本来说好了不再发个股研报，为什么今天会发金蝶这篇研报？因为今天我在整理百大股池时发现15年百大股池漏发了这篇，故今天特意补上16年的财报后重新发表（该公司非重点关注的核心股池个股）。此外，每天分享一篇长文干货也是我个人的一个坚持，希望未来也能保持下去。
·公司概况：
公司是中国企业云服务市场领导厂商，总部位于中国深圳，始创于1993 年，2005年香港上市。主要于专注国内。公司不仅在ERP领域位居前沿，连续12年居中小企业市场占有率第一（IDC数据）；旗下的多款云服务产品亦为市场首选品牌，包括金蝶云ERP（面向大中型企业的SaaS ERP）、金蝶精斗云（面向小微企业的一站式云服务平台）、云之家（移动办公平台）、管易云（电商行业云）及车商悦（汽车经销行业云）等。公司通过管理软件与云服务，已为世界范围内超过600万家企业、政府等组织提供服务，金蝶系用户数已超过2亿。
·看多核心逻辑：
金蝶的ERP业务连续12年位居中国中小企业市场占有率第一，看好金蝶的转型之路，利用客户资源优势，转型大力发展企业云服务业务。作为公司新的增长点，未来三年该业务有望保持在80%以上的年均增速，三年内营收占比将从目前的18%提升到50%以上。
·行业和公司介绍：
公司当前的主要业务有两块：ERP业务和云服务业务。ERP业务连续12年位居中国中小企业市场占有率第一，云服务业务是公司未来转型升级的主要方向，目前还处于起步阶段，但增速较快。
一、ERP业务介绍：
1、历史沿革：
ERP是企业广泛采用咨询系统，将企业的各个不同营运及管理功能，包括财务、会计、制造、销售、分销及人力资源整合于电脑化环境，旨在透过综合所有企业内外因素，为企业提供全面及最佳业务解决方案。
国内ERP起源于财务核算信息化，其基础是标准化的财务软件。在80年代末90年代初封闭的市场环境下，由于财务软件产品标准化程度较高，用友、金蝶、浪潮等本土厂商竞争的焦点主要在于渠道。其后在市场需求驱动下，各厂商由财务软件提供商逐步转型至ERP及管理软件厂商。
2、ERP软件选择影响因素：
ERP软件影响用户选购的因素主要是产品的适用性、技术先进以及品牌形象好。但这类产品的选择因素比例差距不大，不像以财务软件为代表的针对部门业务提供的管理软件，影响购买的因素差异明显。
有18%的企业在选购实施ERP软件时首先考虑的是产品的适用性。ERP软件在大肆宣传了一段时间，从“无所不能”到“没有效益”之后，最终回归到产品实施的本质，是否适用于企业的业务和管理，同时企业是否能承受实施软件系统时的资金、技术水平、产品应用等现实层面。
“技术先进”对产品的影响力显而易见，有接近20%的企业第一考虑因素是这一类。但耐人寻味的是，管理理论以及管理模型的先进对企业选择产品的影响力却仅有1个百分点。由此分析，客观上用户对管理软件的理解还比较简单，没有认识到管理软件实际上是一个系统工程，除了应用产品之外，最为重要的是对管理方式的改变，因而国内管理软件市场的离成熟的市场还有相当的一段距离。
品牌影响对ERP软件的选购具有同等的影响。尽管在数据上的选择表现为13.8%，但实际上目前国内市场用户受品牌的影响远远大于这一数值。调查发现：品牌的覆盖力在ERP软件市场表现明显，这一应用特征对于一些传统转型企业而言应该是非常好的机会，同时对于已经树立较好品牌形象的企业比较有利，而对于一些不具备这些优势的企业，却需要重新考虑企业的推广策略。
3、ERP软件行业分析：
目前国外软件提供商（如SAP、Oracle等）在高端市场占据了一定优势，中国软件厂商还主要是在中低端市场展开竞争。
传统ERP业务方面还是以前的老对手，如用友、SAP等，竞品资格老，服务全，有一整套完整解决方案，从后台数据库到整个流程搭建，均属行业领导者，但是这两年两家也开始有点下坡，主要原因是技术更新换代没怎么跟上市场的需求。
