份酒管理委员会主任胡义发言严厉批评国内年份酒乱象。(具体请自行查阅，这里不便叙说）
此发言内容迅速传播发酵成为舆论热点，证券日报、每日新闻等多家媒体争相报道，大家一致将矛头指向古井贡酒。
其实国内市场过度营销，虚假营销，打年份酒的擦边球早已屡见不鲜，各家酒企都有擦边，就连“茅台三十年”，其实也只是勾兑时用了一些三十年老酒，不是人们以为的那样全是老酒。但是以年份酒作为主打产品，且影响这么大的首属古井贡。
这不是古井贡第一次身陷舆论漩涡。早在2012年，古井贡就被质疑产能与销量不符，企业外购大量食用酒精。企业被舆论折腾地疲惫不堪，出来解释说，只有低端白酒才有食用酒精勾兑。事实是否如此，如今也不知晓，不过自此之后，企业再也不公布具体产能数据了。
在2009年，古井贡酒就提出了“年份原浆”商标的注册申请。终于在七年后的2016年，古井贡旗下的”年份原浆“被国家知识产权局审核通过为年份酒商标。
这引起了剑南春、五粮液、洋河股份等在内的很多知名白酒企业的强力反对，把古井贡告上了法庭。他们认为：“年份原浆使用在酒类商品上，易造成公众误认为年份原浆是对酒类商品的年代、存放时间等特点的描述”。但上述几场诉讼的请求均被法院驳回。
古井贡酒回应媒体采访时表示：”年份原浆“仅是古井贡酒特有商标、产品名称，不代表是年份酒。
古井贡法务真厉害，但是古井贡真的无辜吗？
股权激励
2023年11月14日，古井集团股权结构发生变更，安徽古鑫企业管理合伙企业（有限合伙）出资比例 8.884%，该合伙公司即为员工持股平台。
经济学家弗里德曼说过:“花自己的钱办自己的事最为经济；花自己的钱给别人办事最有效率；花别人的钱为自己办事最为浪费；花别人的钱为别人办事最不负责任”。
之前古井贡管理层是花股东的钱办企业的事，浪费、低效不可避免。现在花自己的钱办自己的事，相信管理层花钱之前会多算算是否合算。这一项是大大的利好。
###五、 关于估值和一些估值以外的想法
先来做一个简单的总结：
过去十五年，古井贡从一个濒临破产的酒厂，成长为中国产销名列前茅的名优白酒，确实不简单。
稀缺的老八大名酒牌子，庞大且经过市场检验的营销队伍，还有24年年底，新增的6.6万吨产能，渐渐补齐了短板，提升了酒质，也能避免企业再度陷入外购基酒的“舆论漩涡”，为长期发展夯实了基础。
并且，股权激励落地，管理层有动力做好长期业绩。去年一年给股东赚了46亿，现金流良好。24年一季度净利润又暴增33%，古B市场价才600多亿，约14PE，怎么算都不贵。
不过，我还是决定寻机把古井B换成茅台股份。
古井贡的缺点也很明显，企业品牌力不够，靠销售人海战术扩张销售。最重要的是，企业不怎么“本分”。
主打产品“年份原浆”名不副实，擦边球愚弄消费者，多次陷入舆论漩涡。管理层对中小股东也不够坦诚，财报数据遮遮拦拦。对经销商也不够好。市场经济，你可以说我相对经销商地位较高，经销商不应该赚取过高的利润。但是，利用优势地位极力压榨经销商又是另一回事。这样的企业是好企业吗？当年，如日中天的GE极限压榨经销商，结果后来经营些问题，经销商转头全跑了，这能全怪经销商无情吗？
还有，如今大环境经济温度谁都能感受得到，目前安徽账面经济增长确实相对不错，但安徽主打的新能源车也是产能过剩，有降价销售趋势。在经济前景不明朗的情况下，盲目制定夸张的销售目标，这是“对”的事情吗？
我是2018年5月开始买入古井B的，中间百元时卖了一半。总体收益大约2倍左右，买时，觉的老八大名酒，销售还处在上升期，消费升级也受益者，最关键的是便宜，B股比A股便宜一半，就像芒格说的，钓鱼要去有鱼的地方。
前些天，偶然间刷到段永平先生问答的视频，有顿悟之感。
有人问段永平：我们刚开始做一件事情的时候，怎么知道这件事情是对的事情还是错的事情呢？段永平回答说：“先做对的事情，再求把事情做对。做对的事情时，一是如果发现错了立马就改，马上改的代价是最小的；二是明知是错的事情就不要去做了。虽然错的事情往往有短期的诱惑，比如说骗人的生意、抽烟、赌博等等。”
我突然惊醒。对我来说，持有古井贡可能是短期诱惑，而不是长期对的事情。从财务估值的角度看，古井B很便宜，未来很大可能高收益。但是从消费者角度看，古井贡没有提供可靠卓越的产品。从经销商的角度看，古井贡为了实现自己的短期目标，肆意利用优势地位压榨他们。从品牌的角度看，所谓品牌就是企业过去的所作所为给消费者的印象（消费者好坏都记着)，古井贡品牌力不强是有原因的。从股东的角度看，持有这样的企业除了赚钱没有什么好体验。这一点与我的另一个持仓“谭木匠”形成鲜明的对比。 持仓谭木匠是真的享受啊！古井贡这样的企业和管理层，我只想和他共富贵，一点共患难的信心都没有。所以，一旦以后他遭遇点什么危机，我恐怕会非常难挨。
择股如择妻，不是两情相悦，何必勉强自己。我会择机卖出古井贡B，换仓贵州茅台，最后可能会剩一点点，有了目标再换地方。