总体来看，国内软件界面友好、价格低、实施简单，适合以财务建设为主体的ERP项目建设。而国外软件功能强大、操作复杂、价格高、实施过程复杂，适合大型企业进行以一体化为主体的ERP项目建设。
A、金蝶国际ERP产品介绍：
金蝶旗下集团ERP产品为金蝶EAS，过去一年，竞争优势日显，收入实现同比双位数增长。其中，财务共享解决方案收入增长超过70%；装备制造解决方案帮助中车实现智能制造与智慧管理，成就300亿海外订单。金蝶亦积极联合战略伙伴和社会组织，拓展包括港中旅、中车株机、周大福、长城物业、营口港等高价值客户，在国际领域签约中国旅游集团财务共享项目。
金蝶旗下大中企业ERP产品为金蝶K/3 Cloud，围绕「中国製造2025」，与知名工业自动化厂商步科战略合作，推出「智慧工厂解决方案」，亮相德国汉诺威工业展，斩获包括中国两化融合服务联盟颁发的「2016年度两化融合优秀解决方案」等多个国家奖项。
金蝶旗下小微企业ERP产品为金蝶KIS，为中小企业提供涵盖全渠道营销、电商管理、零售管理、供应链、生产製造、财务等全业务领域的一站式IT解决方案。2016年金蝶KIS实现同期收入增长 12.1%，荣膺「中国软件和信息服务业最具竞争力产品」、「2016思路杰出新零售ERP服务商」、「创业邦中国企业服务创新成长50强」、「2016中国电子商务服务商50强」等荣誉。
B、用友网络（600588.SH）ERP产品介绍：
用友软件股份有限公司是亚太本土最大的管理软件、ERP软件、集团管理软件、人力资源管理软件、客户关系管理软件、小型企业管理软件公司，已形成NC、U8、“通”三条产品和业务线，分别面向大、中、小型企业提供软件和服务。用友拥有丰富的企业应用软件产品线，覆盖了企业ERP企业资源计划、SCM供应链管理、CRM客户关系管理、HR人力资源管理、EAM企业资产管理、OA办公自动化等业务领域，可以为客户提供完整的企业应用软件产品和解决方案。
用友的ERP产品U9是U8的升级版，主要面向大中型制造业集团企业的高端企业管理软件。U9完全基于SOA架构，在性能优化及伸缩性方面，用友U9通过纵向伸缩策略和多线程架构来体现：在部署方面，用友U9支持多组织部署模式——集中模式、联邦式模式、ASP模式。
二、云服务业务介绍：
1、 中国云服务市场发展背景：
云计算从2009年开始在中国逐渐的出现并且热起来，行业应用的需求在背后起了非常大的推动作用。总的来说，行业应用可分为三大部分，第一部分来自政府和机构，他们要加速社会变革方式，推进社会城市进程；第二部分，重点行业、企业他们要去进一步推进两化的深度融合；第三部分，来自个人和家人也就是消费层面，在消费和娱乐方面的应用，这是云服务行业应用的需求。
在云服务、云应用和市场方面的体制机制建设上，目前政府对于外资进入云服务市场比较严格，有一些准入机制，外资企业也通过不同的途径，通过和本地企业合作途径陆续进入中国的市场，未来随着市场的发展与成熟，政府也会逐步完善在管理、监管包括信息安全等方面一系列的法律法规。
中国云服务市场已形成一个生态环境，参与者包括政府、企业、行业协会、研究机构、厂商、运营商，以及在云服务领域粗放型的公司，如微软、亚马逊、SAP。从IaaS到SaaS再到PaaS，都有着各自的特色和典型服务，类型非常丰富。
2、 中国云服务市场规模与特点：
中国云计算市场规模正以超过70%的年均复合增长率快速增长，至2014年末已突破了1000亿元。据阿里云总裁王文彬表示，云服务将催生中国下一个万亿级市场，市场前景广阔。从细分结构来看，近90%仍然是在IaaS，SaaS占到接近10%，在PaaS所占的比例规模最小，但是这一块发展速度也将很快。
“云”其实是互联网的一个隐喻，“云计算”其实就是使用互联网来接入存储或者运行在远程服务器端的应用，数据，或者服务。任何一个在互联网上提供其服务的公司都可以叫做云计算公司。云计算大致分为三层，分别是Infrastructure（基础设施）-as-a-Service，Platform（平台）-as-a-Service，Software（软件）-as-a-Service。基础设施在最下端，平台在中间，软件在顶端。别的一些“软”的层可以在这些层上面添加。
是不是有点云里雾里的感觉？简单粗暴地理解：IaaS就是虚拟机, 就是用一台计算机的资源模拟出很多台的效果，SaaS是把软件写在网页里，PaaS则比IaaS高了一层次，对于开发者来说就是开发起来更简单了，很多服务都有现成的了，开发者只要调用（这个过程一般是付费的，不然PaaS厂家就没钱赚了）就可以做出产品来了。
举三个例子说明：几年前如果你想在办公室或者公司的网站上运行一些企业应用，你需要去买服务器，或者别的高昂的硬件来控制本地应用，让你的业务运行起来。但是现在有IaaS，你可以将硬件外包到别的地方去（比如阿里云主机上）。IaaS公司会提供场外服务器，存储和网络硬件，你可以租用。节省了维护成本和办公场地，公司可以在任何时候利用这些硬件来运行其应用。
另外像QQ邮箱，百度网盘那些服务就是SaaS；再比如我要开发一个手机APP，其中有项子功能我懒得去做，直接向云端的服务商付费购买就是PaaS。
中国云服务市场特点有以下几个：国家信息安全面临新挑战，自主可控云计算备受关注；大数据分析成为云计算应用热点领域；国外成熟云服务提供商落地，中国云计算进入“战国”时代；生态系统构建成为云计算市场争夺的焦点。
总体来看，IaaS市场处于从培育期到成熟期的过度阶段，众多传统IT厂商转型进入，服务标准主要参照了原有的DC业务标准和部分在线服务模式。PaaS市场份额较小，未来几年，技术更新、互联网巨头生态圈的成熟、SaaS的快速发展以及用户的认可将是推动其发展的主要动力。SaaS是未来云服务应用的关键环节，当前受到应用产品不够丰富，用户接受的习惯，销售和渠道代理模式发展不成熟等因素影响，需求未完全爆发。但是，未来的发展和市场规模是极具吸引力的，也是中国软件产业的转型方向。
3、中国云服务市场趋势与预测：
未来三年，中国云服务市场仍将保持高速发展的整体态势，年均增速可望保持在50-60%左右。需求的动力来自于中国信息化建设，从信息化迈向智能化带来IT应用的需求将会持续的推动市场增长力，并且这个市场会日渐的趋于成熟，竞争也会更加的激烈，呈现出这样的群雄逐鹿的状态。
从细分市场来看，IaaS市场增速逐渐趋缓，PaaS、SaaS发展会快，同时他们呈现出不同的特点。用户对SaaS更加认可，使用率也显著提高，特别是企业SaaS服务领域，未来移动云服务的需求会带来市场快速发展；
从PaaS层面来看，互联网巨头会成为PaaS市场主要的服务商，PaaS会成为更多软件开发企业、个人开发者的首选。我们可以看到，整个市场的竞争还是非常激烈的，尤其是对于平台的争夺战非常的激烈，在这种竞争的态势下，围绕各个厂商，各个平台形成的生态圈也会逐步的成熟；
在IaaS层面，智慧城市、两化融合有利因素会成为持续推动市场发展的动力，随着跨国企业进入中国市场，竞争会越来越激烈，尤其他们进来以后国有厂商也纷纷加入降价、优惠、促销，采用多种措施去巩固市场。
3、 云服务概念相关上市公司介绍：
1）金蝶国际（00268.HK）：
金蝶从2013年开始，通过企业ERP软件搭载互联网的方式来不断推动企业的转型。从直销转为分销提升经营的效率，并从ERP到“ERP+”，到大力投入发展云服务，以期望为客户提供增值服务，并保持比较高的现金流情况。同时又与京东、金山、亚马逊等互联网巨头展开合作，建立企业生态圈。云业务现在基本上每年大概是80%至100%的增长，未来还会保持这样的增长状况，2016年全年，金蝶在云业务上的增长率达到了103%，收入已经占到了总营收的18%，这个占比已超国内同业。到2020年，按这样的增长速度，云服务结构比重将会达到50%。大量采用云服务是中国企业互联网+转型升级的必由之路。金蝶云在2016年中的目标是：未来三年，金蝶的“ERP+云服务”客户将突破一千万家，用户数量将超过一个亿，从而使云服务成为金蝶未来三年增长的主要动力。
金蝶国际云服务，具体的业务主要包括金蝶云ERP、金蝶精斗云、管易云、云之家和车商悦。
a、金蝶云ERP：2016年该业务实现收入超过人民币 2 亿元，同比增长 90%，占集团总收入超10%，该业务针对大众型企业，客户数同比增长超过 150%。金蝶云 ERP 创新自助式云服务的交付方式，使用户续费率保持在 90%以上。期内，金蝶云 ERP 先后签约华为、腾讯、万科、金砖国家开发银行等知名企业，及 Hyvision、Golden Wayford、CDD International 等海外客户，业务规模位列中国市场领先地位。金蝶云 ERP 按年付费的模式，将为集团未来带来长期持续而稳定的现金流收入。
b、金蝶精斗云：2016年集团旗下友商网，全面升级为小微企业一站式管理云服务平台金蝶精斗云，为客户提供管账、管货、管生意的一站式 SaaS 云服务；借助品牌及服务的升级，精斗云注册客户同比增长超过 50%，服务收入同比增长超过 65%，付费客户的续费率继续保持在 75%以上，目前企业用户数100万家，是目前公司云服务业务主要的收入来源。
作为SaaS财务的网站，这就使得客户不需要购买软件，也不需要买电脑，只需要登录网站租用就可以使用。
c、管易云，电商运营管理云，日均承载20%的天猫淘宝交易，帮助超过200000家电商企业无忧迎战电商大促。 2016在双11当日承载了六分之一的交易额，获得阿里官方“企业内部管理类目”第一名。
d、云之家：移动工作平台，以企业（内部）社交网络为基础，功能上较为简洁，主要定位于处理日常工作中需要标记跟踪的琐碎、临时的个人事务，加强团队之间的沟通与协作。
目前企业社交化协作正在成为一种潮流，主要做这块的有国外的Podio、Asana、Trello，Basecamp，国内的金蝶云之家、iWorker、明道、Tita、Teambition、Tower.im等。
截至2016年年，云之家注册用户数超过3000万，其中企业用户超过280万，新增乐视网、华大基因、中国石油、中国建筑、华润集团、华为等知名客户，并力邀中国企业界领军 人物王石作为代言人。IDC 数据显示，云之家在中国移动办公市场的专业度、大中型企业占 有率、综合排名等方面均位居第一。
e、汽车云，旗下金蝶汽车网络科技有限公司以汽车 ERP+云服务的创新业务模式，帮助传统车 商实现移动互联网转型。2016年，集团发布车商一站式云服务平台「车商悦」；并推出 「快修 SaaS 云服务」产品，将业务范围扩展至整个汽车经销行业及汽车后市场门店。借助品牌及服 务升级，客户覆盖中国汽车经销商百强榜 40%的经销商集团，同时公有云产品取得突破，车主用户同比增长 633%。
云业务方面，金蝶目前国内还没有看到主要的竞争对手，更多的主要来自创业公司。
用友是金蝶传统ERP业务上的主要竞争对手：
用友软件未来几年发展的核心战略是，在云计算的革新浪潮中做大做强，成为亚洲最大、全球领先的企业云服务提供商，成为世界级管理软件与服务企业。2015年上半年，通过收购畅捷通支付外部股权，将第三方支付服务从小微企业延伸至大中型企业，是进军企业金融市场的重要里程碑。畅捷通支付是用友网络主要的支付服务平台，也是公司切入互联网金融的第一个标志性动作。
由于软件业务结构调整+互联网新业务全力投入，致使上半年业绩大幅亏损，下半年扭亏为盈。公司于2016 年第三季度发布了用友3.0 战略，聚焦“软件、云服务、金融”三大核心业务。2016年全年，软件业务收入增长 11%，业务毛利率为68.3%。公司持续加大对云服务业务和金融服务业务的投入，两项投入合计101040万元，同比增加20.6%。
用友的云服务业务包括数字营销与客服、社交与协同办公、智能制造、财务及人力资源共享服务。同时持续加强金融服务业务布局，互联网投融资信息服务业务新增撮合成交金额 79.3 亿元，同比增长 260%，支付业务交易金额超过 1,051 亿元，同比增长 332%。
·金蝶和用友的比较：
用友网络（600588.SH）与金蝶国际（00268.HK）是我国民族管理软件行业的翘楚，作为国内最大的两家管理软件、ERP软件、财务软件供应商，“北用友，南金蝶”一直是中国财务管理软件的代名词。两家在核心技术能力、资源、市场环境都高度类似的同行业公司。
观察用友与金蝶的股权结构差异发现，用友软件的股权结构属于典型的“一股独大”，而金蝶股权相对分散。一股独大的问题是很难对公司大股东权利形成真正的制约，因此公司的发展轨迹完全落入大股东的控制，结果其四年来经营业绩不断下滑。而金蝶国际从最初的股权分散、相互制衡，公司业绩的长足发展与股权结构在初期的经营发展过程中发挥了作用息息相关。综合它们上市以来的表现，金蝶业绩稳步前进，无论是规模还是经营业绩、股东回报方面都取得了很大发展。用友总体收入水平也在不断提高，但从经营业绩、给股东赚取回报的能力来看，用友却是在走下坡路。
金蝶目前的主流产品K3，财务、物流、制造、人力资源等核心模块进行了一体化设计和规划，吸收了山西经纬和上海开思的设计理念，产品的整体功能适应性较强；产品的核心技术采用微软的三层体系的组件化设计；有自己的开发设计平台商业BOS；主要面向中小型企业客户，应该说总体规划能力较强。
用友的U系列（最新升级版是U9）以财务软件为核心，逐渐开发物流系统；收购人力资源系统（硕望）、整合制造系统（汉康），在设计上整合和接口太多，各子系统相对完整和适应性强，整体表现较差；比较适应局部应用的现实中国市场，整个设计受快速占有市场的思想影响很大，短期收益明显，长期投入太大；——如果，没有良好的渠道，U系列一个拼凑的ERP产品应该说是一个整体设计失败的产品。
金蝶起步时间比用友晚两年，金蝶ERP提供了丰富的分析评估功能，包括时下流行的成本分析、杜邦分析，在管理理念方面还是比较先进的，但是大多数企业都在多年的经营实践中摸索出了一套自有的管理模式，这些分析结果的可靠性和对企业决策能否起到真正的帮助，是一个见仁见智的问题。
总体来说，两家公司的实力是难分伯仲的，金蝶有点后来居上的味道。创始人徐少春立足深圳，作为民营企业，在香港上市为求走出国门，所有产品都是自己研发，财务软件和HR（人力资源管理）比较突出。二者都在转型，但从近期财报上看，金蝶显然底子和利润更强一些，转型的成功概率也大。
·财务分析和对比：
1、营业收入和净利润：
2016年，金蝶国际营收18.6亿元，同比增长22.8%，净利润2.88亿元，同比增长173%，净利润高增长一方面是因为15年公司净利润下滑46%基数较低，一方面是因为非经常损益较高，扣非后16年净利润为6132万，15年扣非后净利润为-1.1亿。
16年公司传统ERP业务增长12.8%至15.2亿元，是公司主要收入来源。
其中中大企业ERP业务实现双位数增长，注册客户数增长20%，亮点在于，财务共享解决方案收入增长超过 70%，公司表示期内积极联合战略伙伴和社会组织，拓展包括港中旅、中车株机、周大福、长城物业、营口港等高价值客户，在国际领域签约中国旅游集团财务共享项目。
中小企业ERP业务增速保持不错。亮点在于荣膺「中国软件和信息服务业最具竞争力产品」、「2016 思路杰出新 零售 ERP 服务商」、「创业邦中国企业服务创新成长 50 强」、「2016 中国电子商务服务商 50 强」等荣誉。
整体来说，公司的ERP业务在14-15年收入下滑后，16年重拾增长，在整体宏观经济向下的情况下，依靠市场占有率的提升取得了不错的成绩。
云业务方面，公司整体云业务大增103%至3.4亿元，占公司收入的18%，ERP云是发展最好的，收入超过2亿，毕竟有原有传统业务做基础，底子好。其他云业务遍地开花，上文已经介绍，这里不再重复。
整体来说，公司的云业务是未来最大的看点，也是提供公司未来业绩高增长的动力所在。
2、利润率和资产负债表：
公司毛利率过去几年一直保持稳定，在81%-82%之间，16年公司净利率因为非经常损益较高提升至15.5%，ROE提升至8.6%，但扣非后ROE降低至6.09%，并不算特别高。
公司应收款几乎不增长，目前为1.26亿，没有什么存货。经营现金流净额为6.12亿，远超净利润，主要是软件行业的特性决定了公司的应付款很高。
3、对比用友：
用友仍是国内最大的ERP企业，收入是金蝶的2倍多，16年金蝶依靠云业务发力追进差距，相比之下用友也在转型做云业务，步伐稍慢一些。
毛利率方面用友显然低于金蝶，净利率方面此前两者差不多，但16年金蝶净利率大增，用友则大幅下滑，相差悬殊。
两者的资产负债率差不多，15、16年金蝶的资产负债率一直保持低位，而且基本不存在短期流动性的问题。反观用友，应收款和短期负债都不是很乐观，相比之下金蝶的财务健康状况更稳健一些。
其他信息
报告期内，旗下金蝶互联网金融服务有限公司面对中小企业信贷市场多层次、多样化的金融需求，持续加大数据金融探索，开拓与金融机构的创新型合作模式。其中与网商银行合作的数据贷，结合从考核企业管理软件中提取的多项数据，提升风控能力，更客观评估企业征信 情况，提高小微企业融资效率。期内，金蝶征信公司取得企业征信牌照的备案申请，广州蝶金小额贷款公司获准审批开业。
未来展望
过去五年，集团成就来自于对企业云服务市场的专注、投资与贡献。中国政府在「两会」业已提出加快大数据、云计算、物联网应用的发展的要求，新技术、新业态、新模式将全面推动传统产业生产、管理和营销模式变革，数字经济大潮已至，金蝶将继续傲立潮头。
面向未来，集团将秉承「新模式 新金蝶」的战略主题，加快发展金蝶云，自身完成数字化转型，完成商业模式变革，彻底成为一家值得信赖的互联网公司、云公司、大数据服务公司。聚焦用户体验，打造极致产品，重新定义管理，金蝶在企业云服务市场将持续领跑，只做第一。
·估值和结论
1、绝对估值：
16年公司PE最低27倍，PB最低一度达到1.8倍。相比较历史来看，09年公司最低PE达到7倍，PB为1.4倍，平均PE为13倍，PB为2.5倍。从PE的角度看，目前估值距离历史最低一年还有一些差距，当然公司现在扣非PE接近130倍，非常高，主要一方面公司进入转型期，云业务开支很大，一方面公司常年都有高非经常损益，所以扣非PE没有可比性。而从PB角度看，目前就是接近最低估值了，主要是15年配股多增了11亿现金也拉低了一下PB。从PS角度看，处于历史平均的中值，PS变高可以理解，因为生意模式正在发生变化。
2、相对估值（截止2017/3/15收盘，亿RMB，TTM）
相对于以用友为代表的A股上市公司，金蝶不论是PE还是PB均显著低估。当然从扣非的角度看，金蝶的绝对PE接近131倍，但A股其他公司也有较高非经常损益和补贴，且金蝶的非经常损益是常态。
3、未来估值推测
保守估计未来几年后公司的ERP业务保持5%增速（目前15亿），净利率按12%计算（历史平均13%），外加非经常损益2亿利润左右，则总的净利润约4亿。根据公司历史平均20倍左右的市盈率，对应市值80亿；云业务这块假设公司未来三年保持70%增速（目前3.4亿），暂不考虑利润，按照A股云计算行业给出3倍PS（A股5倍PS这里打折），则三年后对应市值50亿。
18年的目标价130亿，对应目前股价涨幅30-40%。
结论
金蝶的ERP传统业务仍保持不错增长，甚至可以说逆势增长，这一块业务提供稳定收人来源，相当于公司的安全边际。而云业务方面，公司高歌猛进，未来三年，公司云服务业务仍将可望以80%左右的年均增速高速增长，云业务将给公司带来高增长。公司有潜力成为中国云计算No.1。目前公司股价比较合理，基本反映了未来增长的预期，如果股价继续下跌，则吸引力会变得更大。
风险点：ERP业务重新下滑，云业务增速不及预期，金蝶子公司大幅亏损，商誉减值等。